Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第77期

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In three words I can sum up everything I've learned about life: it goes on.

—Robert Frost  

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  期权波动率暗示三季度美债利率或触底回升。

 2:  纽约原油投机净多头持仓跌破中期上行趋势。

 3:  活跃油井数量大增，北美原油日产量创13个月最高。

 4:  做空美元交易退潮或拖累新兴市场股票表现。

 5:  原油远期贴水修复或拉低欧元区通胀预期。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国疫情出现新一轮高峰

报告正文

今年3月15日超长期美债ETF（TLT）隐含期权波动率偏斜度（Option Skew）升至4.2，创下2013年11月以来最高水平——投资者对冲长端美债利率上行风险的力度，超过上一轮美联储开启货币政策正常化时期的峰值，4月份长端美债利率一路下行。目前该指标回落至相对低位，这意味着长端美债利率下行空间受限，三季度或迎来向上拐点。

截止7月23日，纽约原油投机净多头持仓降至44.9万份，比上周减少5万份，触及5周以来最低水平。整体原油净多头规模跌破了2019年以来的上行趋势，这意味着未来会有更持续的减仓。2010年以来的净多头上行趋势线，对应的下方支撑位于30万份附近，比2020年5月的高点减少50%。截止7月23日，北美活跃油井数量增加至387口，比去年12月增加120口，增幅45%。在活跃油井明显增加的推动下，北美原油日产量不仅迅速收复了2月恶劣气候的冲击，而且本月还彻底冲破了维系12个月的日产量天花板1100万桶，过去四周时间里从1100万桶升至1140万桶。去年二季度以来，广义美元净投机持仓由多转空。原因是美联储重启资产购买，金融市场加大做空美元的力度，美元指数从100一路跌至90。在此期间，MSCI新兴市场股票指数总回报上涨50%，并且持续创出新高。不过3月份广义美元净空头持仓开始减少，这意味着未来新兴市场股票回报或持续承压。截止7月23日，纽约原油期货12个月期限结构依然处于极度贴水。未来近月油价下跌是期限结构修复的主要动力，这对于欧元区的通胀预期并非是利好。2010年欧债危机以后，欧元区银行体系和家庭部门陷入去杠杆，因而原油价格下跌对于中期通胀预期的拖累也越来越明显。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.6%，比过去16年平均值低17个基点，比2020年4月的水平低275个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月23日中国10年期国债远期套利回报为54个基点，比2016年12月的水平高84个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月23日，美元兑一篮子货币互换基差为-11.1个基点，Libor-OIS利差为3.8个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月23日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所修复，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月23日，国内股票与债券的总回报之比为33.9，比过去16年的平均值高一个标准差。未来股票资产跑赢固收资产的空间仍然有限。

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