Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第78期

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Skill and determination can lead a hunter only so far. After that it becomes a test of faith.

—C.L. Werner   

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储货币政策收紧落后于产出缺口收敛。

 2:  中证500指数相较于国内利率债处于低估状态。

 3:  美国隔夜逆回购交易规模突破1万亿美元。

 4:  人民币汇率对于新兴市场资产有着决定性影响。

 5:  美债与美股相关性转负暗示需求冲击增强。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   变异病毒引发新一轮全球疫情高峰

报告正文

今年一季度美国名义产出缺口占GDP比重缩小至-1.4%，创下2019年四季度以来最低水平。以往产出缺口收敛至-2%以内，美联储加息周期开启。当前缩减资产购买尚未开始，首度加息时间至少要到明年下半年。美联储货币政策落后于产出缺口收敛，直接的结果是实际利率过低，刺激就业复苏和稳定家庭消费越来越难以兼顾。

截止7月30日，中证500总回报指数与巴克莱中国利率债总回报指数之比，低于十年均值的1倍标准差。沪深300总回报指数与巴克莱中国利率债总回报指数之比，位于十年均值以上2倍标准差。国内股债相对表现回归均值过程中，沪深300指数和中证500指数的相对表现也面临拐点，这对应了确定性溢价的偏好下降，不确定性溢价的偏好上升。7月30日美国政府触及债务上限，财政部现金储备降至5011亿美元，接近既定目标4500亿美元。与此同时，货币市场基金将更多资金投入逆回购工具。美联储隔夜逆回购交易单周增加1621亿美元，创下今年6月以来最大单周增幅。隔夜逆回购交易总规模也升至1.04万亿美元。在触及债务上限以后，8月份隔夜逆回购交易规模增长或将放缓。2015年“811”汇改以来，人民币汇率对于新兴市场大类资产回报的影响越来越明显。截止7月30日，人民币汇率与新兴市场债券和汇率的120天相关性稳定在0.6-0.7；人民币汇率与新兴市场股市的120天相关性升至0.4。后续人民币汇率的下行压力，大概率也会拖累新兴市场大类资产的整体回报。超长期美债ETF（TLT）和美股ETF（SPY）60日相关性从0.34降至-0.17，这意味着金融市场从担忧利率风险，转向担忧家庭消费前景，长端美债的避险属性重新增强。美股与美债的相关性逆转，往往意味着美股相对跑输美债，或者说是需求冲击引发大宗商品和长端美债利率大幅回落。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.0%，比过去16年平均值高23个基点，比2020年4月的水平低235个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月30日中国10年期国债远期套利回报为51个基点，比2016年12月的水平高81个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月30日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.2个基点，Libor-OIS利差为2.9个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月30日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所扩大，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月30日，国内股票与债券的总回报之比为32.0，跌破过去16年平均值的一倍标准差。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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