【华创宏观·张瑜】再论美国诅咒三步曲与拐点

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主要观点

会议内容：加息25个基点 下调2019年加息次数 降低经济和通胀预期

加息25个基点，加息节奏放缓（2019年加息次数从3次下调至2次，中性利率水平调降至2.75%）。我们认为长期利率中枢位置或就是本轮加息的目标位。美联储下调了今明两年的GDP增长和通胀预期，维持失业率预期不变。美联储维持缩表计划，但随着时间的拉长和预期的稳定，后续缩表冲击或会逐渐弱化。如果美国经济或资本市场大幅波动，不排除美联储缩表中止的可能性。

再论美国利率曲线的诅咒三部曲与拐点

2018年9月2日我们首次提示市场关注美国利率曲线的诅咒三步曲（《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒》）：利率曲线倒挂→美联储停止加息（滞后4.3个月）→美股拐点（滞后7个月）→经济衰退（滞后13.2个月）。

2018年9月27日，我们开始提示利率曲线将会抑制加息节奏（《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》）：加息上半程，加息节奏决定利率曲线，但一旦加息进入下半程，利率曲线对加息节奏开始形成制约。目前来看，利率曲线诅咒第一步正在验证。

2018年11月18日，我们预警利率曲线将在2019年倒挂，美股和经济压力逐渐显现（《【华创宏观】紧握黄昏中的手表》）：不论从长中短三个维度来看，美股都存在较大的调整压力。在前期刺激政策效果消退+息对实体经济的影响逐渐显现+房地产市场进入下行周期下，美国经济后劲不足。目前来看，利率曲线诅咒第二和第三步已有征兆。

回顾利率曲线倒挂的历史，在利率曲线诅咒三步曲兑现过程中，美债表现较为稳健，美元、美股先涨后跌，黄金或表现分化。美债在整个利率曲线倒挂区间收益表现较好，但黄金表现分化（在两次收益率曲线倒挂期间，收益大幅跑赢其他资产，但其他情况下收益率为负）。美元、美股在利率曲线倒挂前期（开始倒挂到深度倒挂）上涨，当利率曲线从深度倒挂回归至0附近会有所下跌。

黄金：行情触发的宏观条件尚不明确

目前美股转熊尚不够明确，期限溢价仍有15bp空间，美元还未开始进入下跌定价通道，黄金行情开启的信号尚不明确, 不宜左侧布局过早。

美元：加息周期进入尾声预期下 美元将趋弱  

市场已经产生加息周期趋于结束的预期，加息对美元的影响逻辑有所改变（在加息周期要结束的预期下，每次加息意味着离加息结束越近，美元趋于走弱）。

人民币：先贬后升 受中美贸易谈判扰动

明年汇率受中美经济演变节奏影响，上半年预计为美平我差，下半年美拐我稳，对应的人民币汇率走势为先贬后升。但汇率的真实压力是否能兑现到客观价格上与中美贸易谈判有较大相关性（汇率可能成为中美贸易谈判中连带的考虑因素）。

国内货币政策：内部需求和政策独立性优先 中美息差逐步回调

美联储加息对国内货币政策掣肘约束大幅下降，在货币政策国内优先的大背景下，未来降准可期。但基准利率的调整还要取决于政策的利弊取舍。

国内债市：信用稳之前利率下行窗口依然打开

从资金供需角度（社融-M2缺口领先国债利率两个季度），国内利率在信用稳之前还是在下行区间，长端利率债仍有机会。

风险提示：

美股大幅调整、美联储货币政策提前结束、美国经济超预期下滑

报告正文

1

12月FOMC会议主要内容

（一）利率决议：加息25个BP

关于加息：美联储货将联邦基金利率目标区间提高25个基点至2.25%～2.5%，为今年第四次加息，基本符合市场预期。（根据CME在加息前夕的数据显示，市场对12月加息预期71.5%）。

（二）加息频率：短期中期放缓 长期中性利率下降

整体加息频率放缓，中性利率下调：根据点阵图显示，，2019年底联邦基金利率料为2.875%（隐含加息2次，9月预计为3.125%，隐含加息3次），2020年底联邦基金利率料为3.125%（9月预计为3.375%），2021年底联邦基金利率料为3.125%（9月预计为3.375%），更长周期的联邦基金利率为2.75%（9月预计为3.000%）

不论从短中期来看，本次会议暗示的整体加息节奏是放缓的，考虑到美债的期限利差已低至15BP左右+美国经济本轮复苏周期拐点渐近，我们并不认为美联储有足够从容的时间先加后降，长期利率中枢位置或就是本轮加息的目标位。

（三）美联储对经济前景看法较9月悲观 下调经济和通胀预测值 维持失业率不变

下调经济和通胀预测值，但维持失业率预期不变：美联储对经济前景的看法较9月悲观，下调了今明两年的GDP增长预期，以及这两年的通胀预期，但对两年的预期失业率不变。美联储在12月的经济预测中下调了2018和2019年的经济预期0.1和0.2个百分点。2018年中位数GDP增速预期为3.0%（9月预期为3.1%），2019年预期为2.3%（9月预期为2.5%），2020年预期为2%（持平9月预期）；维持对失业率看法不变，2018年中位数失业率预期为3.7%（持平9月预期）；2019年失业率预期为3.5%（持平6月和9月预期），2020年预期为3.6%（高于6月和9月预期的3.5%）；但同时调低了对通胀的预期值。2018年中位数PCE通胀与核心PCE预期均为1.9%（6月和9月均预计分别为2.1%和2.0%）；2019年预计分别为1.9%和2.0%%（9月预计分别为2.0%和2.1%）；2020年预计分别为2.1%和2.0%（6月和9月均预计为2.1%）。

（四）对市场即期情绪影响：美股、黄金、美债下行，美元小幅上涨

美股、黄金、美债下行，美元小幅上涨：加息决议公布之后四个小时窗口看，美元由96.84上涨至96.99，道琼斯由237595.75下跌至23323.66，纳斯达克由6815.81，下跌2.63%至6636.83，标普500由2557.34下跌1.97%至2506.96，美国10年期基准国债收益率由2.817跌0.05%，至2.762%，COMEX黄金由1252.2下跌0.51%至1245.8。

（五）维持缩表计划不变 但冲击或将有所弱化

美联储缩维持每月缩表幅度500亿美元计划不变，目前来看美联储缩表计划完成率较高：美联储缩表计划开始于2017年10月，根据2017年6月份美联储公布的缩减资产负债表计划，缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）每月缩减40亿美元，此后每三个月国债和MBS上限将分别增加60亿美元和40亿美元，直到国债达到300亿美元，MBS达到200亿美元，该上限将保持至缩表结束。截至2018年12月5日，美联储缩表累计规模3743.79亿美元，计划缩表规模4500亿，计划完成率93.59%。

从缩表影响来看，美联储缩表冲击或将逐渐弱化：自2017年10月缩表以来，美联储缩表主要以长端国债为主，截止11月，国债累计缩减规模为2249亿美元（月度平均完成率95%），而MBS缩减规模为1147亿美元（月度平均完成率62%）。自10月起美联储增加了缩减长期国债的规模（上限提升至300亿美元且实际缩表规模逐渐增加），这也使得长端利率上行压力加大（10月十年期美债收益率突破3.2%）。但后续缩表的冲击将有所弱化。

一方面，从缩表方式来看，美联储并未采用日本的缩表模式（2006年速战速决式缩表对经济冲击较大），而是采用相对温和的欧洲的缩表模式（2012-2014年的被动缓慢式缩表）。根据欧洲缩表的经验，缩表对金融市场的冲击一般发生在初期，随着时间的拉长和预期的稳定，缩表冲击会逐渐弱化。在欧洲的缩表周期内，长短期限国债利率振荡上行后回归，1年期公债利率从-0.02%最高上涨21BP至0.185%，累计上涨1BP至-0.009%，10年期公债利率从1.80%最高上涨56BP至2.35%，累计下跌37BP至1.44%。

另一方面，月度缩减量上限为300亿美元（目前缩减规模已经接近上限）+2019年和2020年美国中长期国债到期总量将有所下降（由2018年的4100亿美元下降至2019年的3500亿美元）+美国经济和资本市场下行压力加大下，美联储缩表大幅缩表动能减弱（不排除美联储缩表中止的可能性），因此我们认为美联储缩表对资产冲击将会逐步减弱。

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再论美国利率曲线的诅咒三部曲与拐点

（一）2018年9月2日首次提示美国利率曲线诅咒三步曲：预示着三个关键拐点

正如我们在2018年9月份的报告《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒》中所论述的美国利率曲线倒挂是货币政策拐点、股市拐点和经济拐点的前瞻指标（“美国利率曲线诅咒”）。从历史规律来看，美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点。从发生的时间来看顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。

美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月：在美联储五段加息周期中，美国期限利差均会收窄,其中有三次加息周期末端出现利率曲线倒挂（1989 年 1 月至1989 年 10 月、2000 年 3 月至 2001 年 2 月、2005 年 12 月至 2007 年 8 月）。平均来看，利率曲线倒挂4.3个月之后，美联储就会停止加息。

美国利率曲线倒挂平均领先美股拐点7个月：利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点。在这两次美股开始下调时对应的利差倒挂至少26.5bp左右， 2000年互联网泡沫股市下调时对应期限利差倒挂16bp，2007年次贷危机对应的期限利差倒挂37bp。

美国利率曲线倒挂领先美国经济衰退13.2个月：根据历史经验，美国收益率曲线的斜率与美国随后的实际经济活动之间存在一致的负相关关系，滞后约13.2个月。收益率曲线基本上预测了自1976年以来的每次美国经济衰退（此处引用的为NBER定义的经济衰退概念，包括一系列经济活动如GDP，实际收入，就业、工业生产等持续下滑）。根据纽约联储用期限利差测算的经济衰退概率来看，2018年下半年之后经济衰退概率将逐步上升。

（二）2018年9月27日提示利率曲线诅咒第一步—利率曲线抑制加息节奏 目前正在验证

本次会议中美联储将未来的加息节奏放缓，正如我们在《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》中所阐述的再加息上半程，加息节奏决定利率曲线，但一旦加息进入下半程，利率曲线对加息节奏开始形成制约。

由于美国国债短端利率弹性高且主要由美联储决定，因此在加息的上半程，美联储的加息节奏决定了利率曲线的斜率。但在加息进入下半程后，长短端美债收益率之间的差距会逐渐缩小，美联储维持利率曲线斜度的意愿逐渐增强。目前美国长短端利差（十年期-二年期）已经收窄至2007年以来的最低水平。由于历史上收益率曲线倒挂显示出衰退风险增加（从历史上看收益率曲线倒挂13.2个月后美国就会陷入全面衰退）。从这个角度看，要维持收益率曲线斜度，有两种可操作性，长端上行或短端加息节奏略微放缓。从联储的可操作性来看，长端美债更多跟随经济基本面是全球定价，短端才是体现货币政策意愿的资金价格。因此面对日益平坦化的利率曲线，美联储在加息频率和幅度上都会受到牵制。

（三）2018年11月19日预警利率曲线诅咒第二三步—美股、美国经济进入拐点期 目前已有征兆

1. 美股：调整压力逐渐显现

从2018年初至今美股走势主要经历了三个阶段：1月-4月下跌（2月份的大幅调整）；5月-9月持续上涨；10月-12月再次下跌。目前来看，标普500已经下跌3.56%，纳斯达克指数下跌1.37%，道琼斯指数下跌2.92%。美股波动率上行，下行压力逐渐增大。

根据我们在2019年海外策略报告《【华创宏观】紧握黄昏中的手表》中所提示的美股从长中短三个维度来看拐点压力在2019年都非常较大。美股拐点的观察体系包括三维视角：长期看经济增速匹配度（50年维度看相对经济的估值—美股涨幅远高于经济基本面变化）、中期看长短端利差（看美债收益率曲线倒挂的逼近——本轮周期的牛市尾声接近）、短期看ERP触发下的股债相对估值（大类资产的股债跷跷板已经开始敏感）。以上三维视角来看美股存在较大的调整压力。

2. 美国经济：2019年下行压力加大

美国经济已经进入拐点期， 2019年美国经济的下行压力正在逐渐加大。 1. 前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力。一方面，中期选举后民主党控制众议院使得美国额外的财政刺激政策的执行面临较大阻力。另一方面，减税对经济的提振效果逐渐消退（短期来看，税改会提振总需求刺激经济增长,但长期或对私人投资产生挤出效应），企业投资支出增速将有所放缓（费城联储资本支出预期指标显示企业投资进入下行轨道）；2.加息对实体经济的影响逐渐显现（美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，利率敏感型消费如耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑。居民个人利息支出占收入比重达到7年来高位，预计2018年美国政府利息支出占GDP的比重将超过50%）3.房地产市场进入下行周期（美国全国住宅建筑协会住房市场情绪指数、新房销售、新房开工数和房屋开工数均走弱）。

（四）利率曲线倒挂期间大类资产走势：美元、美股先涨后跌 美债收益稳健 黄金表现分化

展望2019年，经济增长与流动性净拐点造成的市场波动性料将进一步增强，由于各国财政缓冲空间同步不足，本次波动的放大或直接指证资产拐点。全球资产定价之锚——美国利率曲线是把握全球大类资产变化的关键指标。我们在2019年年度展望报告《【华创宏观】紧握黄昏中的手表》）认为2019年的大类资产配置策略是以美债利率曲线为锚，灵活配置，即利率曲线倒挂之前，仍可在风险资产上博取一定的匹配收益；当利率曲线倒挂或在附近震荡时，资产配置以灵活配置、控制回撤为主；当利率曲线倒挂幅度快速加大，资产配置转为绝对避险。

从历史规律来看，美债收益率曲线倒挂平均会持续8.2个月，之后会再次出现陡峭化。大类资产在倒挂前期（利率曲线倒挂下探至倒挂幅度最深）和后期（利率曲线倒挂幅度逐渐收窄至利率为0）表现也不尽相同。平均来看，美元(6次倒挂中5次)、美股（6次倒挂中4次）和美债（近两次）的收益率在倒挂前期表现要弱于倒挂后期，黄金走势则呈现相反趋势（6次倒挂中4次利率倒挂后期走势好于前期）。美元、美股在多数情况下（＞50%）趋向于初期倒挂时上涨，利率曲线倒挂后期下跌；黄金在利率倒挂期间内表现较为分化（在1978-1980以及2005-2007年期间黄金的收益大幅跑赢同期其他资产，但其他期间表现较差），美债收益普遍较好。

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黄金：黄金大行情的宏观触发条件尚不明确

关于黄金无息资产的性质：在加息与经济尚处峰值的宏观背景下，黄金盘面天然偏弱，主要体现在利率高位时所有有息资产都会压制无息资产的黄金，如果配置黄金必须有明确的价格上涨才可抵减掉高昂的资金成本。

黄金半年以上+20%涨幅以上的大行情一般需要如下六个宏观条件触发：（1）风险定价足够明确即权益市场转熊明确，（2）利差收窄挤出债市的期限套利资金，（3）美元作为计价货币发生大跌，（4）对信用货币的担忧与失望，（5）超预期通胀触发抗通胀属性，（6）战争担忧。回顾最近的行情，2008年是1、2、3因素的共振，且美股暴跌4个月左右黄金才缓慢开启行情，2016年上半年是3、4因素的共振。很明显，目前通胀高位与加息周期中，（4）、（5）因素不构成触发条件，（6）是小概率事件在此不做研判。那么也就意味着，至少需要（1）、（2）、（3）三个条件中的一些来触发行情，由于目前美股转熊尚不够明确，期限溢价仍有15bp空间，美元还未开始进入下跌定价通道，我们认为2019年可以随机等待黄金行情开启的信号, 但不宜左侧布局过早。详细观点请见《【华创宏观】紧握黄昏中的手表》。

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美元：加息周期进入尾声预期下 美元将趋弱

金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，目前市场已经产生加息周期趋于结束的预期，加息对美元的影响逻辑趋于反转（在加息周期要结束的预期下，美元或走弱）。

首先，加息对美元的影响是逐渐趋弱的：加2014年的第一轮紧缩预期美元从80升至100、2015年10月中旬对12月加息预期较高时美元从94升至100、2016年第二次加息落地由于特朗普因素的交叠才再一次扩大弹性，从95升至103、2017年三月和六月的两次加息落地都并没有再明显提振美元。2018年前两次加息，美元分别提升了0.19%和1.07%，美元的上涨更多来自于上半年美国经济的加速上行。随着下半年，市场对美联储加息次数预期的下行，美联储第三次加息（9月）就对美元失去了提振作用，美元走弱，从95.47降至94.77。

其次，市场已经产生加息周期将结束的预期：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，随着美债收益率曲线趋于倒挂，市场已经产生加息周期趋于结束的预期（详细观点请见《2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？——全球央行双周志第16期》），届时加息对美元的影响将呈现相反的方向（在加息周期要结束的预期下，美元或走弱）。

美元难找支撑动能 静待中枢下移：短期看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转。美元阻力位明显：在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，静待美元定价中枢下移。

5

人民币：先贬后升 受贸易谈判干扰较大

明年汇率走势受中美经济演变节奏影响，2019年上半年我国经济以下行惯性为主导，下半年以政策效果显现为主导。由于美国利率曲线拐点和资产拐点大概率将在 2019 年下半年发生，因此明年上半年大概率是美平我弱，下半年是美拐我稳。汇率上下半年的定价核心也会有所不同，上半年核心是国内经济下行斜率加速度兑现程度，下半年是美国经济和资本市场波动程度，对应到人民币汇率的走势就是先贬后升。

但值得注意的是，汇率的真实压力是否能兑现到客观价格上与中美贸易谈判有较大相关性，汇率可能成为中美贸易谈判中连带的考虑因素，因此汇率能否走出先贬后升的形态受中美贸易谈判干扰较大。

6

国内货币政策：内部需求和政策独立性优先 

以10月份降准为标志，央行选择明确了以内部宏观需求与货币政策独立性的优先，中美息差暂位于次要位置。本次美联储会议调低了未来加息次数，美债收益率大幅回调，中美息差已经由10月份的低点20bp左右回升至60bp左右。因此本次美联储加息对国内货币政策掣肘约束大幅下降，这也意味着即便公开市场跟随加息，影响也较为有限。

在货币政策国内优先的大背景下，未来降准可期。但基准利率的调整还要取决于政策的利弊取舍。降息对实体经济和证券市场的提振显而易见（降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提 振资本市场），但降息或意味着地产调控的彻底松动、政策利率指向不清的紊乱 以及金融市场再次加杠杆的冲动崛起。有三个情况可能是降息的敲门石。1. 美国货币周期提前结束为国内货币政策操控打开空间。 2. 经济数据超预期回落 3. 超预期的资本市场波动。这些如果没有触发的话，降息工具在政策排序上应该是比较靠后的。详细观点请见《【华创宏观】来者犹可追—宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列四》。

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国内债市：信用稳之前利率下行窗口是确定打开的

美国加息进入2016年以来，我国公开市场利率既有跟随也有未跟随，特别是今年货币政策从宽货币转向扩信用以来，货币政策更为优先考虑季末流动性冲击、信用渠道疏导、经济下行压力等境内宏观因素。对于未来利率走势的判断，从资金供需角度（社融-M2同比的缺口来表达资金的供需对应情况，这个指标领先国债利率两个季度）来看，我们认为利率在信用稳之前还是在下行区间，长端利率债仍有机会。

具体内容详见华创证券研究所12月20日发布的报告《【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点》。

华创宏观2018年重点报告合集

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【思想汇系列】

【思想碎片系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

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