赋能资本胡振寅：深耕长租公寓赛道，轻资产是创业公司的最佳路径 | 爱分析访谈
调研 | 黄勇 赵敏
撰写 | 黄勇
自如刚刚公布了华平投资、红杉资本和腾讯领投的40亿元A轮融资，估值达到200亿元。从资本追逐、政策支持到开发商等各方巨头纷纷入场，长租公寓行业从来不缺热度。
然而，一边是头部公司和产业链巨头的高歌猛进，一边是创业公司融资规模整体呈下滑趋势。偏线下重资产的运营和扩张模式，以及短期内盈利空间有限等问题，同样是资本市场拥抱长租公寓时要考虑的问题，因此在长租公寓行业持续深入布局的投资机构很少。
曾任东方财富证券直投公司总经理的胡振寅，是长租公寓行业知名投资人，对行业有自己的一套认知体系和投资逻辑。
做券商直投时，胡振寅发现在互联网投资领域很难与美元基金竞争，必须树立自己独特的定位，建立长期竞争优势。在投资一个公寓项目的过程中，胡振寅发现长租公寓正好是一个值得深耕的赛道。一方面，公寓业务需要大量金融支持，而券商直投在债权等金融资源对接上具备优势。另一方面，这个赛道的市场规模足够大，格局足够分散，可以投出多家企业。
在此期间，胡振寅先后主导投资了乐乎、悦如、寓米3家公寓企业，轻资产运营模式是它们的共同特征。其中，乐乎已获得复星集团的下一轮融资，开启了从北京向多个城市的扩张；悦如起步于郑州，是中部地区规模较大的长租公寓品牌；寓米在2016年11月挂牌新三板。
在服务被投企业的过程中，胡振寅坚定了深耕长租公寓行业的思路。2017年12月，胡振寅宣布创立赋能资本，将专注于长租公寓领域的投资，包括公寓运营商、实体项目及产业链上下游公司的股权投资，以及公寓债权类金融业务。
胡振寅认为，长租公寓是重资产，依靠股权融资进行扩张的逻辑不成立，运营主体和投资主体分离的轻资产模式可以跑得更快，适合创业公司。优秀的运营能力是长租公寓企业的发展根基，其价值会越来越明显。此外，随着长租公寓主业的发展，产业链上下游和相关业态协同也存在投资机会。
近期，爱分析对胡振寅进行了专访，对长租公寓和产业链各环节的投资机会以及轻资产模式的投资逻辑等进行了探讨，现节选部分内容分享如下。
存量升级需求是长租公寓的主要驱动力
爱分析：租房市场规模其实增速并不快，那么供给端爆发会不会导致产能过剩？
胡振寅：我们看到的供给端爆发，一方面是政策主导下的供应增加。其实最后去算数字，会发现供应增加的绝对量并不大，特别是相比于整个租赁市场，是杯水车薪的概念，而且落地需要时间。
有些公寓目标喊得很凶，有一些动作也确实比较凶，但不管是三年目标还是几年目标，到时候再去看，有多少家能完成很难说。
另外，即使租赁市场的增速有限，但是租赁需求的结构会发生变化。原来70后一代愿意租的房子，90后一代是不愿意租的，存量的升级本身就有一个很大的需求，需要一个挺大的量才能满足。
爱分析：从资本市场来看， VC/PE在长租公寓领域投资其实不多，如何理解背后原因？
胡振寅：2015年下半年之前，特别是2014年，VC是比较活跃的。因为这么新兴的业态，在这么大一个产业里掘取到比较大的比例，是逻辑上完全成立的事情。在这个逻辑前提下，VC就去投了，所以在那个时候投资比较活跃。
但是很快会发现，这个行业不是VC喜欢的。因为第一它特别重，很大程度是线下运营。因为重，它的扩张速度没办法像互联网平台那样特别快。其二，它需要的钱特别多。
2014年千万级的融资比较多，但很快发现这个钱下去之后干不了什么事，就像一个巨大的海绵需要吸水，两滴水起不了什么作用，要靠巨量的资金才能让企业发展起来。所以VC就觉得这个事确实不适合VC来干，那个时候投了一波的投资机构很多后面都不再投了。
他们说对了事情的一半，但另外一半是，在一个有巨大空间的市场里，一定能找到一些方式去更大程度地去覆盖这个市场，可能需要一些模式上的再创新。
我是在2014年底的时候提出轻资产这个模式，运营团队只是去做运营管理，然后资产端和资金端由外面的合作方来解决。轻资产的模式下，企业的发展的速度是有可能加快的，不像自己一间间房去拓展。
按照这种轻资产的模式，我投了几家企业，并且未来还会继续投资。轻资产的模式必须要有重一点的资金端来配合，所以我会组织一些资金端的资源来支持它们。
轻资产模式是创业公司的最佳发展路径
爱分析：既然轻资产模式在逻辑上成立，为什么没有大量的落地？
胡振寅：有两个方面的原因。第一，每个企业都会有发展惯性，原来的做法比较轻车熟路，路径依赖下就继续按原来的方式去走。即使逻辑上觉得轻资产好像对，但要走出那一步又有很多的障碍和困难，除非是走不下去了才会转型。但是走不下去再转型的企业已经比较困难了，企业价值已经打了折扣，往往急于上岸就被产业内的企业控股了。
其二,做轻资产是一个利润比较薄的事情,对人性是个挑战。做包租模式，一个项目未来十年很轻松就是千万级的利润。如果做轻资产，去做管理，可能千万级利润就变成百万级。虽然轻资产规模能做大，发展更快，但是必定要放弃每个项目眼下看得见的利润，能够跨过这个挑战的创业者其实并不是那么多。像乐乎创始人罗意这样，很早期就放弃并坚持放弃很多暴利项目上的投资收益，愿意只做管理的人，太稀少了。
爱分析：分散式公寓里，个人业主应该不太会接受这种轻资产的托管模式？
胡振寅：要让个人业主接受这种轻资产模式，确实有非常大的挑战。对外是品牌信任度要足够强；对内，面向一个个C端业主，轻资产的管理体系是挺复杂的。所以目前真正比较规模化去做的，可能只有自如在做业主托管模式。
悦如做轻资产，至少在现阶段还不是完全2C的业主托管，还是2B2C,有一些小B，个人财务型投资者或者二房东，或者是区域的小品牌，会作为加盟商的角色去做重的部分，然后悦如做轻的部分。
爱分析：这种加盟模式，总部和加盟商之间的轻重分工大概是怎样的？
胡振寅：如果算经济账概念上的轻模式，其实传统中介公司就有合伙人制，也是一种轻资产化。两种概念不一样，一种是以生意合伙的逻辑来做结构设计；一种是平台思维，总部体系支撑下的投资端和运营端分离。
在悦如的模式下，核心逻辑就是运营主体和投资主体分离。即使同一个人，比如说中介的合伙人在项目上面有投资，这是属于投资主体和加盟商角色的部分。然后他同时在公司内部是一个职员，要接受公司强管控体系的管理，做专业的运营工作。运营公司对所有内部和外部的加盟商投资主体都是由一个运营管理平台，提供运营管理服务，收取运营管理相关费用和报酬。
爱分析：很多二房东自己就能运营得不错，好像没有必要去找一家公司做加盟？
胡振寅：在市场竞争激烈的时候，优秀运营商的价值就会体现。
2016年郑州因为城中村改造之后回迁房大批量的交付，租房市场出现了一次整体下滑，造成大面积的房屋空置和租金下滑。在这个时候，很多企业的出租率严重下滑，但是悦如还保持92%左右的出租率，这在严峻的市场环境下是有挑战的。
小二房东刚开始可能自己经营得还好，陆续开始有人尝试加盟之后发现效果比较好，就会有更多人愿意去尝试。
另外，还有一些财务型投资者，他们没有运营能力，就愿意去做加盟，收益还不错。所以财务型投资者会来得更快一点，小二房东会来得慢一点，但一旦尝到甜头了之后，就会开始增加。比如乐乎的案例就很典型，很多二房东在第一个项目给他们托管之后，挣钱挣嗨了，就接着把更多项目给他们托管。
爱分析：您比较坚定地看好轻资产模式？
胡振寅：轻和重都可以，但要看企业的背景和基因。如果是地产商背景，可能也不愿意做轻，因为它掌握着那么多低成本的资金，把投资端让别人去赚，自己只去做运营，对它来讲不划算。
但是对于创业企业来讲，没有能力去整合那么多的低成本资金，选择轻资产是一个最佳路径，否则股权融资的逻辑都不成立。
增值服务有提升盈利能力的想象空间
爱分析：集中式公寓的整体财务模型会更好一些？
胡振寅：从项目层面的财务模型来讲，集中式确实会更好一些。集中式的项目财务盈利，是比较有价差、比较有厚度，分散式的价差和利润的厚度会弱一些。所以分散式更多的是规模化，从相对不厚的利润中去获得相对可观的绝对额，因为它更容易上规模。
爱分析：现阶段长租公寓的盈利空间有限，增值服务到底有多大的潜力？
胡振寅：租客如果有30%的消费是花在房租上面，那另外70%有多少会在你这里继续发生，其实是一个挺有想象空间的事情。
增值服务是一个重要的要素，但是短期来看，增值服务不会贡献大比例的收益，需要理性地认知这个事情。我一直跟我投的企业讲，你们如果将来能够把增值服务收入做到总收入的20%就特别牛了，如果做到10%那就非常有价值了。不管是轻模式还是重模式，都得项目端赚钱才能够继续扩大规模。
但是你必须要有增值服务，未来的发展才会有想象空间，资本市场才会认可你的价值，要不然你就是一个二房东。而且越往后发展，增值服务可做的空间可能会更大。
爱分析：增值服务这方面，具体是怎么落地的？
胡振寅：这里面有一个金字塔的逻辑。最底层是要把公寓产品做好，用户才能认可你。接着要把居住服务做好，用户才能够信任你。在往上要把社群服务做好，用户会认同，会有归属感。在这个基础之上，就可以很容易地开展很多增值服务。
这些增值服务可能都不是你提供的，但是你组织过来的，经过你的严选，他们认可就行了。而且是相对同质化群体的一些需求，推过来的产品和服务可能会比较有价值。你持续对自己的推荐负责，最后会形成一个信赖关系。
体现在具体落地上，一些增值服务已经开始落地了，现在可能比较浅层次一点，就是匹配用户需求的各种产品和服务的推荐，引入商户。在不对社区造成负面影响，造成过于商业化的用户体验伤害的前提下，可以创造一些收益。
落地这块大家观点不一样，有的企业认为必须要到了一定规模之后再去做这个事。有的企业认为既然想做，一开始就要去实践。因为它还是比较复杂的，要在慢慢积累中去小范围试错，品牌大了之后反而任何一个动作都畏首畏尾，怕伤害品牌。积累经验之后，用户规模也大了之后，可能会推得更顺一点。
关注公寓运营企业和上下游投资机会
爱分析：赋能资本主要会关注哪些细分领域？
胡振寅：专注做长租公寓领域，主要是两方面。
一方面是一些合适的公寓运营企业，以及公寓上下游和相关业态的股权投资。
随着公寓行业主业整体往前发展，上下游会跟着发展起来。比如公寓的维修、装修这些服务环节，未来都会生长出一些相比原有业态有创新的企业。就像租房本身一直存在，公寓是做了业态的升级。各种细分领域的服务商，有些领域能够出现一些比较大的有价值的公司。
相关业态，就是随着公寓的运营深入，会发现有一些物业相关业态可以做整合。比如说一层做商铺，二层做办公，三层以上做公寓。楼下商业既面向楼上的青年人群，又面向社区周边的人流量，这种商业业态跟传统的商业综合体和所谓的街铺，运营就会有差异。现在联合办公已经发展一段时间了，每个业态里面都有相对专业的团队。这些相关业态如果都有合适的团队去投资，它们之间在遵循市场法则的基础上能够协同，最后能形成一个生态。
另外一方面就是实体项目层面的产业投资，装修、租金这些都是实体项目的资金需求。基金去投这个项目，把物业租下来重新装修，但是运营管理全部交给专业团队去做。
爱分析：公寓上下游产业链上，您看好哪些投资机会？
胡振寅：第一是装修设计这个体系。之前设计公司都是为开发商、大型建筑、商业体服务，几乎没有专门为公寓服务的。公寓的产品设计和其他住宅产品都不一样，随着公寓行业越来越大，面向公寓的设计装修可能就会起来。现在实际上有一些专门做公寓装修设计的团队开始拿到小额投资。
但是这类公司要有价值，需要两点。第一要专注在公寓，提供更专业的解决方案。第二，思维模式不能是传统做法，靠人工堆是没有投资价值的，需要一些模式上的创新。
公寓开业之后，一些招租服务平台，包括租后服务平台，都会有各自的机会。
我会找一些既有当前的稳健发展空间，又有未来更长远价值的企业。比如说维修服务，这本身是大家共性的需求，而且是一个现金流很明确的生意。如果有一些创新模式，能够高效率、快速响应，相对运营商自己来做整体成本更低，又可以规模化扩张的，就是可以投资的对象。
还有包括家具DIY，再往后00后这一代的个性化需求更强，等他们成为租房主力人群的时候，标准化的公寓产品的供应有一定基础了，个性化的家具定制和租赁也许就会成为可能的业务。就像经济型酒店发展到一定程度，大家开始要非标的民宿。
爱分析：会从哪些维度判断公司的投资价值？
胡振寅：因为我们投的是公寓运营公司，投运营公司就是看团队。我总结了四个词，就是格局、务实、透明和分享。
有格局才能做大事，才有VC投资的价值。要务实，因为这个行业需要扎扎实实去做好每一个项目的经营，最后出租率、租金、财务结果是硬指标。透明，因为做轻资产需要体系化地跟更多社会资源合作，一定要透明，否则很难建立合作各方的信任。分享，就是需要把利益分享给别人，如果永远是自己的利益最大化，很多的合作都很难长期持续。
团队有这些基础之后，更有可能把轻资产的运营模式做得更好。如果是包租模式，比如地产商背景，可能不需要这些东西，那也不是VC投资要考虑的企业了。
爱分析：评价运营能力，主要还是看出租率、租金溢价水平这些指标？
胡振寅：对，这是结果。你要持续去看他每个项目一段时间的表现和进步，所以我投公司经常短的半年跟踪，长的一年多的跟踪。
至于说过程，就是很多环节都要够专业。项目定位、设计、工程、招租、租后服务，这些环节都是相互影响。
爱分析：长租公寓企业的估值会怎么考虑？
胡振寅：目前公寓行业相对还算是早期，还是一个VC阶段的估值方式，特别是我投的还更早期，没有特别固定标准的估值体系。
创始团队有一个预期，我有一个预期，另外参考其他投资机构的报价，双方谈判。相对来讲，这些被投企业还比较认可我，我基本上能够以比市场更低的估值进入。
原因在于，他们觉得我不止是带来钱。除了所谓的资源和对行业的认知能他们带来帮助，这些东西其实有时候会比较虚，但我会做的比较实。
我取名叫赋能资本，是真心实意的赋能。我是创业背景，多次创业失败，所以更加发自内心地想帮助这些企业和优秀的创业者。我们一个被投企业讲过一句话，赋能者要给被赋能者安全感。有一些投资机构有一堆极度保护自己的条款，过于保护自己就伤害了创业者，造成非常大的不安全感。当他面临一些决策的时候，永远想着那些条款上可能的后果，往往不敢为了企业真正的长远价值做一些正确的事情，各种顾忌导致动作变形。
爱分析：投资长租公寓企业的退出方式有哪些？资产证券化会带来改变吗？
胡振寅：一个是企业发展得好独立上市，另外一个就是被收购。只要企业经营比较务实，有一定的规模，特别是有一定的区域优势，综合价值值还是比较明确的。
资产证券化只是对项目端有作用。对于股权层面的投资来讲，指望资产证券化退出，回报就太低了。
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