【兴证计算机】金山办公的成长与边界?

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兴业证券计算机小组

蒋佳霖/孙乾/吴鸣远/冯欣怡/杨本鸿

前言

金山办公是我们持续首推的核心龙头标的，本文针对目前市场对公司认知的关键盲点进行抽丝剥缕式的研究，正面回答了三个核心问题：全球标杆微软Office的现状对投资金山办公的重要借鉴意义？金山办公的核心竞争优势？金山办公的成长边界？通过解答问题，对厘清公司的投资价值，包括股价弹性及安全边际，具有重要的参考价值。

一、微软Office的今天，金山WPS的明天？

金山办公的核心产品为WPS，其主要竞品为微软Office。微软Office目前在全球处于领先者地位，是行业的标杆。我们通过对微软Office与金山WPS的对比研究，从而更客观深刻的认知金山办公的发展前景，将重点分析两者目前在用户数量、产品价格及经营业绩三方面的差距。

1）用户数量：金山WPS的订阅付费用户数尚不足微软Office的7%，增速远超微软Office

从用户数量的成长空间来看，金山WPS的订阅付费会员数量目前尚不足微软Office的7%，提升潜力巨大。根据微软高管披露，微软Office在2016年的全球用户数即达到了12亿人，其中主打订阅服务的云产品Office 365的活跃用户人数于2020年达到2.43亿人，由于微软Office的免费版本不能编辑、只能阅读，因此微软Office的用户几乎都会选付费。而截至到2020年6月30日，金山办公的月活跃用户数为4.54亿，由于金山WPS的免费版本能够满足正常的办公编辑需求，大量客户选择了免费版本，目前累计年度为订阅服务付费的个人会员数仅为1681万人。与微软Office相比，金山办公的用户数、付费用户数量均有显著差距。考虑到订阅服务将成为办公软件的主流模式，从订阅付费客户数量的对比来看，金山WPS的客户数量目前尚不足微软Office的6.92%，仍具有巨大提升空间。

从用户数量的增长动能来看，金山WPS订阅付费会员数正快速增长，过去一年（2019年6月30日~2020年6月30日）同比增长98.47%；增速远超微软Office。截止到2020年6月30日，金山WPS的累计年度订阅付费用户数为1681万人，同比2019年6月30日的847万人，增长了98.47%。而微软Office 365的订阅用户数，截止到2020年6月30日为2.43亿人，同比2019年6月30日的1.90亿人，增长了27.87%；其中商业版用户数为2亿人，同比增长29.03%；消费者端个人用户数为4270万人，同比增长22.7%。金山WPS的订阅付费会员数增长率远超微软Office。

金山WPS的订阅用户付费率正快速提升。金山办公通过免费为中小企业提供云办公的措施使总月度活跃用户数增长至4.54亿人，目前金山办公月度活跃用户中仍有约为4.37亿人为免费活跃用户。公司订阅用户付费率正快速提升，从2016年的低于1%迅速增长至2020年上半年的3.70%，且有望持续快速提升。

2）产品价格：金山WPS的订阅客户年费目前仅为微软Office的1/5~1/3，客单值仅为微软Office的4.49%

金山WPS对比微软Office性能相近，但价格优势明显。金山办公为个人用户和企业用户均提供免费版本，采用“免费+广告”模式与全系列收费的微软形成差异化竞争，价格优势明显。

个人用户方面：WPS 会员一年费用为89元，仅相当于Office 365个人版的1/5。

机构用户方面：WPS+云办公商业版每年每人价格为365元人民币，仅相当于Office 365商业标准版（Business Standard）的1/3。

金山WPS订阅客户的客单值目前仅为微软4.49%。我们采用当期订阅总收入/付费用户数估算金山WPS的客单值；根据微软披露的数据，我们采用Office 365消费者收入与Office 365消费者订阅用户数相比，计算微软客单值。可以看到2020H1，金山WPS的客单值仅相当于同时期微软Office 365客单值水平的4.49%，未来的提升潜力巨大。

3）经营业绩：金山WPS收入为微软Office产品及云服务收入的1%，云化占比及毛利率水平较为接近。

微软Office产品及云服务2020年收入为353亿美金，占比为24.7%，同比增长11.16%。根据微软公司的业务分类，主要由Office产品及云服务、Server 产品及云服务、Windows、企业服务等多项组成。根据公司最新年报，2020财年实现总营收1430.15亿美元，同比增长13.6%；其中Office产品及云服务实现收入353亿美金，对应人民币为2309亿元，收入占比24.7%，同比增速为11.16%。

金山WPS目前收入仅为微软Office产品及云服务的1%，增速远超微软Office。2019年，金山办公实现营收15.8亿元，同比增长39.8%；2020年前三季度，公司实现营收15.03亿元，同比增长44.25%，若全年保持前三季度增速，则预计全年收入为22.8亿元，仅为微软Office产品及云服务收入的1%。

从收入结构来看，金山WPS目前的订阅收入，以个人客户为主，而微软Office以商业版本为主，金山WPS的客单值更高的商业版本提升潜力大。对比金山WPS与微软Office的收入，来源于个人用户与机构用户的收入占比，存在较大差异性。微软Office 365的收入中，来源于商业版本的占比为86%；而金山WPS的订阅收入中，来源于机构客户的仅为5.5%。随着政企办公云化替代不断加速，金山WPS客单值更高的商业版订阅业务有较大提升潜力。

从云收入占比来看，金山WPS的云收入占比已接近60%，呈逐年递增态势。2020年上半年，金山办公主要收入中，来源于云业务（即办公软件订阅）的收入达到5.33亿元，占比为58.19%，该业务在2016年占比仅为11.79%，订阅服务逐渐取代传统办公授权式消费，为公司业绩增长贡献更多力量。微软订阅模式的Office365目前没有披露整体的收入规模，仅披露了消费者端收入为46.22亿美元，若按照其商业版用户2亿、基础版本60美元/年测算，Office365整体收入为166.22亿美元，云化占比为47%；考虑到较多客户会购买150元的标准版，预计云化占比会在较大程度上超过47%。

金山办公毛利率水平持续提升，规模效应是主因，目前与微软Office已接近。根据微软披露财务数据，Office收入归入生产力与业务流程分部，该业务毛利率稳定在76%左右，金山办公服务订阅业务由2016年的62.86%增长至2019年的80.73%，并于2017年超过微软生产力与业务流程分部，主要得益于规模效应，由于订阅用户数上升摊薄固定价格外部服务采购成本所致。

4） 公司市值：金山办公的市值目前为微软Office的5%。

金山办公市值相对差距巨大。经过数十年的发展，微软公司在办公软件、操作系统、云服务及社交等领域都拥有世界级的地位，截止2020年12月27日，总市值达到16841亿美金，对应人民币为11万亿元。考虑到微软Office相关收入在微软总收入中占比约为25%，而相较于微软其他偏硬件的业务，Office应该给相对更高的估值，假设Office市值对应微软总市值30%，即对应人民币3.3万亿元；目前金山办公总市值为1714亿，为微软Office的5%。

二、金山WPS的核心优势有哪些？

金山办公在专注于中国本土市场的基础上，积极拓展海外市场。根据金山软件2019年的年报说明，2019 Q3时，WPS海外MAU突破一亿人次，占到WPS总MAU的25%。公司上市后，融资渠道、品牌效应进一步提升，竞争壁垒不断增强。目前，公司至少具有四大核心竞争优势：

1） 把握先机，提前卡位移动端办公入口

金山WPS 早在2011年开始着手布局移动办公市场，针对移动办公用户的需求，移动版WPS对 WPS 的三款软件进行了整合，用户只需要下载一个 WPS 软件就可以查阅三款PC程序的内容，同年推出IOS 版 WPS 软件，抢占了手机端用户市场；而微软直到2015年才推出首个 IOS 端的 Office软件，而且 Word、Excel、PowerPoint三个软件分别推出，直至2020年2月才推出三合一的 Office App。同时相比之下WPS在移动端用户体验更优。

自2016年6月统计以来，中国手机网民规模从1300万人到2020年6月跃升至9.32亿人，随着近年来手机性能的不断增强，移动办公需求不断扩张。目前 WPS Office 移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品。WPS优质的移动办公体验有望助力公司产品进一步提升市场份额。

2）研发高投入，保持技术领先

公司始终保持研发端高投入，2016 年-2020H1研发费用分别为2.14亿元、2.67亿元、4.28亿元、5.99亿元、3.06亿元，呈快速增长趋势，研发费用占营收的比例分别为 39.4%、35.31%、37.85%、37.91%、33.47%。受益于公司研发的高投入，公司实现对多平台应用适配、多终端自适应排版以及基于云端的移动共享等核心技术的突破。

以多平台适配为例：WPS程序是基于QT框架开发的，Office程序是基于X Window上的C++语言开发的。QT语言的优势是对全平台的支持，这不仅限于Windows，还可以拓展至IOS、Android、Mac OS、Linux几个主流平台。Office在除了Windows平台以外，用户体验都有所欠缺，在Mac平台上的软件更新速度也不及WPS，在Mac平台上使用经常出现卡顿、崩溃等情况。我们可以从苹果APP Store排行榜可以看出，WPS的排名不仅超过了Office软件，甚至超过了苹果原生的办公软件，说明从Mac端的市场占有率来说，WPS超过了Office。

以AI服务功能为例：2018年7月4日，金山发布WPS Office 2019的同时加入AI服务功能，推出墨斗智能助手“小墨”。小墨可以通过机器学习的AI校对，能够帮助用户定位错字和措辞，并且自动修正。此外，小墨还可进行智能图文排版，一键美化PPT效果。2020年在金山CHAO发布会上，公司表示目前关于AI的研发人员超200人，经过2年的研发，WPS的AI应用场景更加丰富，实现了PPT美化、校对、辅助写作、截图取字等一系列功能，丰富了Office软件的使用场景。

3）产品的性价比优势明显

WPS原本是免费软件，基本功能上与Office软件并没有什么差距。根据第一部分对比可以发现，WPS会员年费相比于订阅Office 365价格更具优势。并且公司产品对客户需求进行深度挖掘，功能性更加丰富。我们可以对比MS Office与谷歌Docs的功能实现。可以发现目前WPS在操作系统上还是在行业标准上，甚至CPU架构上， 都具有较为广泛的支持。并且其云服务的内容也更加丰富。

4）本土化服务优势

金山办公的本土服务优势也十分明显，服务队伍分布广泛，在北京、上海、广州、深圳、成都5个城市设有专门的技术服务中心。服务客户需求全生命周期，且服务内容全面，有利于公司快速扩张国内市场，牢牢占据国内办公市场。

三、金山WPS的成长边界有多高？

在我们市场的交流过程中，普遍反映出对金山WPS的成长边界的关心。考虑到公司的订阅收入已成为主要的收入来源，且在未来较长的时期内仍将成为核心的增长点，因此公司的成长边界主要考量其订阅收入。我们按以下思路对金山WPS订阅收入的成长空间进行测算：订阅收入=中国市场整体用户规模*金山WPS中国市场份额*付费转化率*客单值。

1）中国市场整体用户规模：7亿人

受电脑使用人数和办公软件普及率影响，办公软件用户规模多年维持稳定，年增速在个位数。根据计世资讯统计，2018年国内办公软件用户规模达6.55亿人，增长4.8%，中国网民总量2018年增长了7.32%。实际上由于智能设备的普及率进一步提高，带动了我国网民的增加，随着移动办公的渗透率不断提升，中国办公软件用户规模还将继续增长。因此我们保守假设7亿人是相对稳定的办公用户总数。

2）金山WPS中国市场份额：90%

当前国内市场WPS在移动端的市场份额绝对领先，根据艾瑞咨询统计，金山办公移动端市场份额超90%。同时根据七麦数据统计，WPS在安卓平台累计下载量达到198.04亿次，日均下载量达到1562万次；在Mac App Store长期保持第一。公司移动端市场份额有望持续提升。PC端，根据艾瑞咨询统计，公司在PC端的覆盖度从2016年的34.4%提升至2020年的60.6%。考虑金山办公在国内竞争优势持续增强，PC端覆盖度预计将保持较快增长。因此我们假设公司长期市占率可达到90%。

3）订阅用户付费转化率：20%

根据金山办公历史MAU及付费会员数统计，估计金山当前付费转化率在3.7%，并且过去几年，付费率整体呈现稳定增长的趋势。考虑公司产品持续升级，用户粘性持续增强，可以预期，付费率将提升至较高水平。我们对比爱奇艺付费率变化情况，可以看到爱奇艺作为视频软件领域领先公司，付费率已经达到22.46%，我们认为办公场景的粘性不低于视频娱乐APP，假设付费率长期提升至20%。

4）ARPU值：178元

当前金山办公的订阅会员类型主要分为两类，1.主要针对个人用户的会员体系：WPS会员/稻壳会员/超级会员对应连续付费年费价格88/88/178元；2.主要针对中小企业的会员体系：WPS+云办公商务版/高级商务版对应年费365/599元。我们采用订阅收入/付费会员数，粗略估计公司历史ARPU值变化情况，可以看到公司历史客单值处在稳定提升过程中。同时考虑到单一用户在不同场景下会有不同金山办公会员账号的需求，因此我们保守假设长期客单值可达到超级会员连续付费的年付费金额，178元。

5）订阅收入：448.56亿元

根据以上假设，我们测算公司国内订阅收入可达到的收入体量为：224.28亿元。如果以付费率及客单值为变量，测算公司国内收入弹性空间，可以看到公司整体订阅收入达到百亿量级以上可期。

假如考虑海外收入，根据金山软件2019年的年报说明，2019年Q3时，WPS海外MAU突破一亿人次，假设粗略估计2019年Q3整体MAU为4亿，海外MAU为1亿，则海外MAU占到WPS总MAU的25%。长期假设海外用户数达到国内同等水平，则公司整体收入有望在国内基础上翻一倍，对应448.56亿元。

6）归母净利润：224.28亿元

净利率角度，受益于规模效应持续体现，金山办公净利率持续提升，公司销售净利率在2020年Q3已经提升至39.68%。未来，随着公司规模效应进一步提升，净利率仍有较大提升空间，假设稳态净利率达到50%。则，国内相关订阅收入产生的对应净利润为112.14亿元，如果考虑海外收入，整体净利润水平为224.28亿元。

以上测算仅作为现有WPS订阅业务框架下的可能性分析，实际上，综合考虑到金山办公的优势持续强化，以及平台效应带来的多元化变现能力，未来的成长边界有望持续突破。

风险提示
1、板块业绩存在不达预期风险

2、商誉减值风险

3、科技创新可能带来短期业绩下降风险

近期重点报告：

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《金山WPS的成长与边界（12.21-12.27）》

对外发布时间：2020年12月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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蒋佳霖  SAC执业证书编号：S0190515050002

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