2017年TD Ameritrade完成对Scottrade高达40亿美元的收购，总证券账户数量超过嘉信理财，突破1110万，成为美国第二大互联网券商。面对通道经纪业务不断下滑的佣金费率和收入，TD Ameritrade能否复制嘉信理财“券商+银行+财富管理”的成功，将决定公司未来估值能否翻番。

指导 | 张扬  刘馥亮

撰写 | 吴永哲

40亿美元收购Scottrade，成美国第二大互联网券商

在美国的证券经纪行业，根据公司创立时间和商业模式的不同基本分为三类券商：第一类是以美银美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）等提供全套经纪服务为代表的传统券商，基本有着近百年的历史；第二类是以嘉信理财（Charles Schwab）、TD Ameritrade为代表的折扣经纪券商，主要成立于上世纪70-80年代；第三类是以E-Trade为代表的纯网络经纪券商，主要成立于上世纪90年代，源于互联网的兴起。

Ameritrade成立于1971年，和嘉信理财同年成立，起初是一家当地的小投资银行。1975年，美国国会通过《1975年有价证券修正法案》，废除了固定交易佣金制度，实行协商佣金制度。在短短的几年内，机构经纪业务佣金费率下降30%-70%，纽约股票交易所的成交量由1975年的3700万笔增长至1980年的5100万笔。期间涌现出一批折扣经纪券商，Ameritrade和嘉信理财均是其中典型的代表企业。

Ameritrade作为折扣券商中第一批“淘金者”，一直坚持不断创新。1988年，公司成为首家支持使用自动化电话下单的券商。1994年，Ameritrade率先提供线上证券交易。1996年，公司又推出首套允许个人投资者进行程序交易和一篮子交易的在线投资系统。

1997年，Ameritrade在美国纳斯达克挂牌上市。进入21世纪后，Ameritrade通过战略收购的方式，不断扩大经纪业务的市场份额，并逐步发展银行（与TD Bank合作）、财富管理等其他业务。2001年，Ameritrade收购同业National Discount Brokers，次年收购Datek。2006年，Ameritrade与多伦多银行（TD Bank）旗下券商TD Waterhouse合并，并更名为TD Ameritrade，TD Bank占股40%，成为最大股东。2017年，TD Ameritrade以40亿美元的价格鲸吞Scottrade，经纪账户数量增长近400万。

根据官网最新数据披露，TD Ameritrade的经纪账户总数突破1110万，日均交易笔数超过50万笔，资产管理规模（AUM）超过1.2万亿美元。如按照经纪账户数量排座，TD Ameritrade超越嘉信理财（总经纪账户数1060万，截至2017年）成为美国第二大互联网券商，仅次于富达投资集团（总经纪账户数2490万，截至2017年）。

产品服务走向精细化和多元化，机构客户不断扩大

券商服务的客群基本分为两类：机构客户和个人投资者。其中，机构客户往往对于券商的综合服务要求较高，对佣金的敏感程度不如个人投资者。而低廉的交易佣金和便捷的交易服务是折扣券商和纯网络经纪商等新兴券商，区别于传统券商最大的优势。因此，新兴券商创立初期多以散户为主要服务客户，TD Ameritrade也不例外。

TD Ameritrade从上世纪90年代开始逐渐细化不同客户的需求，针对不同类型的用户，包括普通投资者、高级投资者、活跃投资者等，丰富和精细化产品服务。

另外，TD Ameritrade不断为投资者丰富可投资产品，比如2003年加入ETF，2010年加入外汇等。目前已形成股票、债券、基金、期权、期货、ETF、外汇、现金管理、投资组合、年金保险（主要指退休金）等一篮子的投资产品和服务。

除了细化个人投资者的需求，TD Ameritrade还通过自然增长和兼并收购的方式不断扩大机构类客户数量。2001年，TD Ameritrade专门成立机构客户部门（Institutional Client division），除了提供传统的托管清算、经纪业务部署等，还加入投资顾问咨询、长期投资组合、企业退休账户等服务。TD Ameritrade在1997年时服务的机构客户数量仅为70家，而截至2017年，公司所覆盖服务的注册投顾（RIAs）已经超过6000多家，成为RIAs行业领先的全套经纪服务和托管供应商。

佣金率不断下降，通道经纪业务竞争“白热化”

作为折扣券商起家的TD Ameritrade，零售经纪业务（Retail）始终是其核心的基础业务。从上个世纪90年代开始，借助互联网技术的推广和发展，经纪业务不断线上化。根据TD Ameritrade的招股书和年报披露，TD Ameritrade的日均交易笔数从1996年的3670笔增长至2016年的46.3万笔，复合年均增长率（CAGR）达到27%。佣金总收入从1996年的3650万美元增至2016年的13.7亿美元，增长了近40倍。

虽然交易规模和佣金收入都呈增长趋势，但佣金费率在过去二十年，整体趋势不断下行。根据CS First Boston统计的前十名网络经纪商的佣金收费标准，平均佣金费率从1996年的50美元/笔降至1998年的15美元/笔。随后差不多10年时间里，平均佣金费率基本维持在10-15美元/笔这个区间。从2014年开始，佣金费率开始进一步下降，包括像嘉信理财、富达投资集团、E-trade等公司在2017年都先后把最低佣金费率降至5美元/笔左右，竞争不可谓不激烈。

爱分析认为，佣金费率下降的原因主要来自两方面：首先是互联网技术的出现带来交易成本大幅下降，同时随着交易规模不断扩大，边际成本下降。比如在TD Ameritrade的财报里曾披露，2004年支撑每日交易60万次上限的系统固定成本需要1000万美元，而2007年支撑每日交易100万次的系统固定成本只要500万美元。

其次，技术革新引发商业模式创新，诸如纯网络经纪商E-Trade、盈透证券（Interactive Brokers）等众多创新企业涌入，竞争激烈导致价格战频现。 

券商与银行结合，向综合金融服务公司转型

随着佣金水平的逐年降低和经纪账户数量增速放缓，美国互联网券商积极寻求新的利润增长点，从单一的券商业务逐渐向综合金融服务公司转型。

1999年《金融服务现代化法案》出台，废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。这为互联网券商开展一揽子金融产品消除了制度障碍，同时各家互联网券商开展各种金融创新活动。

很快，E-Trade在2001年便开展了自己的银行业务（E-Trade Bank），提供各类银行账户和产品（FDIC-insured and other banking products）、货币市场产品等，打通证券经纪账户和银行账户，方便用户转账、支付和取现。

嘉信理财先于2000年收购了美国信托公司，面向机构客户和高净值客户提供信托和私人银行服务，然后2003年成立嘉信银行（Charles Schwab Bank）开展零售银行业务，提供各类银行账户、房产抵押贷款等服务，补强嘉信理财在资产管理和财富管理方面的能力，降低客户资产流失率。

相比E-Trade和嘉信理财自己成立银行，Ameritrade选择直接与银行业“联姻”。2006年Ameritrade与TD Bank旗下的折扣经纪公司TD Waterhouse合并成立TD Ameritrade。而TD Bank，美国第11大银行，在并购后成为TD Ameritrade的最大股东，持股比例达40%。

借助TD Bank遍布全美100多家的分支机构和独立理财师机构（RIAs）网络，TD Ameritrade能更好地获取中长期投资者用户并提供多元金融服务。同时，通过与TD Bank达成的一系列合作协议，TD Ameritrade的用户可以将账户余额自动转入MMA（Money Market Account）账户、货币基金等现金管理产品，增加投资者收益。

反映到财报上，TD Ameritrade的营收结构也产生了很大的变化。2005年TD Ameritrade的收入结构比较单一，基本以佣金收入和利息收入为主，其中佣金收入占比超过52%，利息收入接近40%。而到2006年，公司的营收结构变得更加多元化，其中佣金收入比重下降至40%，基金代销费用增长至7.7%，新增的MMA（Money Market Account）账户费用占比达到10%。收入规模上，2006年公司整体营收18.06亿美元，同比增长80%以上。

经过2006年与TD Bank的“银证联姻”，TD Ameritrade逐渐摆脱了传统二元的收入结构和纯折扣券商的定位，进一步向综合金融服务集团转型。截至2017年，TD Ameritrade佣金收入占比37.6%，银行账户费用占比30.1%，利息收入和投资产品代销/咨询费分占18.8%和11.5%。

同时，TD Ameritrade的户均资产规模逐年上升，2006年更是突破4万美元，增幅接近100%。截至2017年，TD Ameritrade 的户均资产规模达到10.2万美元。不过，对比同行业嘉信理财的户均资产规模27万美元和富达投资集团的25万美元，仍有一定差距。

爱分析认为，发展银行业务，对于互联网券商转型综合金融服务公司有两大关键意义。首先在资产端，银行体系下的MMA（Money Market Account）、现金管理服务等为投资者提供更多可投资产品，实现了资产端的丰富和完善；其次在用户端，通过将证券、银行账户完全打通，券商对于用户资产状况的了解更加全面，进而实现交叉销售，最终达到服务投资者更多资金和金融资产的目标，提升利润空间。

对比嘉信理财，财富管理业务仍有巨大差距

当一家互联网券商转型成为综合金融服务公司时，考量这家公司的核心基础指标将不再是交易次数和交易佣金费率，而变成了资产管理规模（AUM）。而当各家券商的代销产品不具备垄断优势时，个性化的投顾服务和财富管理业务便成为新的竞争环节。

同为折扣券商起家的嘉信理财，其业务结构与TD Ameritrade有许多相似之处，又存在诸多不同。

截至2017年第三季度末，TD Ameritrade总经纪账户数突破1100万个，嘉信理财1056万个，两者基本处于同一数量级。佣金收入方面，TD Ameritrade2017财年（2016年9月-2017年9月）佣金总收入13.84亿美元，同时期嘉信理财7.02亿美元。这背后离不开TD Ameritrade更活跃的日均交易数量（Average client trades per day）。

但在利息收入方面，拥有更多账户数量的TD Ameritrade并没有获得更多收入。主要源于两家公司的银行业务模式有所区别。嘉信银行是嘉信理财自营的银行，除了传统的融资融券，嘉信银行还提供房抵贷等业务，同时将大量资金投资于各类生息资产，比如国债、股票、基金等。而TD Ameritrade的银行业务主要是和TD Bank合作，通过将客户资金转入TD Bank的银行账户收取利差，自营部分主要是融资融券。

截至2017年第三季度末，嘉信理财总生息资产余额2143.31亿美元，TD Ameritrade是1192.38亿美元。从整年看（2016年9月-2017年9月），嘉信理财利息收入42.13亿美元，TD Ameritrade利息收入17.97亿元，相差2倍以上。

最后，财富管理业务，是嘉信理财转型后最稳定增长的收入来源，主要分拆为三个部分：自营和代销基金类产品、投顾咨询解决方案和其他收费产品。

自营和代销基金类产品这部分，截至2017年第三季度，嘉信理财平均管理规模8300多亿，平均管理费率0.25%，其中嘉信自营产品占到接近四成。咨询投顾解决方案，主要为中高净值客户提供个性化的理财解决方案，平均管理费率达到0.43%。其他收费产品主要包括信托计划、退休金计划和其他投资资产等，平均管理规模有4200多亿，管理费率0.06%。

相较之下，目前TD Ameritrade的财富管理业务规模大概只有嘉信理财的八分之一，体量尚小。从业务模式上，TD Ameritrade本身不发行ETF和基金，主要通过对接数量更多的优质ETF供投资者选择，并提供咨询或转介绍合作注册投顾（RIAs）的方式服务长期投资者。

嘉信模式比E-Trade模式客均利润高，公司更值钱

在互联网券商行业，目前嘉信理财市值740亿美元遥遥领先，TD Ameritrade市值310亿美元次之，E-Trade市值150亿美元居后。

从收入结构上看，E-Trade属于以利息收入为主的“券商+银行”模式，较少涉及财富管理业务。公司2016财年的利息收入高达11.48亿，占总收入的59%。服务模式上，E-Trade主要通过线上网络服务个人投资者，线下分支机构仅30余家。公司团队规模大概3600人左右。

嘉信理财属于“券商+银行+财富管理”的全能模式，2016财年显示其佣金收入仅占总收入的15%，资产管理费和利息收入是收入主要来源，加总占比超过80%。服务模式上，嘉信理财通过网络+水泥的模式服务投资者，客群定位逐渐从中小客户向大客户、机构客户延伸。目前公司团队规模有16000人，线下分支机构多达335家，遍布美国境内。

通过计算三家公司2014-2016年客均利润（客均利润=总利润/总账户数量）得出结论，二元业务结构的E-Trade三年平均客均利润112美元，低于TD Ameritrade的123美元和嘉信理财的158美元。资本市场给予E-Trade的市盈率（P/E ratio）倍数较低，而业务结构更多元、客均利润更高的TD Ameritrade和嘉信理财的市盈率（P/E ratio）则更高一些。

继富达投资、嘉信理财之后，作为第三家总经纪账户数超过千万的互联网券商，TD Ameritrade的商业模式更接近嘉信理财。目前线下分支机构超过100家，客群定位不断提升，利息收入和财富管理收入近三年增长率都在10-20%以上，发展潜力较大。

对国内的借鉴

回看至国内，券商的佣金“价格战”激烈程度完全不比美国弱，现阶段国内证券行业平均佣金率基本在万分之四左右，交易手续费非常低廉。因此，同TD Ameritrade和嘉信理财一样，国内券商将持续面临佣金收入下降的问题，如何开拓和多元化收入已成共同难题。

首先，基于交易的通道经纪业务本身属于类标准服务，随着固定成本不断下降，拥有越大用户基数的证券公司将有着更低的成本优势，根据Wind数据，2017年股基交易额前十家证券公司的市占率超过43%，未来集中度将进一步上升，品牌和流量优势将成关键。

其次，由于目前国内金融行业仍属于分业经营阶段，制度上不允许券商直接开展银行业务，但市场上仍存在不少持有全金融牌照的集团公司。以平安集团为例，涉足保险、资管、融证券、信托、银行等多个领域。借助平安一账通的体系，平安集团打通用户的保险、银行和证券等多个账户，并通过交叉销售的方式占据客户更大程度的钱包份额，服务更多的资产，从而实现客均利润稳定逐步的提高。根据2016年中国平安年报披露，平安的客均利润达到311.5元，同比增长7.8%，不过与国外的嘉信理财相比，仍有进一步提升的空间。

最后，国内券商在财富管理方面相对落后。根据中证协数据显示，截至2017年，99家券商在中证协注册在案的证券投顾人数为3.9万人，虽然相较2010年已经增加了近10倍，但比起国内1.3亿的个人投资者仍然是杯水车薪。技术方面，比如最近国内正热的智能投顾，或许会是不错的解决方案之一。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。

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