【华创宏观】内部优先——降准点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告正文

1

内部优先——降准点评

事件

10月7日央行宣布再度降准，从10月15日起，下调各类银行存款准备金1个百分点。降准释放资金部分用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF，同时释放增量资金7500亿元。

（一）降准背景：经济数据下行+扩信用双时滞+融资成本难下

1、降准背景之一：宏观经济进入数据下行兑现期

从年初的生产热+需求冷，到目前的产需双弱格局，经济逐步进入数据下行的兑现期。展望未来，基建个位数增长常态化+出口数据的韧性消退+制造业独木难支+消费增速受居民收入增速掣肘是大概率情况，三四季度GDP或为6.6%、6.5%。值得注意的是，企业订单与生产是滞后贸易政策的，今年进出口数据的韧性其实反映的是去年全球贸易大涨的订单效应，今年的贸易环境和国际局势的恶化对应时点或在明年年初的订单季，进出口数据或有陡变的可能性，这与我们调研的情况基本匹配。

2、降准背景之二：扩信用传导面临双时滞

从政策转向（降准与政治局表态作为衡量）到经济数据的复苏（以工业补库和地产投资回暖作为衡量）其实是包括两个阶段。首先是体制内的政策传递阶段，其次是市场化的企业周期行为阶段，目前两阶段都将比以往周期面临更长的时滞。

体制内阶段：发改委作为审批层在经济质量约束下的格外克制、银行作为信用配合层的风险偏好在资管新规与国进民退约束下的格外谨慎、城投作为主体扩张层在隐形债务和多元化地方考核体系下对业务形式的格外迷茫致使信用扩张政策在体制内传导时滞加长。

市场化阶段：从2008年以来的三年一次的政策与库存周期规律来看，企业库存周期钝化现象明显，对政策刺激的抗药性越来越强，但对于紧缩层面保持越来越高的敏感度，本质上是对长期经济低增速常态化的预期和货币财政宽松空间的担忧。2008年10月政策转向，经济在2个季度后复苏；2011年12月转向，经济在4个季度后复苏；2014年10月政策转向，经济在五个季度后复苏。但紧缩到经济回落基本都稳定在2-3个季度。

3、降准背景之三：融资成本并未明显回落

年初至今已有三轮降准，但融资成本并未明显降低。整体的金融机构加权贷款利率从2017年初的5.27%一路抬升至目前的5.97%，还未见明显回落；更为具体的民间融资来看，以温州民间融资成本为代表可以观测到三季度有明显抬头走高之势，7月以来抬升了一个百分点左右。

（二）降准的四点理解

观点1：带着约束的宽松

在以上三个背景下，再来理解今年以来的央行降准就格外清晰，体制内阶段的三个层面，经济质量的约束和城投隐形债务的约束都是不可轻易调头放弃的，那么只能在银行风险偏好层面继续做文章，继续降准增强银行负债端稳定性和降低负债端成本，因此官方表态之一就是“优化商业银行和金融市场的流动性结构”。市场化阶段的企业行为上，要避免行政式的投资扩张，只能尽量降低企业融资成本，因此官方表态之二就是“通过降低小微企业、民营企业和创新企业的融资成本来支持实体经济发展”。

观点2：内外经济周期背离的事实之下，内部优先明确

现在的中美经济货币双周期背离的背景与2014年年中十分相似，都是美国经济上行+货币趋紧，中国经济下行+货币趋松。不同的是，当年汇率机制尚未改革，人民币锚定美元，汇率机制当时是无法即刻调整的，因此也不存在选择的问题，国内必然货币宽松，汇率贬值压力积攒是个结果，外储下滑资本外流也是个结果；现在汇率价格经过两年的努力已经很大幅度机制化和弹性化，因此是存在选择问题的，特别是近期美国国债利率创新高达3.2%，仍然同期坚定降准就明确了政策以内部宏观环境需要为优先的选择，宽进严出的资本管制持续对冲汇率机制受到的压力。

观点3：汇率年内不破7，2019年边临变数，但明年汇率升贬与风险偏好的关系可能是反的

年内汇率破7概率低：首先，美元难再强，95-97的压力位明显，其次，国内结售汇基本面并未明显恶化，贬值预期较低，再次，央行逆周期调节的维稳意愿较强，经济数据向下兑现的过程中避免汇率踏入无人区形成风险偏好的共振。

2019年汇率取决于内部扩信用与外部国际环境变化的赛跑，汇率的一半因素是外生变量，变数之意即在此。

这里可以做一个情景推演，假设不考虑基本面，刚性假设汇率需要破7贬值（这里的假设只是为了分析机构投资者关注的风险偏好问题），那么放在年内破7就是风险偏好的抑制，放在明年或是对风险偏好的利好。

如何理解这个看起来有一些矛盾的含义？如果今年破7，有如下季节性因素会造成波动放大，年底是套保合约到期的重新定价与利润汇出的时点，同时隐含公历新年后每人换汇额度的刷新，季节性存在美元汇率买盘偏强的背景；同时经济向下寻底的风险定价尚未完成（主要体现在权益资产上），汇率易与权益资产形成螺旋风险共振；最后，汇率贬值或让市场担忧美国的情绪进一步反弹。如果稍晚推迟到明年破7，经济数据经过三四季度、明年一季度的兑现窗口后，经济底部预期明确，汇率定价相对可以摆脱螺旋共振；明年美国经济预期增速低于今年，期限溢价或到0，美股拐点预期逐步增强，美债长端利率上行受阻，美元可能会进一步趋弱，从而可部分对冲汇率压力和资本流动压力，错开美国经济周期峰值；在以上两个背景下，汇率贬值可能更多的被理解成汇率弹性的维持、机制的稳定、没有积攒贬值压力、中美贸易摩擦未扩围到金融领域，缓解了市场的担忧，对风险偏好未必是坏事。

观点4：明年通胀压力下，早降准比晚降准好

2019年通胀中枢预计抬升至2.5%左右，二季度峰值或触碰3%，早降准比晚降准好。

2

每周经济观察

（一）假期地产销售环比下降，9月土地成交降幅扩大

国庆假期期间地产销售环比下降。国庆前一周和国庆期间，30大中城市商品房日均成交面积35.05万平方米，整体同比下降18.75%，其中，一线城市同比上升44.43%、二、三线城市分别同比下降29.8%和27.41%；整体环比下降32.74%，一、二、三线城市环比分别下降42.09%、29.74%和27.47%（图表1）。土地成交方面，截至9月30日，9月以来100大中城市土地成交面积3962.14万平方米，较2017年同期的5801.01万平方米下降31.7%。

回顾9月地产销售情况，9月30大中城市日均销售面积48.9万平方米，环比和同比分别下降4.76%和2.58%，环比自2月以来再次转负，“金九”行情不再。结构上，从8月以来地产销售呈现明显的一线回升，二、三线回落的格局，9月二线和三线城市日均地产销售同比分别下降13.97%和8.47%。中秋和国庆期间地产调控进一步收紧。湖南省宣布9月至12月底，开展打击侵害群众利益违法违规行为、治理房地产市场乱象专项行动；《北京市新增产业的禁止和限制目录》公布，提出东城区西城区禁止新建房地产开发经营中的住宅类项目，禁止新建酒店、写字楼等大型公建项目；9月29日，国家市场监管总局发布《市场监管总局关于加强2018年中秋国庆期间市场价格监管的通知 》，明确加强住房租赁和房地产领域价格监管，国庆住房租赁旺季严厉整治哄抬房租等行为。

（二）节前电力耗煤环比下降，钢价止升转降

国庆前一周六大发电集团电力耗煤量环比下降。9月30日当周，六大发电集团日均耗煤量61.08吨，环比下降2.88%，环比再次转跌；同比下降16.51%，同比降幅进一步走阔。节前南华工业品指数收于2205.22，环比上升1.66%。钢价指数收于160.75，环比下降1.7%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下降4.85%，粗钢价格环比下跌3.27%，国产铁矿石价格环比上涨0.5%，进口铁矿石价格环比下降0.8%。上周六大发电集团库存环比上升0.17%；主要钢材品种库存普遍上涨，螺纹钢库存止降转升，环比上涨0.41%，线材库存环比上涨3.56%，库存止降转升，而热卷库存环比上升2.73%，中板库存环比上升3.53%，增幅较上周继续扩大。

国家统计局公布9月中采PMI50.8，较前值51.3大幅回落0.5个百分点。其中，生产项53，较前值回落0.3个百分点；新订单指数52，较上月回落0.2个百分点。9月财新制造业PMI进一步放缓至50，较前值回落0.6个百分点，创下16个月新低。中采和财新制造业PMI二者均显示9月经济供需两端放缓速度有所加快。从供给端来看，各地环保限产政策频出，河北省秋冬季大气污染综合治理工作会议29日召开，要求确保今年秋冬季空气环境质量好于往年，但大气污染治理严禁“一刀切”式停限产。京津冀及周边地区秋冬季大气污染综合治理方案下发，自 2018年10月1日起，严格执行火电、钢铁、石化、化工、有色（不含氧化铝）、水泥行业以及工业锅炉大气污染物特别排放限值，推进重点行业污染治理设施升级改造。需求端平稳回落，供给端环保限产的边际放松，预计后续钢价以弱势震荡回落为主。

（三）鲜菜价格上涨，沈阳、郑州、连云港猪瘟疫区解除封锁

截止9月30日，农产品批发价格200指数收于110.14，环比上升1.41%；菜篮子产品批发价格200指数收于111.58，环比上涨1.64%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降1.39%，蔬菜价格环比上涨2.08%（图表4）。中秋假期需求回升叠加极端天气频发对蔬菜供给的影响，近期蔬菜价格持续回升，预计国庆假期蔬菜价格涨幅进一步加快。节后预计蔬菜价格涨幅将有所收窄。猪价方面，上周吉林省和内蒙古各发生一起生猪非洲猪瘟疫情，表明猪瘟仍在持续发酵中。但沈阳、郑州、连云港疫区先后解除封锁，虽然禁运令仍在，也表明生猪流通在逐渐恢复。

（四）节前隔夜市场利率上行，央行降准1个百分点

上周隔夜市场利率上行。截止9月30日，银行间质押式回购利率R001收于2.6970%，环比上升15.03bp，R007收于3.0082%，环比上行34.96bp（图表5）。截至9月30日，1年期国债收益率环比下行6.09bp，而5年期和10年期国债收益率分别下行5.07bp和6.49bp（图表6）。截至9月30日，央行共进行600亿元14天逆回购操作，连续五日暂停逆回购操作，2900亿元逆回购到期，央行实现净回笼2300亿元。

9月27日美联储货币政策委员会宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上修至2%-2.25%，创2008年以来最高。这也是继3月和6月以后，美联储今年第三次加息；央行未跟随加息操作。银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》，理财新规规定公募理财可以通过公募基金投资股票。10月7日，央行宣布自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），除去MLF当日不再续做部分，还可再释放增量资金约7500亿元。

（五）加息落地、失业率创新低，美元走强、人民币大幅贬值

截至10月5日，美元指数收于95.6446，环比上升1.52%（图表7）。美元连续两周上涨，27日美联储宣布加息后，美元指数大幅上涨，之后美联储主席鲍威尔的鹰派发言推高美元指数到96.04。但10月4日美墨加谈判最终达成，使得避险情绪明显回落并带动美元回落。公布的美国经济数据向好。美国二季度GDP终值年化季环比终值为4.2%，初值4.1%。美国9月Markit制造业PMI终值55.6，与初值55.6持平；9月ISM非制造业指数从58.5升至61.6，远高于预期的58。美国9月季调后非农就业人数为13.4万人，创2017年10月以来的新低，预期为18.5万，前值修正为27万人。失业率为3.7%，前值为3.9%，创49年新低。虽9月非农数据不佳，但失业率创下新低。

截至9月28日，美元兑人民币即期汇率收于6.8814，环比上行424bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8832，环比上行462bp；国庆期间离岸人民币继续贬值，截至10月5日，美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9040，环比上行208bp（图表8）。中国9月外汇储备30870.2亿美元，连续两月下滑；9月外储环比减少227亿美元，而8月为环比减少82.3亿美元。

具体内容详见华创证券研究所10月07日发布的报告《【华创宏观】内部优先--降准点评》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

2

迎接政策微调系列

3

国家资产负债表系列

4

穿越迷雾系列

5

思想汇系列

6

思想碎片系列

7

汇率一本通系列

8

专题系列

9

高频跟踪 之 每周经济观察

10

高频跟踪 之 中资美元债周报

11

高频跟踪 之 全球央行双周志

12

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。