Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第76期

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—Haruki Murakami  

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  消费者信心疲软限制长端美债利率上行空间。

 2:  需求冲击加剧并未推高美国中期经济衰退风险。

 3:  美联储隔夜逆回购交易规模突破8000亿美元。

 4:  国内实际利率和有效汇率高企不利于内需释放。

 5:  原油价格与原油净多头持仓的背离或将收敛。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国基建计划提前落地

报告正文

7月密歇根大学消费者信心指数回落至80.8，触及5个月最低水平；通胀预期抬升进一步抑制消费者支出意愿，未来12个月消费者通胀预期升至4.8%，再度刷新10年最高水平。名义价格上行抑制实际支出的问题并未有效缓解，10年期美债利率跌至今年2月份的水平2以后，短期内反弹动力不足，上行空间受限。

需求冲击的症结是名义价格过快上行，不是名义收入增长停滞。因为美国产出缺口还在收敛，就业市场还在改善。金融市场不能把所有需求冲击都对应到明显的衰退风险。纽约联储数量模型显示，未来12个月美国经济陷入衰退的概率仅为7%，远远低于20%的警戒水平。截止7月16日，美联储隔夜逆回购交易规模升至8175亿美元。6月美联储议息会议提高隔夜逆回购利率以来，4周之内逆回购交易规模增加接近3000亿美元。7月底财政部TGA账户余额将会触及4500亿美元的目标水平，逆回购交易增长最快的时期也将过去。未来需要关注债务上限暂停后，财政部TGA账户余额抬升对美元流动性的压力。年初至今, 国内实际利率从3.8%回落至2%, 离岸人民币有效汇率从103升至106, 距离2015年8月高点还有2.2%。实际利率和有效汇率双双位于高位，对于国内需求是不利的，也意味着信用环境持续收紧。2008年和2014年出现类似场景的时候，境内7天回购利率的中枢明显下移。截止7月16日，纽约原油期货净多头持仓降至49.9万份，再度跌破50万份整数关口。纽约原油期货价格冲高至76美元以后，向下回落接近5%。本月纽约原油净持仓与原油价格背离进入第8个月，以往如此长时间的背离以后，原油价格都出现明显回调。短期原油价格超预期下行的风险正在加大。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.56%，比过去16年平均值低21个基点，比2020年4月的水平低279个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月16日中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月16日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.8个基点，Libor-OIS利差为4.5个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月16日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所修复，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月16日，国内股票与债券的总回报之比为34.0，比过去16年的平均值高一个标准差。未来股票资产跑赢固收资产的空间仍然有限。

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