债券纠纷中介机构民事责任应对（十三）： 银行间债券市场承销机构责任的几个特殊问题（下）

引言

本文续前文《债券纠纷中介机构民事责任应对（十三）：银行间债券市场承销机构责任的几个特殊问题（上）》。

三

承销机构的责任形态：银行间市场的承销机构应适用与过错相适应的法律责任，而不应是《证券法》第163条所规定的连带责任

（一）

抽象的判断标准：“理性投资人标准”与“价格敏感性标准”

1.银行间市场中，承销机构仅是众多中介服务机构之一，但交易所市场中，《证券法》对承销商与其他中介服务机构作了区别对待

就银行间市场而言，承销机构与信评、会计师、律师等机构的角色是平行的，均属于中介服务机构之一。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第10条规定：“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。”《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》（2020年版）第2条更明确地规定：“本规则所称中介服务是指承销机构、受托管理人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、信用增进机构等中介机构在银行间债券市场为企业发行债务融资工具所提供的专业服务。”

但交易所市场的规则有些不同。《证券法》（2019年版）第160条列举了证券服务机构的范围，仅包括信评、会计师、律师和财务顾问，不包括承销商。承销的证券公司被单独规定于《证券法》（2019年版）第29条。不仅如此，在规定前述主体的法律责任时，承销商的责任规定于《证券法》（2019年版）第85条，与发行人的实际控制人、控股股东、董监高处于同一顺位，而中介服务机构的连带责任则单独规定在了第163条。可见，《证券法》中对承销商与其他证券服务机构是存在一定区别对待的。

2.银行间市场中，债券承销机构主要是债券的销售者，而交易所市场中，承销机构在一定程度上需要发挥的作用更大

在交易所市场中，《证券法》（2019年版）第85条规定，发行人进行虚假陈述行为的，保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。对比该规定的体例，故有观点认为，债券的承销商类似于股票中的保荐人。

根据《证券法》（2019年版）第10条、《证券发行上市保荐业务管理办法》等规定，股票发行中，保荐人承担了审核发行文件和信息披露文件、督导发行人持续规范工作、出具保荐书的责任，并承诺“确信”发行人信息披露资料真实和“保证”保荐书出具意见真实的责任。保荐人在某种意义上是发行人披露信息真实准确完整性的“担保人”。当然，学理上对将上述理解适用于债券市场存在异议，异议观点认为《证券法》上的承销商本是销售主体，却在债券发行过程中承担了与保荐人相似的督促信息披露义务与法律责任，混淆了“承销”与“保荐”的区别。[1]

作为对比，银行间市场中，承销机构当然也负有确保出具文件的真实、准确、完整性的责任。但根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第10条、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》（2020年版）第22条，这是对所有中介服务机构相同的要求，并非承销机构的特别要求。

而《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》（2020年版）第6、7、8、9条针对承销机构的具体服务范围和要求做了针对性的规定。其中列举的承销机构的责任，包括确保企业充分了解相关法律、法规、自律规范性文件及其所应承担的风险和责任、协助企业披露发行文件，为投资者提供有关信息查询服务，严格按照相关自律规则及承销团协议的约定开展承销活动。其中值得关注的是，承销机构在信息披露过程中扮演的角色，更多是“协助企业披露”，承销机构的核心服务内容，在于依法、依规开展承销活动。

结合前述对比，银行间市场的承销机构，定位更接近于“销售”，而交易所市场的承销商定位可能大于单纯销售的范围。

（二）

银行间市场的规则规定，承销机构的责任形态是与过错相适应的赔偿责任，而不是《证券法》规定的连带责任

1、《证券法》与《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规定有较大差异

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第10条规定：“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。”[2]亦即，承销机构应当根据过错的大小和与自身有关的虚假陈述行为的原因力情况，区分不同的情况，承担不同的责任。

前述规定与早期的证券法较为一致。《证券法》（1998年版）第161条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。”早期的证券法也是规定，中介机构承担与过错相适应的赔偿责任，结合银行间市场一直将承销机构视为众多中介服务机构之一，可以发现二者在法理上的沿袭关系。

2、前述制度差异在《债券纪要》中做了留白处理，这给了银行间市场承销机构抗辩和争取的空间

首先，如前所述，《债券纪要》虽然强调要统一三类公司信用类债券的法律适用，但并未规定银行间市场直接适用《证券法》。

其次，从《债券纪要》的前后变化上看，《债券纪要》并未直接参照《证券法》，在银行间市场也直接适用连带责任。

原《债券纪要（征求意见稿）》第26条“发行人与其他责任主体的连带责任”中规定：“……发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员、债券承销机构以及其他债券服务机构，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任……”亦即，承销机构承担的是连带责任，这显然是沿袭了《证券法》的做法，否定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的制度规则。

但是，在《债券纪要》正式稿第27条中，该条被修改为：“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”即《债券纪要》正式稿在承担连带责任的主体中删去了“债券承销机构与债务服务机构”。

最后，《债券纪要》对该问题有意做了留白和原则化处理，为法院针对银行间市场适用与过错相适应的责任留下了制度空间。

《债券纪要》第3条规定：“要立足法律和相关监管规则，依法确定发行人董事、监事、高级管理人员及其控股股东、实际控制人，以及增信机构，债券承销机构，信用评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构（以下简称债券服务机构），受托管理人或者具有同等职责的机构（以下简称受托管理人）等相关各方的权利、义务和责任，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合。”第六章规定：“……严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。”从前述规定可以看出，《债券纪要》虽然没有直接规定承销机构的责任形态，但肯定了须将责任承担与过错程度相结合。据此，未来法院在个案中适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等规则，就不会与《债券纪要》相冲突，为承销机构的抗辩保留了空间。

四

勤勉尽责义务的范围：两个市场基本要求相同，细节略有差异

（一）

两个市场对承销机构勤勉尽责义务的基本要求相同，都是排除“合理怀疑”

1、承销机构尽职调查的最终目的，都是使其有合理理由相信发行人的信息披露文件真实、准确、完整

银行间市场执行的《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）第2条规定：“本指引所称的尽职调查，是指主承销商及其工作人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对企业进行充分调查……以合理确信企业注册文件及其披露信息的真实性、准确性和完整性的行为。”

交易所市场执行的《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）第2条规定：“本指引所称尽职调查是指承销机构及其业务人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对发行人进行充分调查,以掌握发行人经营情况、财务状况和偿债能力,并有合理理由确信发行文件真实、准确、完整以及核查发行文件中与发行条件相关的内容是否符合相关法律法规及部门规章规定的过程。”二者基本相同。

2、判断承销机构是否勤勉尽责的标准，都是承销机构是否应存在“合理怀疑”，且是否对“合理怀疑”进行了调查和复核

就银行间市场，《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）第6条规定，主承销商的责任是综合判断，如对发行材料、其他中介机构的专业意见存在合理怀疑或者存在重大差异的，应通过进一步程序要求相关主体作出解释或出具依据。

而交易所市场，《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）的规定更加详细，其中第2条、3条、第5条规定，承销机构对有其他机构意见的内容履行普通注意义务，对其中应当引起“合理怀疑”的问题，需进行进一步调查、复核，并在主承销商核查意见中揭示；对其中没有其他机构意见的内容履行特别注意义务，进行综合判断，达到具有合理信赖的标准。

需要指出，与交易所市场不同，银行间市场的《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》本身没有区分承销机构的普通注意义务和特别注意义务。但鉴于《债券纪要》第六章已经规定了该内容，故银行间市场同样可以适用。

（二）

两个市场关于承销机构勤勉尽责义务的具体内容，有一定的差异

1、交易所市场的勤勉尽责义务范围可以不限于规范性文件所列举的范围，银行间市场无此要求

《债券纪要》第30条第1款规定，如果债券承销机构已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，进行了尽职调查，则应当认定其没有过错。

但交易所市场的《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）第3条规定：“本指引是对承销机构尽职调查工作的一般要求。除对本指引列示的内容进行调查外，承销机构还应当对承销业务中涉及的，可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查。”换言之，该规范性文件是承销商勤勉尽责范围的“下限”，即便全部完成，也仍有可能被认定为未勤勉尽责。但是，银行间市场的《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）则没有这样的提示，从《债券纪要》的规定来看，只要承销商按该规则履行完毕，就不应认为承销商未勤勉尽责。

2、对发行人财务信息等事项的调查要求，二者也存在一定的细节性差异，仅就最新规则而言，交易所市场相对更加详细

《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》（2020年版）与《公司债券承销业务尽职调查指引》（2020年版）规定的承销机构尽职调查的范围大体相同，但在具体细则上，交易所市场更加详细。可见下表对比分析：

综上，银行间市场和交易所市场虽同为公司信用类债券市场，但在制度设计和规则适用上存在一定的差异，由此可能导致两个市场间同因虚假陈述引致的法律责任会有所不同。在新的统一监管规则或者司法解释出台解决这种差异之前，银行间市场的承销机构在具体诉讼纠纷中，可关注这种不同，并选择有利的抗辩策略。

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脚注：

[1] 邓晓明：《我国债券承销商虚假陈述责任法律制度的九个问题 ——兼评最高法院《债券座谈会纪要（征求意见稿）》

[2] 此外，交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》第29条规定：“相关中介机构应当建立债务融资工具中介服务 相关内部控制和风险管理制度，健全内部机构设置，配备具有相 关业务资格的从业人员，保证其所出具文件的真实性、准确性、 完整性。相关中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。”规定的内容与之相同。

本文作者

雷继平

合伙人

争议解决部

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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。

雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。

雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。

王巍

资深律师

争议解决部

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