不走寻常路的特殊目的收购公司（“SPAC”）再受青睐
一、概述
1、不寻常的SPAC
SPAC（“Special Purpose Acquisition Company”）是上市公司投资工具，也被称为 “空头支票”或 “空壳公司”。SPAC由在投资、财务和企业管理领域具有丰富经验的专业人士作为发起人设立，其设立目的是在某些行业或地域中收购某个不特定的经营性企业。SPAC将在设立之后，即开始通过首次公开发行（“IPO”）由普通股和认股权证组成的证券进行募资。SPAC的证券在证券交易所挂牌并公开交易。
SPAC必须在IPO完成后的18-24个月内找到目标公司（“目标公司”）并完成企业兼并，否则将主动清算，且IPO的募资将退还给公众股东。如已确定目标公司并完成企业兼并，则SPAC将与目标公司合并成立为一间新公司（“存续公司”），存续公司将成为SPAC的承继实体并继续作为上市公司存续。
2、SPAC市场
SPAC市场的前度辉煌时刻还要追溯到2008年金融危机之前。仅在2007年当年，美国市场共计有60余个SPAC进行了首次公开发行，这一数字是彼时前所未有的。在沉寂了近10年之后，SPAC再度在美国资本市场受到热捧，如下表所示，无论是SPAC的首次公开发行数量还是其募资规模，在近些年均快速增长[1]。
根据这些SPAC的IPO注册说明书，有相当数量SPAC成立的目标为收购中国和其他亚洲国家的业务。然而统计数字显示，总体来说SPAC既有不少成功案例，也有诸多失败案例。只有大概40%左右的SPAC成功完成企业兼并，只有不到9%的SPAC已经公布了潜在的收购目标，有33%的SPAC依然在寻找合适的机会，将近16%的SPAC因未完成任何的收购而进行了清算。可以预见，随着新成立的SPAC的不断增加，潜在的企业收购机会的竞争将会愈发激烈。
二、SPAC的机制
1、SPAC的设立
SPAC没有任何经营记录，本质上是一个如同空白支票的公司。它唯一吸引投资者的是发起人/管理团队的背景和过往业绩。因此，SPAC通常由在私募股权投资、并购和商业运营方面具有丰富经验的发起人/管理团队成员带领。在SPAC完成企业兼并之前，SPAC的管理团队不会从SPAC的IPO募资中获得任何报酬、咨询费、中介费或任何其他形式的酬劳。但发起人/管理团队将从发行募资中获得其为支付发行费用而向SPAC垫付的贷款及合理实际支出的补偿。
由于管理团队不从SPAC领取薪酬，因此管理团队成员经常在其他机构组织中任职，这些机构组织或在从事与SPAC类似或竞争的业务。为了避免任何的利益冲突问题，管理团队成员通常会被要求在向其他任何实体推荐任何潜在的企业兼并机会之前应先向SPAC推荐，并且声明他们将避免提议任何与管理团队成员有关联关系的实体进行企业兼并。
在首次公开发行前，市场的惯常操作是发起人将以私募的方式，以折价购入约等于SPAC发行后总股本20%的股权。此类交易的募资额将存放在信托账户中，发起人购买的股权将被存入托管账户中并被锁定数年（一般为3-4年），在SPAC成功完成企业兼并后才会被释放。在SPAC未能完成企业兼并的情况下，信托账户中的资金将不会返还给发起人，而是会清算及分配给公众股东，发起人将失去其所有的初始投资资金。
2、SPAC的IPO发行
（a）发行结构
SPAC通过向美国证券交易委员会（“SEC”）提交表格S-1或F-1的注册说明书进行IPO申报，具体提交哪份文件取决于SPAC是美国国内发行人或是外国注册发行人。注册及发行的证券是由普通股和认股权证组成的“单位”（“Unit”）。SPAC IPO发行通常采用的几种示例结构如下：
只有在成功完成企业兼并的情况下，认股权证可行权认购存续公司股份，如未完成企业兼并，认股权证将失去价值。认股权证通常附有赎回条款，允许SPAC在存续公司普通股收市价连续数日(通常为任意30日期限内的20个交易日) 达到或高于某指定价格的情况下，要求投资者行使认股权证。这一“强制赎回”条款将使存续公司在企业兼并后普通股交易价格大幅上涨的情况下，减轻认股权证期限带来的财务负担，同时也使投资者能够享受到普通股的增值。
SPAC单位在IPO定价后可以进行交易。在SPAC向SEC提交包括反映IPO募资总额的经审计资产负债表在内的报告后（8-K表格，或对外国注册发行人适用的6-K表格），以及在授予承销商的超额配售权被全部行使或到期后的一定时期（如20天）后，普通股和认股权证将可单独进行交易。
（b）募资用途
实操中，85%至100%的IPO募资总额及IPO前的配售募资额，均会被存放在信托户口内。按照市场惯例，承销商通常会同意将应支付给他们的一定比例的承销折扣款和佣金也存入信托账户，以确保他们在SPAC未来的收购交易或发行中的顾问地位。信托账户中的这部分金额将在完成企业兼并时发放给承销商，如果SPAC未能完成任何的企业兼并，承销商将会放弃这部分金额并用作在清算时向投资者的补偿。小部分募资额和募资额所产生的利息将被存放于信托账户之外，用于资助接下来的18-24个月期间SPAC的运营以及完成企业兼并。
信托账户内的募资额仅会在以下情况中发放：(i) 为了完成企业兼并；(ii) SPAC清算时；或(iii)向在最终完成的拟议企业兼并表决中投反对票的投资者发放。基于上述任一情况发放募资额前，信托账户中的募资金额一般只投资于短期美国政府证券（如美国政府发行的180天或更短期限的国库券），以防止SPAC被归类为1940年《投资公司法案》中所指的 “投资公司”[2]，从而免于承担繁琐及全面的监管和报告义务。
（c）上市
场外柜台交易系统（“OTCBB”）和美国证券交易所曾经是SPAC在美上市和进行股票交易的活跃场所。2008年，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所在注意到了SPAC不断扩大的发行规模和受投资者欢迎的增长程度之后，不约而同修订了各自的上市标准以允许SPAC在这些交易所上市。修订后的标准放宽了对没有经营记录的公司上市交易的要求，但对SPAC施加了一些其他的附加条件。这些额外针对SPAC的特殊上市条件在很大程度上是与《1933年证券法》中第419条的规定相对应的，并且将SPAC通常自愿做出的一些投资者保护原则纳入了上市标准。
3、企业兼并
SPAC必须在其IPO发行完成后的18-24个月内完成首次企业兼并。如在此期间内达成了任何企业兼并协议或任何意向书，则为完成该等兼并交易，法律允许SPAC申请一次延长期（通常为6个月）。
（a）目标公司的公允市值
作为一般性要求，目标公司必须满足公司的公允市值在企业兼并之时不得低于SPAC信托账户所持收益（不包括承销折扣和佣金部分）的80%的门槛要求。如果SPAC打算并购目标公司的一部分资产或业务，该部分资产或业务的总公允市值不得低于SPAC信托账户余额的80%。在任何情况下，SPAC必须获得目标公司经营的控制权，以完成后续的兼并程序。
SPAC的董事会通常有权独立决定目标公司的公允市值是否等于SPAC信托账户届时余额的80%。但是，该等决定权必须根据金融界普遍接受的标准进行，例如实际和应收销售额、收益和现金流量以及账面价值。如果董事会无法独立判定目标公司是否具有足够的公允市值，或其与此兼并交易存在利益冲突（例如，管理层的任何成员与拟兼并的目标公司存在关联关系），则SPAC应就目标公司的公允市值是否满足门槛要求，征求一个非关联方的投资银行的独立意见。投行出具的意见的摘要需要包含在SPAC就该等拟议的企业兼并事项发给公众股东的表决权材料中。
（b）股东的批准
SPAC通常会在其章程文件中约定，任何拟议的企业兼并的实施须经公众股东投票批准，从而为公众股东提供再次确认参与投资的机会，即使根据相关适用法律，该等兼并交易本身并不需要此类批准。一般而言，为使SPAC继续进行拟议的企业兼并，章程要求（i）合计持有多数普通股份额的公众股东投票通过拟进行的企业兼并，以及（ii）投票反对企业兼并且行使其转换权的公众股东所拥有的普通股不得超过一定比例（该等比例一般为20%，但在某些发行交易中，这一比例上升至35-40%，也即增加了SPAC继续进行拟议的企业兼并的可能性）。SPAC的发起人将放弃其所持股份的独立投票权，从而将决定企业兼并的权力完全交给公众投资者。
SPAC发给其公众股东的表决权材料须对目标公司根据美国公认会计原则或国际会计准则进行审计的财务报告，以及进行拟议企业兼并的条款进行充分披露。如SPAC是在美国设立的公司，则须遵守美国1934年《证券交易法》第14章的委托代理规则，该规则是对公司就拟进行的企业兼并交易召开股东会会议邀请公众股东行使表决权所需遵守的相关规定，包括证监会对前述表决权材料的事前登记以及相关材料审核的要求。如SPAC是被豁免遵守前述法律规定的外国注册发行人，则SPAC可按其注册地国内法对公司申请公众股东授权其代行表决权的相关规则进行材料准备，并可在股东会决议通过之后再提交前述材料给美国证监会，而无需事先提交材料以供审核。
公众股东在面对SPAC拟进行的企业兼并交易时，通常可有三个选择：投票同意或反对该兼并交易，或将其所持的SPAC股份在公开市场出售。反对企业兼并交易的公众股东可以在企业兼并完成之后行使其“转换权”（“Conversion Right”）以选择退出公司，并将其股份兑现为公司信托账户中一定比例的资金。近来，许多SPAC会设置公众股东或一致行动的股东团体可以行使其转换权的股份数量的上限，通常不低于其IPO发行的股份总额的10％。设置此类限制的目的是为了防止部分股东在投票前积聚大量股份，并迫使SPAC（或发起人）以高额溢价购买该等股份套利的行径。
如果拟议的企业兼并获得多数股东的批准，SPAC将继续完成兼并交易。企业兼并通常分为两个主要步骤：首先，SPAC将收购目标公司的股权或资产以获得其控制权，然后通过兼并或更常见的“反向兼并”与目标公司吸收合并从而成立存续公司。
兼并完成后，存续公司将作为SPAC的承继主体，并作为上市主体而继续经营。SPAC的普通股股份在一对一的基础上转换为存续公司的普通股，认股权证则由存续公司按照相同条款承担，可行使认购存续公司的普通股。之前SPAC的董事和管理层将从存续公司辞任，目标公司的董事和管理层将控制和运营存续公司。
对于最初在场外柜台交易系统挂牌的SPAC，在其吸收合并目标公司后，存续公司可能会寻求将其股票在纽约证交所或纳斯达克上市，以寻求更高的股票流通性和更好的未来融资渠道。
之前SPAC发起人所持的存入托管账户的股份和认股权证，将在企业兼并完成和“锁定期”届满后释放。此外，发起人通过定向增发方式购买的认股权证在某些情况下无需强制赎回，这将使得他们可能获得企业兼并完成后的更高的收益，作为他们承担高风险的回报。
4、清算
如果SPAC无法在限定的期限内完成企业兼并，则必须立即开始解散和清算程序。SPAC清算时，应返还给公众股东的款项应包括SPAC存于信托账户中的IPO募集所得收益和向发起人配售股份的收益，前述款项在此期间产生的利息，以及递延的承销折扣和佣金。SPAC信托账户以外持有的净资产在扣除SPAC所有负债以及相关的清算费用后，也将分配给公众股东。
在SPAC清算的情况下，发起人不参与企业清算的剩余财产分配，他们会损失其初始投资本金。此外，由于发起人通常会在SPAC的IPO注册说明书中承诺对信托帐户中资金遭遇索赔而减少承担个人保证责任，因此，如果SPAC试图收购的潜在目标公司或其他第三方针对SPAC提起诉讼，发起人还将承担超出其投资额之外的其他责任。
三、结论
SPAC能够给交易各方带来不同的便利，尤其是SPAC能够：
(a)为发起人提供一个向公众投资者募集资金的合法方式，以资助目标公司的收购并推动完成企业兼并；
(b)为公众投资者提供了兜底保护以及参与传统意义上仅限于对私募股权基金开放的投资机会；及
(c)为目标公司提供了可快速获得的发展资金，提供一个更快的上市途径以及一条未来融资的渠道。事实上，已有若干中国公司通过完成与SPAC的企业兼并，实现了快速登陆美国资本市场融资的目的。
但另一方面，SPAC也可能存在无法完成任何企业兼并的巨大风险，在这种情况下，发起人将损失其投资资金，甚至可能会承担巨额的潜在损失，而投资者和目标公司将会错失其他商业机会。
注释
[1]https://www.spacanalytics.com/.
[2] 《投资公司法》将任何主要从事证券投资和交易业务的发行人定义为投资公司。该定义还包括任何拥有、持有证券及从事证券投资、再投资和交易业务的发行人，并拥有超过发行人非合并基础上总资产（不包括美国政府证券和现金项目）价值40%的“投资证券”（即除美国政府证券和由非投资公司的控股子公司发行的证券以外的所有证券）。如果SPAC被视为投资公司，它将遭到诸多监管要求的限制，包括注册为投资公司、采用某些特定形式的公司结构、以及有关报告、保存记录、投票、代理和披露方面的要求。此外，其投资性质和任何证券的发行都将受到限制。
作者介绍
合伙人
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bai.junlin@jingtian.com
白俊林律师本科毕业于北京理工大学，获得法学学士学位。随后，白律师先后取得英国利物浦大学法学硕士学位、美国西北大学法学硕士学位，以及美国西北大学凯洛格商学院工商管理课程学位。
白律师于2019年加入竞天公诚，成为合伙人。在加入竞天公诚之前，白律师曾在美国和中国领先的律师事务所工作多年，并在香港服务于大型金融机构担任法务合规总监。
白律师的主要业务领域包括私募股权投资、兼并与收购、境内外股票及债券的发行、企业重组、以及公司清算与破产等。
白律师拥有中华人民共和国律师资格和美国纽约州律师执业资格。白律师的工作语言是普通话、英文和粤语。
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