Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第79期

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No set line between lost and not lost.

—Jenny Offill    

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  期限溢价回落表明美债利率下行来自基本面因素。

 2:  纽约原油净多头持仓和油价的背离持续修复。

 3:  非农就业数据向好或促使美联储货币政策更鹰派。

 4:  期权波动率显示押注美债利率下行的力度减弱。

 5:  风险逆转指标反弹凸显离岸人民币贬值压力。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加大

报告正文

去年3月Fed把联邦基金利率下限降至零以来，长端美债利率由期限溢价(Term Premium)驱动。从流动性角度解释期限溢价的方向，唯有从Fed货币政策入手。不过一季度和二季度Fed资产购买规模保持不变，其他影响期限溢价的因素来自经济基本面——私人部门通胀预期，而且这个通胀预期跟随产出缺口，而不是名义价格。

截止8月6日，纽约原油净多头持仓降至43万份，比7月23日减少1.9万份，并且确认跌破了去年3月以来的上行趋势线，纽约原油价格单周下跌超过7%。如同2008年和2018年所出现的场景：纽约原油经净多头持仓回落，原油价格创出新高，二者背离8个月以后，最终以原油价格下行修复了上述背离。7月美国非农业部门就业人数增加94.3万人，连续第二个月位于90万人以上。继续处于今年以来最大单月增幅的水平。今年一季度美国产出缺口收敛至-2%以内，加上非农就业数据持续向好，就业缺口加速收敛，这意味着2021年剩下的时间里，美联储货币政策还有更鹰派的空间。截止8月6日，超长期美债ETF（TLT）隐含期权波动率偏斜度（Option Skew）回到0.66，比7月23日要高1.9，显示中长期投资者对美债利率下行的押注正在转向。产出缺口和就业缺口双双加速收敛，加上美国实际利率处于40年以来最低水平，美联储货币政策更鹰派的可能性，正形成长端美债利率明显的上行风险。离岸美元兑人民币的12个月风险逆转指标，突破了去年6月以来的下行趋势线，从0.5升至1。除了铜金价格比以外，12个月风险逆转指标上行，表明期权市场对于人民币汇率的中期看多押注也在减弱。我们认为最大的基本面因素是，下半年中美两国的实际利率从背离到收敛，将对离岸人民币汇率形成持续的压力。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月6日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.9%，比过去16年平均值高13个基点，比2020年4月的水平低245个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月6日中国10年期国债远期套利回报为51个基点，比2016年12月的水平高81个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月6日，美元兑一篮子货币互换基差为-9.7个基点，Libor-OIS利差为3.6个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月6日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所扩大，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月6日，国内股票与债券的总回报之比为31.9，跌破过去16年平均值的一倍标准差。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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