美国SaaS估值处于历史低点，中国垂直SaaS门槛高机会多 | 信天企服研究系列

编辑/九木

校对/正宇

 《信天创投企服研报集》收录了近三年我们在企服领域基本所有的研报和认知。自从2016年开始专注于企服领域之后，我们一直以独立思考和深度行研的方式驱动投资，从研报里可以清楚的看到我们认知不断演进和迭代的过程。

随着2019年以后SaaS的概念深入人心，我们所输出的许多内容和理念也慢慢被创业者和投资人所接受。

例如DBRR、NDR、收税、多轮驱动、指数增长、PMF、SaaS核心指标、飞轮效应、自我催化模型、可选择性、创始人特质、重视KA、组织能力、生态、SDR、资本效率、现金效率、中高频、行业云、高客单、耐力、低代码化、网络效应、MarTech、CEM、NPS、PLG、灯塔客户、云原生、端到端、新物种、周转速度、北极星指标等等。其中既包含了投资逻辑、产品设计、市场营销，也包括了组织能力和商业模式。

今年SaaS一二级市场遇到了不少挑战，也出现了很多噪音，想借此谈谈我们的看法，作为2022年对于SaaS市场的感悟。

01

 市场正处于什么样的历史阶段？

要认知未来应该如何创业和投资，就要了解市场所处的阶段。

过去2年，技术的范式转移、新冠疫情以及低利率刺激了SaaS市场的极度繁荣。但是随着疫情的稳定、流动性的收紧以及战争的影响，美国SaaS公司的估值倍数出现了很大的下滑，从平均20.8倍下降到8.8倍。

事实证明，SaaS的估值倍数与利率成反比。

对比来看，SaaS公司的估值倍数已经降到了低于大部分历史水平的程度：比5年平均水平的12.9倍低32%，比10年平均水平的9.4倍低7%，仅比15年平均水平的6.2倍高出30%。很容易看出SaaS股票已经超卖了。

根据历史经验，互联网泡沫从高峰到低谷用了10个季度，而2007年大衰退用了9个季度。如果现在的回落与2008年类似，那将只是一个短暂的小插曲，对整个一级市场影响有限。

同时乐观的一面是：SaaS的商业基础仍然健康，今天代表性的企业比历史上的增长更快、效率更高，例如仅仅GitLab一家上个季度就增长了69%，所以反弹也会很快，虽然可能永远达不到21年第三季度的程度。

还有一点值得关注，在最近的Vista SaaS CEO大会上有一个有趣的统计数据：与效率较低的公司相比，效率高的SaaS公司受到的打击没有那么严重，例如Zoominfo、Bill.com和Atlassian。

Zoominfo（20.6倍Multiple）的价格基本保持在过去一年的平均水平，市值仍然为227亿美元。它的效率奇高，并且有39%的营业利润率。

同样，Bill.com（25.2倍Multiple）的市值保持在210亿美元左右，它也拥有非常高效的营销和扩张模式。

类似的还有Atlassian（22.8倍Multiple），几乎不需要销售的模式仍然具有非常高的效率，以及CrowdStrike和MongoDB。我们可以在BVP的网站上看到不同企业之间的对比，与创纪录增长但是效率不高的公司相比，效率高的企业拥有更好的二级市场表现。

结论是，在市场动荡时，效率再次成为SaaS企业的关键要素。

当前环境之下，创业者需要重视一切效率，例如现金效率、组织效率、人效、销售效率，保持与同行业做对比，停止不健康的烧钱扩张模式。

02

 不要过度包装和神话PLG

“我很少谈到PLG是因为在中国市场环境还并不成熟。”信天创投管理合伙人蒋宇捷说道。

中国和美国国情不一样，美国适用的模式在中国不一定适用。《信天研报 | 美国云化企业服务市场研究（四）: 启示》提到中国企业结构和美国有着巨大差异，美国有着大量已经验证了针对SMB的商业模式，包括Intuit、Shopify、Legalzoom、Notion、Atlassian、Figma等等，而在中国已经验证的只有金山办公以及电商SaaS。

PLG是一种很好的产品理念，我认为它的精髓是设计一套简单的流程，可以快速触达潜在客户，同时其能够清晰的体验到产品价值。这有几个关键点：

• 第一，好的产品（产品）；

• 第二，能高效触达决策者（渠道）；

• 第三，决策者能清晰体验产品价值（流程）。

PLG可以部分解决产品和增长问题，但是2010年以来，基本所有面向个人和SMB的SaaS公司都没有解决商业模式从1到10的问题，PLG并不能改变这一点。在中国被证明成功的商业模式还是To大客户，与之对应的是销售、交付和服务能力，PLG更适合作为一种补充。

所以不要过度迷信PLG，它反映的是投资人和创业者对于To B慢模式的焦虑。

03

 新的一年更关注垂直SaaS的机会

我们的投资组合里既有像法大大、司库立方、巧思科技这样的通用SaaS，也有美味不用等、飞榴科技、迈思科技这样的垂直SaaS。

通用SaaS天花板较高，但是好的方向少，大多数入场门槛较低、竞争激烈，难以很快形成赢家通吃效应，CRM、电子签名、RPA、aPaaS、SCRM、CEM等赛道早期的时候往往有数十家企业在激烈竞争，其中还不乏互联网巨头，对于早期投资来说除了有很强的选中赛道和赛马的能力之外，还需要很好的运气。

垂直SaaS的TAM较低，但是门槛更高，机会更多。这里的门槛一方面是行业认知和资源，也包括在具体场景中软硬结合、提供全流程解决方案的能力。在数字经济时代（vs实体经济），垂直行业的软件将更多的和由5G和物联网驱动的信息物理系统进行交互，同时也需要有一套软硬件、材料、工艺和流程相关的整体解决方案。在垂直领域，企业容易更快形成细分垄断，投资机构也更容易建立认知和资源上的壁垒。

对于投资垂直行业SaaS，认知上的差异包括：

从追求大公司到中型公司：要降低对TAM的预期，垂直行业的SaaS及软件未来是一条专精特新的上市路径，数亿营收就可以达到北交所和科创板的上市门槛，所以垂直行业数十亿的TAM也能达到这个要求。

如何提升TAM？垂直行业的SaaS最好切入核心业务环节，这样一方面横向可以切入业务相关的上下游环节，而纵向可以沿着产业互联网的方向走，从单点形成产业上的闭环。

不一定只做软件：垂直行业软件加硬件是更好的思路，一方面壁垒更强，另外也能极大提升公司收入和TAM，甚至以硬件作为切入点都是可以的。

下面是研报里部分重要观点（后台回复「2022信天研报」可获取完整版报告 PDF）：

1. 云的重要性无出其右
   

2. 基本所有类型的软件结合云都有再造一家独角兽公司的机会

3. 美国许多成功的企业服务公司建立在著名的开源软件上

4. 美国通用SaaS市场大于垂直SaaS/中国反之

5. 中国VS美国企业结构：金字塔VS纺锤型

6. SaaS的最终路径是从SaaS切入PaaS

7. 绝大部分SaaS企业关键指标只适合中后期已经规模化的SaaS企业，对于国内初创期的公司很难直接套用

8. 美国企业服务公司成功的重要因素之一：创始人是软件行业高管，以及有成功创业经验

1. 高MBRR驱动Shopify增长
   

2. 在中国，SaaS必须有比较好的收费模式才能Cover很大一部分成本和建立规模化的基础，羊毛完全出在猪身上这种互联网模式在中国企服市场很难实现

3. 在基础产品之上必须还有高附加值的商业模式，以实现双轮或者多轮驱动

4. 是否亏损并不是企业服务公司能否上市的关键，重要是增速和营收规模

5. 新一代企业服务公司从A轮到上市时间最快约为5年

6. 根据国外上市企业服务公司按图索骥是很好的方法，但是要根据中国国情和行业特性实际分析

7. 不同业务的商业模式、毛利率、增速不一样，估值需要分开核算

8. 企业服务公司最好的路径之一是B2B2C的平台模式

1. 新一代的企业服务公司的资本效率更高
   

2. ToC的公司对资本的依赖性更严重

3. 跨越了一二级市场之后，美国ToB和ToC公司的成长周期基本一致

4. 公司的真实价值要用自由现金流来判断

5. ToB公司的持续性、资本效率还有安全边际，在目前来看的确比ToC公司更高

6. ToB公司其实可以通过ToC和ToB两种商业模式结合来拓展客户群

7. 除了自由现金流，还要回归到价值投资本身，要看产品为客户创造的真实价值

1. SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道，IPO仅仅是一个开始
   

2. Snowflake的模式是我最喜欢的全托管和用量两种模式的结合

3. 投资早期宏观经济影响微乎其微，任何领域和行业都有机会

4. 消费互联网公司市值主要来自于上市之前一级市场的定价，SaaS公司主要来自于上市之后业务和估值双重的长期增长

5. SaaS公司本质是共生经济，消费互联网公司是竞争经济

6. SaaS公司的资本效率远远高于消费互联网公司

7. SaaS市场的天花板远远没有到来

1. SaaS的壁垒在于产品力
   

2. SaaS本质输出的是管理理念和方法论

3. 反对SaaS原教旨主义

4. 新一代SaaS：端到端和一体化、无边界核心系统、超定制和利基生产

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