植德诉记 | 基金管理人未按照资产委托人的操作指令进行股票减持，是否违反信义义务？

作者：喻劼 童皓明

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题记

Preface

植德诉记是植德争议解决部出品的系列专业文章。

通过借鉴英美法学专业中倡导的“IRAC”分析方法，对司法案例进行分析研究，以内容简洁、结论明确、指导实践为要旨，同时结合我们在办理具体争议案件时对争议解决策略、法律适用等方面的研究心得，讲求格物致知。

期待通过植德诉记与大家分享进一寸有一寸的欢喜。

问题的提出

证券投资基金法第九条第一款规定了证券基金管理人恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的义务，为管理人的信义义务提供了基本法律依据。司法实践中一般认为信义义务包括忠实义务与注意义务，但二者的具体内涵和法律适用规则尚未形成共识。本文所涉案例中，公募基金专项资管计划的委托人向基金管理人发出减持指令，要求管理人以一定底价为限出让上市公司股票，但管理人并未完全执行该等指令。此中情况下，管理人是否违反了相应的信义义务？

简要回答

在（2020）粤03民终22461号博鼎华象合伙企业（“博鼎合伙企业”）与红土基金公司（“红土公司”）合同纠纷一案中，深圳中院认为，基于管理人信义义务（勤勉义务），在要求其履行主动管理职责和遵循公平交易原则的同时，应赋予管理人合理的操作上的能动性。委托人出具的减持操作指令等仅仅构成操作建议，仅产生软性约束，其约束的松紧度要考量资管产品的结构、类别、底层资产的性质、投资者对象、人数等多种因素，不构成绝对的刚性约束，本案中红土公司并未违反信义义务。

案件事实

博鼎合伙企业作为单一资产委托人与红土公司作为资产管理人、招商证券公司作为资产托管人签订了《40号资产管理合同》（“资管合同”）及补充协议，约定该公募专项计划投资上市公司洛阳钼业的股票非公开发行项目。补充协议约定，“在合法合规及符合资产管理人公平交易原则的前提下，资产委托人可自主选择减持方式包括集中竞价、大宗交易、协议转让等，并根据可操作性选择减持时点和减持价格，资产委托人向资产管理人通过传真和邮件形式发送《减持授权单》，资产管理人收到后回复邮件确认，并根据《减持授权单》进行减持操作。”

上述股票锁定期满后，2018年7月24日，博鼎合伙企业向红土公司发出减持操作指令，要求以6.00元/股以上价格减持资管计划持有的384万股洛阳钼业股票。接到指令后，红土公司分别于7月24日、25日、26日、27日进行减持，合计减持105万股；均价分别为6.12元/股、6.05元/股、5.92元/股、5.79元/股。嗣后双方发生争议，且洛阳钼业股价持续下跌，红土公司遂停止减持。博鼎公司据此诉至法院，请求红土公司向其赔偿差价损失。

法律规则与适用

深圳中院认为，判断管理人是否违反管理职责或者背信，关键看不同产品类型下，投资人与管理人之间的信息优势、专业技能的悬殊程度，以及由此产生的信赖强度。这种信赖产生的信义义务（勤勉义务）既有合同约定的成分，也有法定义务的成分，总体上介于委托关系和信托关系之间，并基于受信赖程度而由高向低成正向相关关系。基于本案单一资产委托，意见收集成本更低、可操作性更高、收益主体唯一等因素，管理人履行主动管理职责的能动性更弱，也更应该尊重委托人的投资决策，但这并不意味着管理人应当完全按照委托关系执行指令，而完全没有注意义务（忠实义务自不待言）。管理人的信义义务责任范围应该在个案中审查各种变量因素，进行区别和测试找寻。这就好比是“拳击台上的围栏”，“约束的松紧度要考量资管产品的结构、类别、底层资产的性质、投资者对象、人数等等多种因素的影响。”

考虑到（1）博鼎合伙企业发出的减持指令并未载明时间，而股票价格瞬息万变，不应以事后的价格走势来介入、评判专业机构专业人士的商业判断；（2）红土公司在执行减持操作指令时，应受“公平交易原则”约束[1]，红土公司应当公平对待其管理的1只普通公募和23只公募专户资管计划参与的同一定增项目，而涉案资管计划与其他22支公募专户基金的坚持比例和坚持均价基本相当，符合“公平交易原则”；（3）红土公司考量可操作性问题符合市场实际，是履行主动管理职责的需要和表现。在洛阳钼业7月24日解禁数十亿元的重大利空情形下，若不考虑市场承压能力而全部卖出，最终可能更不利于委托人的利益。基于管理人信义义务（勤勉义务），在要求其履行主动管理职责和遵循“公平交易原则”的同时，也应赋予管理人合理的操作上的能动性，而不应对管理人过分严苛。否则，就不存在专业资产管理这一市场分工的必要和可能。

综合上述原因，法院认为红土公司未按照7月24日发出的减持操作指令卖出资管计划持有的洛阳钼业股票，不构成违约，也不违反管理人的信义义务（勤勉义务）。

思考

基金管理人的信义义务发源于普通法中公司董事的忠实勤勉义务的法律理论，并为我国所借鉴。本案判决在论述勤勉义务的范围时，提出的“拳击台围栏”理论形象精辟，值得赞许。但纵使拳击台围栏的弹性再大，法律也仍然应当划定“弹性”的最大限度，为基金管理人等明确安全的职责范围。否则，基金管理人到底要做到什么程度才能被认为是没有违反忠实义务，将始终是一个难以预判的问题。委托人/投资人基于事后之明而要求管理人承担赔偿责任的案件也将层出不穷。

事实上，阅读本案判决可以发现，与“忠实义务”、“注意义务”同样重要，甚至是支撑着相关法律规则基础的另一普通法中的重要概念“商业判断规则”已经呼之欲出。例如，本案判决中指出“针对管理人和托管人的角色和职责不同，要求管理人承担以忠实义务为核心的信义义务，而托管人承担以注意义务为核心的信义义务，并在此基础上确立投资者风险自担原则，而法官尽量不介入当事人之间的商业判断。” 

根据美国公司法，商业判断规则是“法律对于公司的董事已经履行了其忠实勤勉义务所要求的注意、忠实和善意行事义务的一种预先推定。”[2]基于这一规则，除非原告能够举证证明作为被告的公司董事/高管违背了忠实义务（duty of loyalty）或注意义务（duty of care）从而推翻上述司法推定，否则公司董事作出的决定将作为“商业判断”而受到法律的保护，法院不会介入干涉。在大多数普通法国家，商业判断规则同样也适用于基于信托、委托等建立的法律关系。商业判断规则的确立，有助于为公司高管、基金的管理人等划定了保护范围，有利于保护商业决策、降低交易成本、促进商业和金融业的发展。我们期待更多的司法案例能够为这一规则在我国得到确立作出努力和贡献。

[1]本案中，红土公司受“公平交易原则”约束系基于补充协议的约定，但深圳中院认为无论是否有合同约定，红土公司均应受“公平交易原则”约束。

[2]“An essential element of the directors’ authority and power is the business judgement rule—a judicial presumption that the directors have acted in accordance with their fiduciary duties of care, loyalty, and good faith.” P252,《Corporations and Other Business Associations Cases and Materials 9th edition》,  Charles R.T. O’Kelley, Robert B. Thompson, and Dorothy S. Lund.，Wolters Kluwer，eISBN 978-1-5438-2593-0

往期回顾：

植德争议解决

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作者介绍

合伙人 喻劼

业务领域：争议解决、知识产权、反垄断与竞争法

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合伙人 童皓明

执业领域：争议解决、知识产权、人力资源与劳动关系

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