Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第82期

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—Auguste Rodin 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  纽约原油净多头持仓降至10个月最低水平。

 2:  期权偏斜度上行或带动美债利率触底反弹。

 3:  短期美债供给增加或推高Libor-OIS利差。

 4:  北美高收益债资金流入量创5个月最高。

 5:  跨境套利机制不能解释美债期限溢价下行。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险影响原油供给

报告正文

截止8月27日，纽约原油净多头持仓降至37.4万份，触及去年10月底以来最低水平，相较于今年6月底的52.6万，下降了29%。飓风“艾达”临近路易斯安纳州和墨西哥湾产油区，北美原油生产大概率受到干扰，受此推动原油价格反弹。不过原油净多头持续下降表明，暂时性的供给下降不足以扭转原油下行压力。超长期美债ETF（TLT）隐含期权波动率偏斜度（Option Skew）由负转正，显示长期投资者对于长端美债利率的押注方向正在转向，从押注利率下行变成押注利率上行。未来推动美债利率上行的依旧是期限溢价（Term Premium），核心驱动因素除了美联储减少每月资产购买量，还有私人部门风险偏好走高，减少美债的配置比重。截止8月26日，美国财政部现金储备余额降至2393亿美元，为2019年8月以来最低水平。在十月初美国财政部耗尽现金储备之前，美国国会大概率将暂停债务上限，此后美国财政部将把现金储备余额抬升至8000亿美元，这意味着短期将有天量美元流动性流入TGA账户，相应的离岸美元流动性供给承压，Libor-OIS利差大概率将会回升。杰克森霍尔经济政策年会前夕，市场预期美联储将会释放缩减资产购买规模的信号。与此同时，当周6.1亿美元流入北美高收益债ETF（JNK），单周资金流入量创下今年3月以来最高。美联储确认缩减资产购买信号，抑制投资者的久期偏好，提振投资者的风险偏好，高收益债和美股的配置比重也随之升高。7月美联储议息会议纪要中，强调近期10年期美债利率回落反映的是期限溢价（Term Premium）走低,。不同于2014-2016年欧洲央行加速扩表，10年期美债期限溢价持续走低。考虑到年初以来欧洲央行总资产同比持续回落，美债期限溢价走低并非来自海外央行宽松的外溢，美元指数的弱势反弹也不支持这个逻辑。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月27日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，比过去16年平均值高33个基点，比2020年4月的水平低225个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月27日中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016年12月的水平高86个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月27日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.7个基点，Libor-OIS利差为3.9个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月27日，铜金比回升至5.2，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所扩大，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月27日，国内股票与债券的总回报之比为32.1，跌到过去16年平均值的一倍标准差以下。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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