甘李药业：三代胰岛素领先者，“药中茅台”能否重回千亿市值？
导读
17日，甘李药业（603087.SH）收盘下跌10%，继昨天跌停之后，今天股价继续跌停，总市值重回千亿下方，不过依然高达929.75亿元，流通市值93.18亿元。
公司是以胰岛素为核心产品的生物制药企业。截止2020年7月17日收盘，该股收盘价231.80元/股，成交金额1.90亿元，换手率2.04%，振幅0%，量比0.80。
今年，公司首发IPO上市，公开发行不超过4020万股、募资净额24.41亿元用于主营业务相关项目或补充公司流动资金，于2020年6月29日在上海证券交易所上市。
自2020年6月29日至2020年7月15日，已连续12个交易日（首日除外）涨停，公司股价一度高达286.18元，累计上涨近四倍。
甘李药业股价走势图（2020/6-2020/7）
来源：雪球网（日K线-前复权），高禾投资研究中心整理
此前，甘李药业发布公告，2020年1-6月，公司根据2019年及审计截止日期后的经营情况，预计公司营业收入115,000万元-125,000万元，较去年同期增长20%-30%；归属于母公司所有者的净利润为28,000万元-31,000万元，较去年同期增长5%-15%；扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润27,000万元-30,000万元，较去年同期增长5%-15%。上述财务数据不代表公司所做的盈利预测及利润承诺。
甘李药业作为三代胰岛素国产龙头企业之一，受益于糖尿病长期用药需求，被誉为“药中茅台”，因此，IPO一上市总市值就突破千亿总市值规模。
不过，本周后半周的几个交易日，A股二级市场降温。另外，17日传出消息：国家医保局召开生物制品和中成药集中采购座谈会，“生物药+中成药”集采预期强化，市场对于生物药集采后业绩预期大幅降低等影响，甘李药业股价从“一字涨停”到“一字跌停”，仅用了两个交易，且两个交易日回调20%，成交金额超10亿元，换手率超10%。
那么，甘李药业的基本面到底有哪些看点呢？
股价回调是否带来长期“上车机会”？
请看，今天的
甘李药业：三代胰岛素领先者，深耕糖尿病领域，“进口替代+慢性病用药”带来的中长期投资机会
一、上市公司基本面情况
（一）公司概况
甘李药业 1998 年成立，是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，通过20余年在生物技术人工合成人胰岛素及类似物领域的深耕，已经具备了一定的优势竞争力。作为中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的公司，甘李在生产研发的生物合成人胰岛素及其类似物方面处于中国糖尿病市场的领先地位。在全球与Sandoz等知名企业建立密切合作。如今，作为专注人类健康事业的全球性企业，甘李秉承科学、极致的企业文化，致力于为世界范围内的糖尿病病人提供优质的产品和服务。
来源：公司官网，高禾投资研究中心
（二）主营产品
在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生产等方面均处于国内外领先地位。公司产品线品种齐全，主要产品包括重组甘精胰岛素注射液(商品名“长秀霖”)、重组赖脯胰岛素注射液(商品名“速秀霖”)、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)、门冬胰岛素注射液(商品名“锐秀霖”)，在研项目集中在糖尿病领域，包括临床前研究、临床研究等阶段。
来源：公司官网，高禾投资研究中心
（三）股权架构
截止公司招股说明书发布，公司实际控制人为甘忠如先生，通过直接、间接持股控制本公司44.46%股权，为本公司控股股东、实际控制人。另外持股5%以上股东:明华创新持有公司18.58%股权;旭特宏达持有公司9.40%股权，Wintersweet持有公司6.76%的股权:Hillhouse持有公司5.03%股权。
来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心整理
同时，甘李药业共有六家全资子公司以及三家孙公司，子公司分别为甘甘科技、鼎业浩达、江苏甘李药业、美国甘李、山东甘李药业及甘李新泽西控股，孙公司为源荷根泽、江苏甘甘及甘李新泽西生产。
（四）领导团队
甘忠如先生：公司董事长、总经理，男，1948 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，博士研究生，毕业于美国密歇根州立大学。1974年至 1983 年任职于北京大学；1983 年至 1987 年，于美国密歇根州立大学攻读博士研究生学位；1987 年至 1995 年任职于美国默克制药公司；1995 年自美国默克制药公司离职后至 2012 年任通化安泰克董事长兼总经理；1994 年至 2007 年任美国安泰克执行董事；2006 年至 2012 年任英属安泰克执行董事；1998 年，开始在公司任职，担任公司董事长兼总经理；2011 年至今，兼任旭特宏达执行董事、鼎业浩达执行董事、经理；2012 年至今，兼任源荷根泽董事长、经理，兼任恩多杰尼科斯董事长。
王大梅女士：公司董事、副总经理，女，1971 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，硕士研究生，毕业于北京大学国际制药工程专业。1995 年至 2002年，任通化安泰克研究与质量管理经理；2002 年至 2005 年，任公司医学注册经理；2005 年至今，担任公司董事；2011 年至今，兼任弘达兴盛董事长、经理；2012 年至今，担任公司副总经理。
宋维强先生：公司董事，副总经理，男，1982 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，MBA，毕业于中国人民大学。2005 年至 2010 年，担任公司商务经理、全国商务经理；2011 年至 2012 年，担任公司商务总监；2013 年至今，担任公司商务部总经理；2015 年至今，担任公司董事；2015 年至今，兼任江苏甘李药业董事长；2015 年至 2017 年 1 月，兼任江苏甘李药业总经理；2016 年至今，担任公司副总经理；2019 年至今，担任山东甘李药业董事长。
都凯先生：公司董事，副总经理，男，1977 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，硕士研究生，毕业于英国拉夫堡大学。2000年至 2002 年，任职于大连天源工业有限公司，担任客户主任；2005年至 2006 年，任职于北京吉百利有限公司，担任客户主任；2007年至 2008 年任职于德国 LDD 进出口有限公司，担任分公司总经理；2008 年至今，担任公司国际部总监；2010 年至 2015 年，担任公司监事；2012 年至今，兼任恩多杰尼科斯董事；2014 年至今，兼任美国甘李董事会主席；2015 年至今，兼任江苏甘李药业监事；2016 年至今，担任公司副总经理；2019 年至今，担任公司董事；2020 年至今，担任甘李新泽西控股董事、甘李新泽西生产董事。
梁颖宇女士：公司董事，女，1970 年出生，中国香港居民，硕士研究生，毕业于美国斯坦福大学商学院。曾任美国Pacific Rim Ventures 公司的投资合伙人。2010 年至 2012 年任启明维创创业投资管理有限公司的合伙人，2013 年至今，担任启明发展（香港）有限公司的主管合伙人兼董事，目前同时兼任生原控股有限公司、南通联亚药业有限公司、浙江诺尔康神经电子科技股份有限公司、杭州启明医疗器械股份有限公司、再鼎医药（上海）有限公司、Aether Corporate Ltd.、康希诺生物股份有限公司、上海千麦医疗投资管理有限公司、无锡蕾明视康科技有限公司、缔脉生物医药科技（上海）有限公司、北京长和系国际医疗投资管理有限公司、福建和瑞基因科技有限公司、北京先通国际医药科技股份有限公司、凯杰（苏州）转化医学研究有限公司、科越医药（苏州）有限公司、杭州诺辉健康科技有限公司、上海曜影医疗投资管理有限公司、科脉（成都）医学科技有限公司、Insilico Medicine、Endonom Medical HoldingCorporation 和青年企业家发展局的董事。2009 年至今，担任公司董事。
（五）经营模式
生物药品由于涉及到人民生命健康安全，其生产受到药品管理部门的严格监管。根据《中华人民共和国药品管理法》，药品生产企业须经药品监督管理部门批准并发给《药品生产许可证》。在企业进行药品生产前，需经药品监督管理部门批准进行临床试验，临床试验完成后提交药品注册申请并经审批通过发给药品注册批件；符合国家新药证书核发许可条件的药品，发给《新药证书》。同时，药品生产企业必须严格按照《药品生产质量管理规范》组织实施生产，并应在药品生产前通过 GMP 认证，并取得药品 GMP 证书。
生物药品的流通与销售也受到严格的监管，需严格按照《药品流通监督管理办法》组织实施。
生物药品的具体销售渠道为：药品生产企业→医药商业公司→医院→消费者，或药品生产企业→医药商业公司→药品零售企业→消费者。
从行业经营的角度，现在最大的不确定性因素在于集采对于公司主营产品的价格冲击，进而对于公司业绩的中长期影响。不过，本周仅是专家座谈会，还没有推进到企业座谈会，因此，生物制药集采真正出台还需要一段时间。
二、行业概述
（一）细分行业
公司作为一家生物制药公司，细分属于胰岛素市场。2019 年，我国胰岛素市场规模约为 200 亿人民币。
我国胰岛素市场已实现了高速增长，但参照发达国家的市场发展历程，国内市场仍有很大的发展潜力。首先，我国糖尿病患者整体治疗率偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治疗。其次，胰岛素治疗普及率低。据 IDF 统计，国内仅有 2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为 30%。再次，国内糖尿病患者人均医疗费用和胰岛素使用量远低于发达国家水平。IDF 研究统计，2019 年中国糖尿病患者年人均医疗费用约为 936.2 美元；而以美国为例，糖尿病患者人均年医疗支出高达 9,505.6 美元。而近年来，国际学术界主张对 2 型糖尿病患者的治疗应从单药治疗向早期联合用药治疗转变，从首选口服降糖药向早期应用胰岛素转变，则是更加促进了胰岛素市场的发展。
中国公立医疗机构终端竞争格局
来源：米内网，高禾投资研究中心
胰岛素细分下来也主要分为三代：
第一代动物源胰岛素从猪和牛等动物胰脏中提取获得，最早于 1923 年实现了商品化生产，但注射入人体后易引起患者发生异源性过敏反应，副作用较大，目前在全球范围内市场份额较小。
第二代重组人胰岛素通过基因工程手段将人胰岛素基因在大肠杆菌或酵母粉等工具中表达获得，于 1982 年实现了商品化生产，具有更高的安全性和有效性，迅速成为一线用药，但很难精准地调整血糖，容易形成低血糖。
第三代重组胰岛素类似物通过分子级别的改造得以提高了血糖控制达标率并降低了患者发生低血糖事件的风险，在全球胰岛素市场份额已经超过80%。
但是，国内胰岛素市场中重组人胰岛素仍占有较大市场份额，动物源胰岛素在低端市场亦有使用，主要原因是重组胰岛素类似物价格较高，且进入市场较晚。但随着我国居民消费能力的不断提高，专业化学术推广帮助医学界和患者对产品有了更为全面的认识，国内重组胰岛素类似物产品销售有望实现快速增长。目前三代胰岛素的大部分市场仍由外资原研企业所把持，例如市场容量最大的门冬胰岛素仅有甘李药业一家国产企业2020年5月刚刚获批上市。
——因此，从这个角度来看，集采对于外企的利空更大于甘李药业的利空。市场整体价格下降之后，反而更有利于甘李产品对于现有市场的“进口替代”。
来源：公司官网、高禾投资研究中心
（二）产业链简析
本行业上游行业主要涉及酵母粉、葡萄糖、有机化合物、无机盐等原辅材料以及内外包装材料的生产企业。发酵生产中所使用的菌种或细胞系均由各制药企业自身研发培养，而上述物料基本为标准工业产品，具有生产厂家众多、市场竞争充分、货源稳定的特点。生物制药企业通常对每一类重要原辅材料均会选择数家备用供应商，不存在对某一供应商有重大依赖的情形。
本行业的下游行业为医院和医药零售企业。我国人口老龄化程度的提高和重大慢性疾病发病率的上升使生物制品的需求持续保持快速增长。同时，医疗体制改革的深化对医药行业各环节进行了进一步规范，全民医保的实施提高了居民对医疗服务的消费能力。生物制药产品在销售模式上以专业化的学术推广为主，通过医药经销商进行物流配送，药品生产企业对经销商的选择拥有自主性，不存在对某一经销商存在重大依赖的情形。
（三）竞争格局
全球胰岛素市场与国内胰岛素市场均呈现出寡头垄断竞争的格局。胰岛素市场行业壁垒高，全球市场基本由诺和诺德、礼来公司以及赛诺菲三家跨国制药企业垄断，市场集中度高。根据南方医药经济研究所糖尿病药物市场研究报告，2013-2017 年甘精胰岛素制剂样本医院临床用药市场竞争格局如下：
来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心
公司产品处于较领先水平，但在国内外有一系列竞争对手如下：
诺和诺德（NVO.NYSE，总市值1612.08亿美元）：全球胰岛素行业领导企业，拥有“口服降糖药物+重组人胰岛素+重组胰岛素类似物”的产品线组合，是最早进入中国市场的跨国胰岛素生产企业。主要胰岛素产品包括重组人胰岛素“诺和灵”、门冬胰岛素类似物“诺和锐”、门冬胰岛素类似物混合制剂“诺和锐 30”、“诺和锐 50”及促胰岛素分泌口服降糖药“诺和龙”。
礼来（LLY.NYSE，总市值1587.33亿美元）：首个推出动物源胰岛素及重组人胰岛素的跨国制药企业，继诺和诺德之后进入中国胰岛素市场，同样拥有“重组人胰岛素+重组胰岛素类似物”的产品线组合，主要胰岛素产品包括重组人胰岛素“优泌林”及赖脯胰岛素类似物“优泌乐”、赖脯胰岛素类似物混合制剂“优泌乐 25”、“优泌乐 50”。
赛诺菲-安万特(SNY.NASDAQ，总市值1335.58亿美元)：多元化医药健康企业，在糖尿病治疗领域拥有甘精胰岛素类似物“来得时”和磺脲类口服降糖药“亚莫利”（格列美脲）。
通化东宝（600867.SH）：我国重组人胰岛素生产企业，其主要产品“甘舒霖”为重组人胰岛素产品。2019 年 12 月，通化东宝甘精胰岛素注射液药品注册批件，为第三家获得重组胰岛素类似物药品注册批件的中国企业。
珠海联邦：珠海联邦于 2016 年 12 月获得甘精胰岛素注射液药品注册批件，为第二家获得重组胰岛素类似物药品注册批件的中国企业。
三、长期视角下的财务分析
（一）成长能力
在过去五年的大部分时间中，甘李药业的营业总收入和净利润都保持了增长状态。公司营业总收入从2015年的12.20亿增长到2019年的28.95亿，公司归母净利润从4.47亿增长到11.67亿元。除了2018年之外，每年的营业总收入与净利润增长速度都超过20%，甚至超过40%。
2018年的业绩转折尚无公司领导层给出解释，但是对比2018年公司竞争对手通化东宝第三季度业绩突降，可能是因为渠道库存积压的原因。由于胰岛素可以看作是医药行业具有特殊壁垒的快消品，而成功的快速消费品公司都有相似的成功路径，其中尤以品牌和渠道缺一不可。因此，对于胰岛素企业来说，渠道的重要性不言而喻，但与此同时也会带来渠道库存积压的风险。因此为了消化渠道库存，缓解销售端压力，公司业绩会突发波折。但从2019年及2020年第一季度数据来看，公司营收及利润已经逐渐恢复。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理
（二）盈利能力和经营现金流
公司的经营现金流净额从2015年开始，基本处于上升的趋势，同样是在2018年由于上述的原因发生了波动后，在2019年达到11.57亿元。同时，在经历波折后，公司的ROE与销售净利率基本稳定下来，在2018年之前，公司盈利能力走向 ，公司ROE和销售净利率最高达41%和45%，在2018年后这两项指标基本稳定，ROE稳定在24%左右，销售净利率稳定在40%左右。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理
（三）营运能力
从历年来看，存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率基本稳定，在经历2018年的波动后，营运能力有所下降。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理
（四）偿债能力
1、长期偿债能力
2015年以来，公司资产负债率持续下降，从2015年的17.97%下降到2019年的9.22%，持续处于较低的值，表明公司具有较强的长期偿债能力。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理
2、短期偿债能力
从公司流动比率和速动比率来看，甘李药业的短期偿债能力较强，自2015年开始，公司的流动比率和速动比率持续上升，在2019年达到6.79和5.76的高值，切勿明显下降的趋势，表明公司具有很强的短期偿债能力。
来源：公司年报，高禾投资研究中心整理
五、投资总结
甘李药业作为国内胰岛素产业创新开发和产业化都属于领先地位的创新型药企，掌握了第三代胰岛素类似物的核心技术，并稳定成长的糖尿病生物药市场中展现了力量。
中国的胰岛素市场起步晚，发展快，存量市场相比发达国家还有很大的差距，在第二代胰岛素占据一定市场的情况下，第三代胰岛素的崛起趋势为拥有核心技术的公司带来增长空间；公司通过深耕胰岛素及类似物领域，在发展过程中形成了先发优势、营销体系优势、价格成本优势，为公司夺取市场带来优势；胰岛素行业具有明显的行业壁垒，为公司带来稳定的护城河，此外公司也在不断加大研发投入，获取新的市场空间。有理由相信在经历本次上市后，公司未来可以拥有进一步的成长空间。
六、风险提示
（一）胰岛素制剂市场竞争加剧风险；
（二）主导产品结构单一风险；
（三）新产品开发和审批风险；
（四）药品降价风险。