政策优化与市场博弈下的资产走势——总量“创”辩第47期

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报告摘要


一、投资摘要宏观 张瑜：基本面依旧，市场博弈性增强结论：否极，泰尚难来，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，建议投资者参与灵活度提升，落袋为王。九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱。过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化，服务和地产板块活跃。但是积极变化不能确定为趋势，基本面目前仍不够明朗：第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险；第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响，冬季挑战依然存在；第三个基本面判断-地产：代表房地产开发商预期的土地溢价率和代表居民预期的购房超额收益率在历史绝对低位尚无修复。A股性价比的思辨：对内资已具备吸引力，但对外资吸引力仍在下滑。经济在疫情冲击之下，弱复苏更添曲折，出口回落、PPI转负、工业企业利润转负都才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。

固收 周冠南：债市如何应对风险偏好的快速修复？

近期债券市场表现偏弱，主要有三个方面的压力：资金面波动加剧；防疫政策边际变化带来的风险偏好的修复；针对地产行业的“第二支箭”政策开始发力，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。
对于资金，我们认为波动回归是合理情况，但是不易过度悲观，因为当前基本面环境依然需要宽货币政策配合；对于稳地产和防疫政策的边际变化，都是需求侧维稳的重要举措，这是债市今年以来的核心主线，如果市场出现趋势调整格局也一定是宽信用实际生效。但是政策宽信用和实体经济层面宽信用企稳，“时滞”效应是明显长于往年的。所以，债市投资者在交易政策落地时的宽信用和经济数据层面的宽信用，实际是两个维度。短期来看，我们依然认为岁末年初，央行会有宽货币层面的政策落地，长端收益率仍然维持窄区间震荡，短端品种可能会受到资金价格回归和产品赎回压力的影响继续调整。中期需要看一看，宽信用政策的落地效果，具体来说就是防疫的边际变化能否带来供需两端的优化；地产层面我们关注民企地产债发行会不会有积极的变化带来投资层面情绪的好转。所以，债市投资者面对当前情绪层面的修复可以谨慎对待，提升账户的流动性。

多元资产配置 郭忠良：疫情管控放松以后, 美国家庭消费如何修复

2021年美国疫情管控逐步减弱，直至经济完全重开，家庭消费出现强劲的反弹。从总量层面看，美国家庭消费的特点是：总量延续扩张，结构再平衡，实际家庭消费支出继续扩张，但是扩张的驱动力从商品（耐用品）转到服务。从结构层面看，美国家庭商品（耐用品）消费支出高于正常水平最大的五个分项是计算机软件（463亿美元）、女装（420亿美元）、汽车（401亿美元）、玩具（356亿美元）、计算机硬件（306亿美元）。强有力的财政&货币政策刺激，促使美国经济从疫情冲击中快速恢复。家庭消费的完全修复导致美国CPI同比结构中，核心CPI分项的贡献超过60%，这成为美联储得以强有力应对通胀高企的基础，美国经济的内外均衡也得以恢复。

金工 王小川： 周线两连阳，后市如何走

择时：短期：成交量V1模型部分宽基指数看多。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为87.76%，相较于上周增加了51个bps，混合型基金总仓位69.60%，相较于上周增加了47个bps。股票型先行者基金总仓位为86.43%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.61%，相较于上周减少了141个bps。基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.18%。本周股票型ETF平均收益为0.56%。本周新成立公募基金56只，合计募集308.35亿元，其中债券型30只，共募集269.84亿，混合型18只，共募集18.95亿，股票型8只，共募集19.55亿。北上资金：北上资金本周共流入54亿，其中沪股通流入42.06亿，深股通流入11.93亿。VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为22.03。综合观点：上周我们认为后市继续上涨，最终本周上证指数上涨0.54%。本周信号多空分歧相比上周加大，空头力量相比上周有所增加，特征龙虎榜机构模型依旧看空，智能300模型看空，因此我们认为，后市持续继续向上突破难度较大，当前时刻在上证指数3100的位置配置性价比较低，后市暂且由看多转变为高位震荡。推荐行业：建材、国防军工、煤炭、消费者服务、农林牧渔。

非银 徐康：政策边际变化，修复低落的情绪

防疫政策来看：强调精准防控，对经济的负面影响有望进一步减弱。从美联储加息政策上看，10月CPI低于预期，通胀压力有所缓解。房地产政策略有松绑，信用风险有所下降，有望对经济形成一定支撑。券商估值上看，各类券商均位居行业估值底部。分类来看，当前财富管理特色券商平均PB为2.44倍（低于2016年以来74.8%的时点），头部券商平均PB 1.39倍（低于2016年以来88.9%的时点），其他中小券商平均PB 1,22倍（低于2016年以来97.0%的时点）。

地产 单戈：博弈行情再现，聚焦政策落地效果

相比于前期出台的需求端政策，此次央行、银保监会出台《关于做好当前金融支持房地 产市场平稳健康发展工作的通知》，对行业金融收缩进行纠偏，预计行业紧缩周期暂时结束。微观层面的有效融资渠道在打通：此次银行及债券渠道继续优化，除阶段性放松两集中限制外，信用增进机构在抵押率、费率等方面预计都将有所优化，将为有优质资产的房企提供更大支撑；此次更大的亮点在于，对信托等资管产品支持房地产合理融资需求的鼓励。需求端政策空间进一步打开，预计房贷利率仍有进一步下降空间。金融机构参与保交楼配套融资仍以市场化、法制化原则开展，但对于货值足以覆盖后期 投入的项目预计将加速推进。对销售基本面的传导仍需时间，但可以开始关注房企融资—土地市场—商品房市场的传导过程。土地市场筑底都在商品房市场筑底之前，此次对地产缩表的纠偏，使得接下来对地产行业的分析可以回归至验证房企融资—土地市场—商品房市场的阶段，也是验证经过长期缩表后，地产微观传导机制是否仍有效。但与历次房企融资放松不同，本轮房企预售资金仍处于严格监管状态，预计在保交楼压力下，也难有实质松动，从而决定了商品房销售金额反转的上限。关注资金压力大幅缓解的民企及混合所有制企业，以及 2022年扩张的二线国央企。风险提示：1.疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。2.流动性超预期收紧。3.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势4.市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。5.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
报告正文

1

基本面依旧，市场博弈性增强

【宏观 张瑜】

结论：否极，泰尚难来，权益市场或进入无主线快轮动的躁动行情，建议投资者参与灵活度提升，落袋为王。

（一）九月以来，内外共计六大因素叠加冲击，造成市场持续偏弱

外部的冲击：1）美国通胀数据再超预期，进而带动九月FED会议偏鹰。2）美债突破3.5%前期高点，开始向本轮加息利率“无人区”挺进。3）9月公布的8月出口增速首次大幅低于市场预期，出口回落开始验证。

内部的冲击：4）疫情结束缓和，于八月下旬逐渐出现波浪反弹。5）地产金九银十的期待初步证伪。6）对弱复苏出现质疑，政策预期混乱。

（二）过去两周之内，以上冲击多数出现了积极变化，服务和地产板块活跃

外部积极变化：1）美国10月通胀超预期回落。加息恐慌暂缓。2）美债利率持续回落一周，似有筑顶迹象。全球估值压制缓和。

内部积极变化：1）国务院防疫优化20条公布。通过防疫优化将疫情防控和经济增长的天平向增长倾斜。2）地产政策加码：第二支箭、金融支持房地产市场平稳健康发展。地产政策的着手点从保项目到保交易再到当下的直接针对主体融资，有了本质的突破。3）二十大报告与辅导读本（主要党政官员关于二十大的学习心得发布，提供了丰富和立体的理解视角）的先后公布，政策落地。

（三）积极变化能否确定为趋势？

以上这些因素的边际好转，就像是砖瓦，若无钢筋骨架支撑，再多利好也只能是砖瓦堆而已，很难形成有序摆放之下的“层层走高的建筑”。基本面就是这个钢筋骨架，目前仍不够明朗。

第一个基本面判断-美国：美国紧缩交易暂时缓和是真，但趋势性拐点仍证据不足，有反复的风险。七月也有过持续1-2个月的通胀缓和交易，后续被证伪。当下最为重要的是，美国通胀宽度丝毫不见走弱，市场预期仍可能犯错。

第二个基本面判断-疫情：疫情演变→防疫政策→资本市场交易最终宏观影响。防疫优化这值得资本市场去修复接触性服务业的预期。但能否持续交易服务业优化，还是看居民收入和冬季疫情演变（决定了消费倾向）的客观本身（消费=居民收入*消费倾向）。冬季挑战依然存在。

第三个基本面判断-地产：仍需观察两大指标。代表房地产开发商预期的土地溢价率，代表居民预期的购房超额收益率，二者皆在历史绝对低位尚无修复。

（四）A股性价比的思辨：对内资已具备吸引力，但对外资吸引力仍在下滑

用上证综指分别以10y中债利率和10y美债利率做了衡量内外资不同视角的两个ERP指标。历史规律：两个指标同向，一起高位往往指引着市场止跌反弹，只有幅度差异。

这次有什么不一样？由于中美货币周期背离，2022年以来第一次出现了内外资风险补偿溢价背离。当下虽然内资视角下A股已经具备吸引力（内资ERP五年高点），但外资视角下的吸引力仍弱（外资ERP四年低点）。这种背离造成内外资对A股的“行为”或许不同，叠加外资是过去五年重要的边际资金增量，这种背离加剧了行情研判的难度。美国加息不止，外资流出背景下，单靠内资能否完成大行情的托举，或有存疑。本质还是回到了基本面一的判断。

（五）结论：经济在疫情冲击之下，弱复苏更添曲折，出口回落、PPI转负、工业企业利润转负都才刚开始，以上三者在2023年秋天之前或难有逆转，现在谈基本面拐点还为时过早。美国加息和恶性通胀能否如期在2023年上半年结束，也存在一定的侥幸心理。A股虽然对内资极具吸引力，但对外资吸引力仍低。综上，内外趋势都不明朗之下，缺少钢筋骨架的市场，面对砖瓦的增加，更可能是无主线快轮动的躁动行情。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月11日发布的报告《【华创宏观】货币宽松有了期待的条件——2022年10月金融数据点评》和2022年11月14日发布的报告《“否”极，“泰”未至，躁动先行——每周经济观察第44期》。

2

债市如何应对风险偏好的快速修复？

【固收 周冠南】

近期债券市场表现偏弱，主要有几个方面的压力：一是资金面波动加剧，从9月以来资金波动加大，10月下旬对于货币基金监管传言使得市场对于资金预期更加谨慎，11月市场期待资金宽松但是没有兑现，到上周银行存单发行利率大幅抬升，资金赎回短债品种加剧短端品种调整。二是防疫政策边际变化带来的风险偏好的修复，前两周权益市场大幅走强，债市承压。三是针对地产行业的“第二支箭”政策开始发力，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。

对于资金，我们认为波动回归是合理情况，但是不易过度悲观。主要是当前基本面环境依然需要宽货币政策配合，在面临稳地产和疫后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，资金价格整体低于政策利率，降准、降息工具在岁末年初依然是可以期待的。

对于稳地产和防疫政策的边际变化，我认为都可以归纳为广义的"宽信用”，也都是需求侧维稳的重要举措，这是我们债市今年以来的核心主线，如果市场出现趋势调整格局也一定是宽信用实际生效。但是今年我们要强调一点，就是政策宽信用和实体经济层面宽信用企稳，“时滞”效应是明显长于往年的，也就是我们现在说的“宽货币、宽信用”并行，是政策层面，但是在数据层面还没有实际兑现，最典型的例子就是我们看到10月金融数据在经历了9月的大幅高增之后再次疲软，10月的中长期贷款还有政策支撑，但是居民端依然很弱，11-12月，上一轮（8-9月）政策发力的效果逐渐弱化，我们在社融增速层面看到的“宽信用”可能还是偏弱的。

所以，债市投资者在交易政策落地时的宽信用和经济数据层面的宽信用，实际是两个维度：政策预期层面的变化会带来U型底区间内的波动；经济层面宽信用生效，可能会带来收益率的上行突破。我们在今年的3月、6月、9月都经历了政策层面宽信用预期的扰动，但由于数据层面尚未生效，最终收益率都没有突破震荡区间的上限。所以，这一轮会不会不一样？政策上是有很多变化，但我觉得数据上还需要做一些观察。短期来看，我们依然认为岁末年初，央行会有宽货币层面的政策落地，长端收益率仍然维持窄区间震荡，短端品种可能会受到资金价格回归和产品赎回压力的影响继续调整。中期需要看一看，宽信用政策的落地效果，具体来说就是防疫的边际变化能否带来供需两端的优化；地产层面我们关注民企地产债发行会不会有积极的变化带来投资层面情绪的好转。所以，债市投资者面对当前情绪层面的修复可以谨慎对待，提升账户的流动性。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月13日发布的报告《【华创固收】债市跟踪（1107-1113）：资金收敛，“二十条”优化防疫政策落地》。

3

疫情管控放松以后，美国家庭消费如何修复

【多元资产配置 郭忠良】

2021年美国疫情管控逐步减弱，直至经济完全重开。作为G7集团乃至全球各国疫情防控垫底的国家，美国经济重开以后，家庭消费出现强劲的反弹，当年四季度实际家庭消费支出回到中长期上行趋势线，完全修复了新冠的冲击。到了今年二季度，实际家庭消费支出更是突破14万亿美元。反观疫情防控相对好于美国的英国、欧元区，各自的家庭消费的反弹却比较乏力，其实际家庭消费支出都低于疫情之前的高点，更不用说疫情之前的长期上行趋势线了。

海外发达国家的现实证明：良好的疫情防控，并不对应经济重开以后的家庭消费的强劲修复，中间的症结在于，加强疫情防控的时候，是否推出强有力的财政&货币刺激。2021年一季度，美国财政赤字/GDP比重的峰值为18.6%，英国财政赤字/GDP比重的峰值为15%，欧元区财政赤字/GDP比重的峰值为8.3%。同一时点，美国金融环境指数低于疫情之前的水平，欧元区和英国的金融环境指数都高于疫情之前的水平。

从总量层面看，美国家庭消费的特点是：总量延续扩张，结构再平衡。简单来说就是，实际家庭消费支出继续扩张，但是扩张的驱动力从商品（耐用品）转到服务。2021年一季度以来，美国家庭商品支出的绝对规模就转入下行，服务支出的绝对规模则继续上行。2021年一季度以来，家庭实际商品消费支出从5.82万亿降至5.48万亿，家庭实际服务消费支出从8.08万亿升至8.61万亿。

从结构层面看，美国家庭商品（耐用品）消费支出高于正常水平最大的五个分项是计算机软件（463亿美元）、女装（420亿美元）、汽车（401亿美元）、玩具（356亿美元）、计算机硬件（306亿美元），这五个分项将是未来美国家庭商品消费回落压力最大的；美国家庭服务消费基本都修复完成，尤其是公共交通、酒店住宿和个人旅游，但是休闲娱乐、医疗门诊和车辆维修尚未修复完成。

强有力的财政&货币政策刺激，促使美国经济从疫情冲击中快速恢复，家庭消费的完全修复导致美国CPI同比结构中，核心CPI分项的贡献超过60%，这成为美联储得以强有力应对通胀高企的基础，美国经济的内外均衡也得以恢复。英国和欧元区则不然，他们的调和CPI指数同比结构中，核心HICP分项的贡献只有40-50%，英国央行和欧洲央行陷入了经济复苏乏力和高通胀的政策困境中，难以恢复经济的内外均衡。这些经验大抵可以作为未来国内防疫政策调整的重要参考。

具体内容详见华创证券研究所2022年1月7日发布的报告《后疫情时期的再平衡——2022年海外大类资产配置展望》。

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周线两连阳，后市如何走

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量V1模型部分宽基指数看多。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能300模型看空，智能500模型看多。

中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为87.76%，相较于上周增加了51个bps，混合型基金总仓位69.60%，相较于上周增加了47个bps。

股票型先行者基金总仓位为86.43%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.61%，相较于上周减少了141个bps。

（三）基金角度

本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.18%。

本周股票型ETF平均收益为0.56%。

本周新成立公募基金56只，合计募集308.35亿元，其中债券型30只，共募集269.84亿，混合型18只，共募集18.95亿，股票型8只，共募集19.55亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入54亿，其中沪股通流入42.06亿，深股通流入11.93亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为22.03。

最终观点：上周我们认为后市继续上涨，最终本周上证指数上涨0.54%。本周信号多空分歧相比上周加大，空头力量相比上周有所增加，特征龙虎榜机构模型依旧看空，智能300模型看空，因此我们认为，后市持续继续向上突破难度较大，当前时刻在上证指数3100的位置配置性价比较低，后市暂且由看多转变为高位震荡。

本周推荐行业为：建材、国防军工、煤炭、消费者服务、农林牧渔。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月13日发布的报告《【华创金工周报】基金加仓，择时空头信号增加，后市或震荡》。

5

政策边际变化，修复低落的情绪

【非银 徐康】

核心观点：防疫政策来看：强调精准防控，对经济的负面影响有望进一步减弱。11月10日中共中央政治局召开会议，会议强调在坚定不移贯彻“动态清零”总方针下，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。11月11日，国务院国务院联防联控机制发布通知，对高风险地区、密接、入境人员等防控措施进行优化调整，取消次密接、中风险地区以及入境航班熔断措施。强化风险防范，把应对风险隐患的各项措施落到实处。

从美联储加息政策上看，10月CPI低于预期，通胀压力有所缓解。11月2日，美联储将联邦基金利率目标上调75个基点，到2.75%-4%之间。11月10日，美国劳工部周四公布的数据显示，核心CPI环比上升0.3%，同比增幅从9月份的40年高点降至6.3%。10月CPI整体环比上涨0.4%，同比上涨7.7%，低于市场预期。美国10月份CPI降温幅度超预期，给美联储提供了放缓加息的空间。

房地产政策略有松绑，信用风险有所下降，有望对经济形成一定支撑。9月29日央行、银保监会决定对二三线城市阶段性放宽首套住房非住房贷款利率下限。9月30日央行宣布下调首套个人住房公积金贷款利率；11月8日，交易商协会发文支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。“第二支箭”将通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资；11月9日中债信用增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，以实际举措支持民营房企发债融资。

券商估值上看，各类券商均位居行业估值底部。分类来看，当前财富管理特色券商平均PB为2.44倍（低于2016年以来74.8%的时点），头部券商平均PB 1.39倍（低于2016年以来88.9%的时点），其他中小券商平均PB 1,22倍（低于2016年以来97.0%的时点）。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月13日发布的报告《非银行金融行业周报（20221107-20221111）：首批个人养老金Y类份额基金亮相，税优健康险政策适用范围扩容》。

6

博弈行情再现，聚焦政策落地效果

【地产 单戈】

相比于前期出台的需求端政策，此次央行、银保监会出台《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，对行业金融收缩进行纠偏，预计行业紧缩周期暂时结束。前期政策主要集中于需求端，但在行业缩表、城市库存高企、房价存在明显压力的背景下，小幅降低购房成本的方式难以有效扭转地产困局，反而更多房企陷入了螺旋缩表的循环。此次政策方向聚焦于稳住房企负债端，1）资金压力相对较小的国央企，前期因对高负债率下拿地性价比的担忧，而被动加入去库存大军，此次去库存压力得到缓解；2）对于资金压力较大民企，存量融资的合理展期，负债久期拉长，现金流压力得以减轻。预计行业金融收缩周期暂时告以段落，库存去化压力也得到了一定缓解，供需关系恶化的负反馈得到遏制。微观层面的有效融资渠道在打通，信托支持房地产合理融资成为最大亮点。政策纠偏的效果取决于落实情况，需要遵循微观主体的利益诉求。1）无论是支持开发贷，还是支持优质房企的债券发行，其资金对象主要是低风险偏好资金，过程中的主要痛点并不在于金融机构缺钱，而在于需要有优质抵押物保证资金的安全。此次银行及债券渠道继续优化，除阶段性放松两集中限制外，信用增进机构在抵押率、费率等方面预计都将有所优化，将为有优质资产的房企提供更大支撑。2）此次更大的亮点在于，对信托等资管产品支持房地产合理融资需求的鼓励。历次在周期底部，真正给房企支持的是以信托等渠道为代表的高风险偏好资金，这部分资金往往以非标准化形式寻找高风险高收益项目，托底地产周期底部。此次对信托等资管渠道的融资放松，解决了高风险偏好资金与高风险房地产资产的匹配问题，预计高风险偏好的资金将逐步进入行业，起到从缓解流动性压力到推动资产价格企稳的效果。需求端政策空间进一步打开，预计房贷利率仍有进一步下降空间。政策提出“合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限”，为进一步降低居民购房成本及门槛打开空间。如果以房价保持稳定倒推，低租金收益率与高房贷利率的组合，实际会侵蚀居民的自有资本。换言之，过去的低租金收益率和高房贷利率的组合暗含了居民对房价上涨的预期，所以，即使在房住不炒的框架下，预计房贷利率仍有较大下行空间。

金融机构参与保交楼配套融资仍以市场化、法制化原则开展，但对于货值足以覆盖后期投入的项目预计将加速推进。对于货值足够的项目，主要是短期资金及利益相关主体的协调的问题。此次政策对商业银行为保交楼提供配套资金提供了明确的支持：1）商业银 行可在开发贷款项下新设“专项借款配套融资”子科目；2）项目销售回款应划入在主融资行或其他商业银行开设的项目专用账户；3）明确“后进先出”原则；4）向专项贷款支持项目发放配套融资，在贷款期限内部下调风险分类；5）对新发配套融资形成不良的，相关机构和人员已经禁止的，可予以免责。上述政策将在微观层面打消配套融资的后顾之忧，预计保交楼推进将提速。对销售基本面的传导仍需时间，但可以开始关注房企融资—土地市场—商品房市场的传导过程。无论是拟合土地市场热度和住宅市场热度的关系，还是测算百城土地成交金额和商品房成交金额的季调环比，都可以发现，土地市场筑底都在商品房市场筑底之前。这不仅反映了房企加杠杆驱动经济的宏观逻辑，也反映了居民购房具有更强的羊群效应的微观逻辑。此次对地产缩表的纠偏，使得接下来对地产行业的分析可以回归至验证房企融资—土地市场—商品房市场的阶段，也是验证经过长期缩表后，地产微观传导机制是否仍有效。但与历次房企融资放松不同，本轮房企预售资金仍处于严格监管状态，预计在保交楼压力下，也难有实质松动，从而决定了商品房销售金额反转的上限。关注资金压力大幅缓解的民企及混合所有制企业，以及 2022年扩张的二线国央企。1）无论是存量债务展期，信用增进债的发行，还是信托渠道的放开，资金压力大幅缓解的民企及混合所有制企业最受益，预计本轮将出现明显修复，关注金地集团、新城控股等；2）2022年逆势扩张的二线国央企，预计未来将更大概率兑现拿地收益，关注中交地产等；3）头部国央企将受益于行业总体压力的减轻，关注保利集团、招商蛇口等。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月13日发布的报告《预计地产金融紧缩暂时终结》。

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