上市公司破产事项监管发出“更强音” | 破产池语

文/李魏 、何涛 天同律师事务所北京办公室；余立丽 天同律师事务所上海办公室

本文共计11,577字，建议阅读时间21分钟

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引言 

一、强化破产事项信息公平披露

（一）明确预重整等非正式破产程序纳入信息披露范围

（二）扩大适用范围至大股东及控（参）股公司

（三）进一步明确信息保密主体范围

（四）加强受理前风险披露与提示

（五）推动债权人会议决议文本及时披露

二、监管规则从“非常态”向“常态”回归

（一） “回归”现有法律规定

（二） “回归”现有非破产监管规则

（三）压实信息披露责任主体和中介机构责任

三、从制度功能出发“校正”关键交易事项

（一）加强重整投资人相关事项的监管

（二）对经营方案进行“跟踪式”监管

四、结语

引言

自2007年《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）施行以来，我国A股上市公司[1]破产事项实践以破产重整为主。上市公司实施破产重整不但应遵守《企业破产法》，亦受到《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及配套监管规则的约束。然而，《企业破产法》未对上市公司破产事项作出专门规定，《证券法》囿于立法理念与篇幅，也无法对上市公司破产事项进行专门规定。在法律层面上，监管上市公司破产事项存在一定程度的制度供给不足，证监会及沪深证券交易所的指导意见等规范性文件因而成为上市公司办理破产事项的规范来源与参考指引。最高人民法院2012年10月29日印发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》），为上市公司破产重整案件受理搭建初步框架，并就重点问题作出规范，迄今该文件仍为办理上市公司重整案件的重要文件依据。

A股上市公司重整案件数量即将破百之际，在《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号，以下简称《意见》）的指引下，近年来沪深证券交易所为提升上市公司破产事项信息披露水平，就破产相关事项下发关注函、问询函的数量较以往快速上升。同时沪深证券交易所于2022年1月完成最新一版的上市规则修订工作，先后发布《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《上交所上市规则》）、《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称《深交所上市规则》，以上合称《上市规则》），又于2022年1月4日分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（征求意见稿）》[2]，从不同的监管文件层次规范破产事项监管。

纵观《上市规则》涉破产事项与《指引》内容，其核心精神与基调主要为推动上市公司破产事项的有关活动，特别是与其他生效规则所规范的活动一致时，向非破产事项下的基本原则与现有监管规则“回归”，尽可能避免为上市公司重整单独创设制度、豁免事项或例外事项。并且，通过不断强化信息披露、压实中介机构和信息披露义务人责任，推动上市公司破产程序向破产重整制度本义“校准”，引导上市公司重整回归挽救企业的制度初衷，维护证券市场公平正义，同时以实践经验间接对《企业破产法》修订提供有益参考。本文就《上市规则》与《指引》重点内容，围绕上市公司重整案件实践分析如下：

一、 强化破产事项信息公平披露

信息披露是证券法律制度的基础性规则之一，也是《证券法》规制的重要对象。《上市规则》与《指引》从以下方面修改、细化破产事项信息披露规则，较大程度上满足了投资者等公众群体对上市公司破产事项的信息披露需求，推动实现公众与破产法下有关主体同步、同质量地获取有关信息，为中小投资者等公众群体作出判断提供公平的信息保障。

（一）明确预重整等非正式破产程序纳入信息披露范围

面对自身偿债能力恶化及资不抵债的风险，上市公司可能在法院受理破产案件前，采取多种方式化解自身风险。预重整这一非正式、非法定的程序即为一例。

但预重整制度在中国尚未成为一项法律规定的制度[3]，在《企业破产法》中未有明确规定，相关内容散见于《全国法院破产审判工作会议纪要》《全国法院民商事审判工作会议纪要》等司法政策文件以及各地方的司法指导性文件。在此情形下，预重整信息披露及监管亦处于无据可依阶段，上市公司对预重整信息披露的尺度不一。本次《上市规则》修订前，沪深证券交易所在实践中已多次通过下发问询函方式要求上市公司补充披露预重整有关进展，部分案例如下表所示：

在本次调整中，《上市规则》及《指引》均明确规定上市公司实施预重整参照重整程序履行信息披露义务。[4]

除预重整外，上市公司还可能采取其它类似方式协调利益相关方化解其自身风险。有鉴于此，沪深证券交易所在本次《上市规则》修订过程中特别注意这一现象，从实质监管的目的出发，吸收公众建议，将破产事项信息披露范围从“预重整”事项扩大至“预重整等”[5]，进一步强化程序时间维度上的披露义务。

（二）扩大适用范围至大股东及控（参）股公司

上市公司控股股东、第一大股东的破产程序进展关乎上市公司控制权稳定。部分子公司、参股公司对上市公司净利润影响达10%以上，且子公司或参股公司重整通常涉及出资人权益调整事项，届时将导致上市公司长期股权投资减值。因此，上市公司控股股东、第一大股东、部分子公司及参股公司发生破产事项，对上市公司具有重大影响。

《上市规则》修订前未在破产专章明确规定股东、子公司及参股公司对于破产事项的信息披露义务。结合全文分析，上市公司及控股股东具有相应的信息披露义务，但股东、子公司及参股公司涉破产事项的具体披露要求与尺度并不明确。实践中，部分上市公司披露控股股东、控股子公司、参股公司重整事项相关公告及时性、充分性不足。深圳证券交易所多次在问询函中要求公司补充披露，具体情况如下：

因此，沪深证券交易所在本次《上市规则》修订过程中于破产专章明确了信息披露适用范围由上市公司扩大至控股股东、第一大股东、控（参）股公司，并以对股票交易价格产生较大影响作为标准，强化了相关主体的信披责任，有助于投资者等公众群体作出判断。[6]此外，《上市规则》将履行信息披露义务的子公司和参股公司限定在对上市公司经营具有重要影响的范围，主要针对对上市公司净利润影响较大的子公司及参股公司。

（三）进一步明确信息保密主体范围

《指引》中规定，上市公司、破产管理人及其成员、重整投资人、债权人、为破产事项提供有关服务的中介机构及有关各方对所知悉的破产事项在依法依规披露前负有保密义务。[7]在上市公司具有破产情形时，上市公司、破产管理人及其成员、重整投资人、债权人及中介机构等势必将围绕资产处置方案、重整计划、和解协议等决议内容展开大量的磋商、谈判、沟通等工作，而沟通过程和结果与上市公司前途命运息息相关，直接关联上市公司股票二级市场交易价格波动。有关主体显然已经成为上市公司内幕信息知情人，理应履行法定义务，接受监管机构监管。在破产事项期间原则上不实施停牌的背景下，《指引》通过进一步明确保密主体义务的责任主体，避免内幕信息泄露或内幕交易。

（四）加强受理前风险披露与提示

上市公司被法院裁定受理破产后，依照《上市规则》将被处以退市风险警示。但为充分提示风险，《指引》对法院受理前的风险事项披露作出更高的要求，新增信息披露内容具体体现在以下两个方面：

1.上市公司申请/被申请重整后应披露专项自查报告

《指引》规定，上市公司在董事会作出申请重整的决定时，或知悉债权人向法院申请公司重整的五个交易日内，披露专项自查报告，主要包括关联方非经营性资金占用、违规担保、尚未履行的承诺事项及相应的解决方案，并要求上市公司在定期报告中持续披露专项自查事项进展情况，直至自查事项结束。[8]

《指引》上述规定，正是落实国务院《意见》有关要求的体现，而启动自查工作并披露是对上市公司自身与二级市场投资者的提醒。*ST华讯（证券代码：000687.SZ）即因未能就违规担保事项提出切实可行并获中国证监会认可的方案，且该事项在预重整过程中未能得到切实解决，导致法院不予受理债权人对*ST华讯的重整申请。[9]

2.破产受理审查阶段应当定期披露进展公告

部分上市公司破产案件从（被）申请到法院作出有关裁定跨间隔期较长，导致上市公司在一段时间内关于破产信息的披露处于半真空状态。个别案例中证券交易所通过下发问询函要求上市公司披露进展情况。[10]

本次《上市规则》修订中明确要求被申请破产的上市公司在法院裁定是否受理破产事项前每月披露相关进展情况，解决了部分上市公司重整受理审查跨时间维度较长导致信息披露不及时的现状，督促上市公司及时提示有关风险。[11]

（五）推动债权人会议决议文本及时披露

就债权人会议召开与决议事项，上市公司/管理人一般仅发布议案主题、涉及事项与议案通过情况（如有表决），鲜有披露决议议案实际内容的案例，而上市公司重整计划则在法院裁定批准重整计划后方才发布。修订后的《上市规则》及《指引》提前了重整计划（草案）主要内容和全文的信息披露时点，上市公司/管理人应当在发出召开债权人会议通知时披露议案主要内容。重整计划全文内容的披露则提前至债权人会议审议通过重整计划之时。[12]这一举措是落实公平披露的必然要求，有利于全体投资者同步获知有关消息，最大可能消除信息鸿沟，间接降低内幕交易滋生风险。

二、 监管规则从“非常态”向“常态”回归

根据破产法“尊重非破产法规范”的一般法理[13]，在破产法没有特殊规定的情况下，破产程序不能改变实体法律关系。重整投资人是上市公司重整案件中的关键角色，从本次《上市规则》的修订结果及《指引》初步起草结果来看，监管机构充分重视上市公司破产重整案件中收购活动的本质，试图尽可能避免破产事项成为证券监管的“特区”，将破产重整活动中的决策、收购等事项纳入非破产条件下的监管规则并贯彻同等监管强度和要求，同时又根据破产事项的特点创设特殊制度，避免与破产法律制度、其他证券监管原则冲突。

（一）“回归”现有法律规定

1.明确申请破产事项的决策流程

《企业破产法》规定债务人是有权申请重整的主体之一，但对于债务人申请重整履行的程序未有明确规定，此时应当回归至债务人自身所处的组织规范中寻找答案。上市公司的组织权力架构与权力配置首先应当符合《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的规定，根据《公司法》第三十七条第九项及第九十九条的规定，上市公司对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议的权力属于股东大会。

尽管此条未规定申请重整事项的主体，但从《公司法》规定的公司各意思机关权力配置和重整事项重要性看，除公司章程另有规定，申请重整的权力理应归属于股东大会。实践中，*ST嘉信（证券代码：300071.SZ）、*ST猛狮（证券代码：002684.SZ）、*ST腾邦（证券代码：300178.SZ）等上市公司即完成董事会与股东大会两层决策后正式向法院提出申请。《指引》提出上市公司拟主动提出重整、和解或者破产清算申请，应当在评估可行性的基础上由董事会、股东大会作出决策[14]，实质为向公司法一般规则的回归。

2.重申出资人组会议表决规则

《企业破产法》较原破产法新设立破产重整制度。出资人权益调整制度为破产重整程序所独有，《企业破产法》第八十五条第二款规定：“重整计划草案涉及出资人调整事项的，应当设立出资人组，对该事项进行表决。”目前上市公司重整案件中，主流的出资人权益调整方式包括资本公积金转增并让渡、让渡存量股东股权等多种方式，其中资本公积转增后，公司的股本、注册资本一般将发生变化，按照《公司法》的有关规则，该类变化应当经股东大会法定多数审议通过。《纪要》早已对这一表决规则予以确认，本次《指引》重申关于出资人组表决规则的规定[15]，属于对《公司法》和《纪要》已明确规则的重申和细化。

3.落实关联交易回避表决原则

股东表决权回避，是指在公司决议作出时例外地排除具有利益冲突关系的股东之表决权，其目的在于防范股东会决议行为参与者因涉及交易中双向利益引发利益输送的道德危机。[16]目前《公司法》只有第十六条关于“公司为公司股东或者实际控制人提供担保”的表决回避适用于所有类型的公司。不过对于上市公司来说，其他法律法规及规范性文件对股东表决回避制度仍有较为清晰的要求。例如证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》第24条、《上市公司章程指引》第80条均明确在股东大会审议关联交易事项时，关联股东应当回避表决。沪深证券交易所的《上市规则》第6.3.9条对此亦有体现。

在现有上市公司重整个别案例中，上市公司纾困方系上市公司管理层、控股股东或其他关联主体，该等关联方作为重整投资人通过注入资金、资产或其他方式助力上市公司化解风险。由于上市公司重整往往采用资本公积转增并让渡的方式实施出资人权益调整，以此作为吸引投资人的对价，重整投资人获取相应股票的价格一般低于市场交易价格，因而关联方作为重整投资人以较为低廉的价格获取权益资源，无论是从交易现象还是交易本质来看均为实施关联交易。《指引》中明确要求上市公司控股股东、实际控制人、5%以上股东关联主体应当依照法律法规要求回避出资人权益方案表决，且不得代理其他股东行使表决权，最大可能避免了道德风险和可能的市场质疑。[17]

（二）“回归”现有非破产监管规则

本次《上市规则》修订与《指引》相关内容规范重整投资人权益定价、权益变动披露、除权除息、破产程序期间财产处置等事项的信息披露要求，这些要求在现有的非破产信息披露事项中有不同程度的反映。就上述破产事项、非破产程序类似事项的信息披露相应依据简要梳理如下：

序号	破产相关事项	类似披露事项	基础规范来源	《指引》对应规定
1	是否停止营业	上市公司主要或者全部业务陷入停顿	《上市公司信息披露管理办法》第22条等	《指引》第15、19条
2	股东、债权人、重整投资人权益变动披露	权益变动披露	《上市公司收购管理办法》等	《指引》第41条
3	除权除息风险提示及实施方法	除权除息风险提示及实施方法	沪深交易所《交易规则》等	《指引》第36、37条
4	破产财产变价方案	重大财产出售行为	《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市规则》	《指引》第31条

破产事项只是部分陷入困境的上市公司面对的事项与状态，属于上市公司经营过程中的“非常态”，其中破产重整与破产和解也是依靠法律创设的法定程序尝试摆脱所在困境的努力，必然会涉及到与非破产情形下类似的市场活动。沪深证券交易所以制定《指引》的形式，统一破产事项与非破产事项下相同或相似事项的监管尺度，既有利于监管执法工作开展，也有利于指引市场参与人行为。

（三）压实信息披露责任主体和中介机构责任

依照《纪要》规定，根据破产程序期间管理模式的不同，主要信息披露义务人主体也将可能发生变化。而《指引》进一步规定应当披露管理人的基本情况，包括管理人名称、负责人、成员、职责及联系方式等、上市公司财产和经营事务的管理模式、后续信息披露事务责任主体名称、成员、联系方式等。就调整除权（息）公式、入股价格较低等特定事项，监管还将要求财务顾问发表意见。[18]此外，《指引》还创新了信息披露方式，上市公司在破产事项推进期间出现重大市场质疑、投资者投诉或者其他情形的，上市公司或者管理人可以主动召开投资者说明会或者媒体说明会，交易所也可以视情况要求召开，进一步丰富信息披露形式。

通过明确信息披露责任主体的详细信息、要求财务顾问等机构就特定事项发表意见，提升破产事项透明度，间接推动提升信息披露主体的责任感，同时也为交易所持续有效监管奠定基础，而创新信息披露形式，也有利于更为透明地办理破产案件。目前在个别案件中，即使采取管理人监督下债务人自行管理的模式，在监管机构问询上市公司过程中，管理人也实际被要求就个别事项发表意见，因此各个信息披露责任主体应当时刻遵守上市公司监管规则要求，恪守行为底线。

三、 从制度功能出发“校正”关键交易事项

破产重整的制度初衷是要挽救仍具有市场竞争力但陷入财务困境的企业。[19]但近年部分上市公司重整成功后表现欠佳，未能如重整计划的预想起死复生，甚至个别公司在重整计划执行阶段就陷入僵局，引发债权人、中小投资者等公众群体对重整制度价值的质疑。面对这些新情况和新问题，本次《指引》全面加强对重整投资人和重整经营方案的监管，试图通过规范关键事项来引导上市公司重整回归挽救企业的初衷。

（一）加强重整投资人相关事项的监管

杜万华大法官指出，危困企业或者危困企业的生产能力要通过破产重整重新获得新生，战略投资人加入十分重要。[20]顺利引入战略投资人是上市公司等企业重整案件能否“成功”的重要因素之一。[21]从实践结果看，重整投资人在破产程序中展现出的获取权益资源的算术成本（即以投资总额/获取股份总数，不含破产程序后的可能的后续额外投入），一般会低于甚至远低于实施有关交易时的市场价格，从时间动向来看，交易所已对这一问题向部分上市公司发出问询函[22]，要求上市公司及财务顾问说明交易价格合理性。

有鉴于此，为促进上市公司可持续经营发展，有必要防止短线炒作牟利，充分发挥破产重整制度本有的改善经营、实现困境上市公司再生的制度功能。《指引》立足于签订投资协议这个关键节点，从程序与实质要求两个角度对重整投资人设置“考验”：

就程序事项来看，交易所对重整投资人的选拔过程相对持开放态度，允许公开招募与管理人寻找、洽谈两种模式。[23]对采用公开方式征集、招募重整投资人的，还应披露征集目的、条件、流程、遴选机制等。

从实质要求上来看，《指引》一方面要求重整投资人披露其自身情况，另一方面重点要求其披露对上市公司的经营规划、安排与承诺，并通过设置“锁定期”要求重整投资人具备持续经营能力和意愿，对财务投资人设置差异化的、较短的锁定期。[24]通过公开披露，重整投资人可充分接受市场的考察、检验，有助于投资者、债权人充分了解重整投资人的情况，并审慎作出后续决策。

（二）对经营方案进行“跟踪式”监管

经营方案是重整计划的法定组成部分之一，是对债务人下一步发展的重要规划安排。根据《指引》有关内容，监管机构将对经营方案的实质内容进行持续性监管和关注，经营方案的实质性地位得到进一步强化。

就披露形式而言，经营方案信披由整体向单独转变。实践中，上市公司一般在重整计划全文中披露经营方案。修订后的《上市规则》及《指引》规定上市公司/管理人应当就重整计划中约定的经营方案单独履行信披义务。[25]如经营方案涉及购买资产构成重大资产重组等事项的，须依据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定聘请中介机构进行核查并编制信息披露文件。

就实质内容而言，沪深交易所拟藉由信息披露推动经营方案“脱虚向实”、注重考察有关内容。首先，方案需具有详细的执行步骤和时间安排，论证方案的制定依据及依据的充分性、方案的可行性。既往实践中重整计划经营方案，与企业IPO招股说明书、重大资产重组报告对于经营状况及策略全面而深入的披露相比，重整计划经营方案往往笔墨较少，内容上较为单薄。根据新规，上市公司管理人在财产调查中应结合财务、市场分析总结债务人恢复经营能力的障碍、限制，选定匹配上市公司需求的重整投资人，并针对上市公司存在的问题与重整投资人协商制定个性化的经营方案。《指引》承袭《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》的有关精神，防止“忽悠式重整”，要求相关方的承诺必须明确履约期限，不得使用模糊性词语。此外，还要求上市公司应当在重整计划执行完毕当年和执行完毕后的第一个会计年度的年度报告中披露经营方案、资产注入、业务运营、规范运作等事项情况，以持续监管的理念推动破产重整真正成为改善企业经营情况的法治机制。

该部分的调整表明交易所逐渐重视重整程序、非重整程序对于相同事项的信披协调性，对于重整计划所涉经营方案的信披要求与非重整程序的要求趋于一致。同时，交易所对于经营方案实质化的要求与关注上市公司持续经营能力的指标保持一致。

四、 结语

“问渠那得清如许，为有源头活水来”。长期以来，由于《企业破产法》等基础性规范供给不足，上市公司破产事项实施过程中如何有效实现保护中小投资者、挽救上市公司、维护各方利益等多重目标，实现证券监管标准统一，一直困扰着监管机构和市场参与人。本次《上市规则》修订和《指引》草拟的有关要求，澄清和解答了众多实践中误解和困惑，将直接指导下一阶段上市公司更加有序、透明地实施破产事项，促进市场主体有序进退，此外还必然将为《企业破产法》修订提供有益参考，实现实践对《企业破产法》立法的“反哺”。

为落实《上市规则》和未来《指引》落地后的有关内容，在此还建议各方完善债券持有人权利行使规则、细化债权人等多元主体信息保密义务落实机制，完善证监会层面监管制度的创设与衔接，推动全体市场参与人敬畏市场、敬畏法治，以有效机制推动破产制度充分发挥其出清风险、增强上市公司高质量发展的本来作用。

注释：

[1]截至本文撰写之日，北京证券交易所上市公司尚未发生破产事项。为行文之便，本文上市公司仅指破产事项被法院受理时在沪深交易所各板块上市交易的上市公司，不含北京证券交易所、新三板、两网及退市公司。

[2]截至本文发布时，沪深证券交易所尚未发布相关自律监管指引的正式版本，本文写作均基于征求意见稿内容。鉴于沪深证券交易所相关自律监管指引的内容基本一致，为行文之便，下文所称《指引》均指《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（征求意见稿）》。

[3]参见徐阳光：《困境企业预重整的法律规制研究》，载《法商研究》2021年第3期，第67页。

[4]详见《上交所上市规则》（2022年修订）第7.5.1条第2款、《深交所上市规则》（2022年修订）第7.5.1条第2款、《指引》第2条。

[5]可参见深交所2022年1月7日发布的《关于<深圳证券交易所股票上市规则（2022 年修订）的说明》，http://docs.static.szse.cn/www/disclosure/notice/general/W020220107650075464971.pdf,最后访问时间2022年1月20日。

[6]详见《上交所上市规则》（2022年修订）第7.5.2条、《深交所上市规则》（2022年修订）第7.5.2条。

[7]详见《指引》第6条。

[8]详见《指引》第9条。

[9]参见*ST华讯（证券代码：000687）发布的《关于被债权人申请重整未被法院受理的公告》（公告编号：2021-128）。

[10]详见创业板年报问询函【2021】第160号。

[11]详见《指引》第12条。

[12]详见《指引》第26、27条。

[13]许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第76页。

[14]详见《指引》第7条。

[15]详见《指引》第32条。

[16]参见最高法(2012)民提字第156号民事判决书。

[17]详见《指引》第32条。

[18]详见《指引》第36条。

[19]许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第472页。

[20]杜万华：《中美贸易战背景下的我国破产审判工作》，载《人民法院报》2018年7月25日第五版。

[21]池伟宏：《困境企业拯救的破产重整路径效率优化》，载《中国政法大学学报》2021年第4期，234页。

[22]《福建实达集团股份有限公司关于上交所<关于福建实达集团股份有限公司签署重整投资协议有关事项的二次问询函>的回复公告》（公告编号：2021-095），http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=gssh0600734&stockCode=600734&announcementId=1212003289&announcementTime=2021-12-24，最后访问时间：2022年1月17日。

[23]详见《指引》第21、23条。

[24]详见《指引》第43条。

[25]详见《指引》第31条。

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