向左走，向右走？把脉中概股私有化后的回归选择
The following article is from 资本市场法律点评 Author 叶玉盛
国际形势风云突变，中美关系日趋紧张，在可预期的未来，在美国上市的中国概念股（“在美中概股”）将面临更为严格的监管。
另一方面，近期A股资本市场的改革如火如荼，科创板、创业板注册制改革相继落地，大大增强了我国沪深市场的吸引力；香港资本市场在经历了2018年大刀阔斧的改革后，这两年明显展示出新活力，特别是一些改革相关的板块（例如生物医药、互联网等），表现更是十分惹眼。
在上述因素尤其是这“一推一拉”的综合作用下，近期，在美中概股私有化回归的意愿明显增强。如果在美中概股计划在私有化后继续发行上市，是选择科创板、创业板抑或是赴港上市？孰优孰劣？这也是新时期下“红筹回归”这一问题的新内涵。
在本文中，我们将就这三个选项适当展开，讨论在面临上述选择时可以重点考虑的几项主要因素。
一、板块定位
比较现实的一个问题是，谈“选择”的首要前提是选项充分成立。目前已经实行注册制的科创板和创业板，各有其板块定位和具体的上市标准。
具体来说，申报科创板发行上市的企业，需要具备足够的科创属性，也就是我们一直说的“硬科技”的要求，即应属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域的高新技术产业和战略性新兴产业的企业。截至目前，不乏在美中概股私有化后在科创板上市的案例，例如，因美股股价低迷和光伏市场东移等原因，天合光能股份有限公司（“天合光能”）于2017年3月自美国纽约证券交易所退市并在两年后申报科创板，其于2019年5月16日获受理，业已于2020年3月11日获上市委审议通过。根据天合光能在《招股说明书》中的披露，其结合主要产品和核心生产技术情况披露认为自身属于新能源领域的高效光电光热行业。值得说明的是，科创板对“含科量”的要求并非说说而已，目前已出现因科创属性不清晰、贸易收入比重过大被否的案例。
而创业板则主要服务成长型创新创业企业，就此深交所还设置了原则性的行业负面清单，即原则上不支持：（1）农林牧渔业；（2）采矿业；（3）酒、饮料和精制茶制造业；（4）纺织业；（5）黑色金属冶炼和压延加工业；（6）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（7）建筑业；（8）交通运输、仓储和邮政业；（9）住宿和餐饮业；（10）金融业；（11）房地产业；（12）居民服务、修理和其他服务业的企业申报。
之所以说“原则性”，是因为如果处于该等行业的企业与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，仍然可以符合创业板的定位。譬如，“因中概股在美股一直走低”[1]，稳健医疗用品股份有限公司（“稳健医疗”）于2012年12月26日自纳斯达克证券交易所退市。根据创业板发行上市审核信息公示网站[2]的相关公示内容，稳健医疗处于纺织品行业，但其在《招股说明书》（上会稿）中披露“将各渠道资源进行深度优化整合”等以论证其“具备线上线下的深度融合优势”，其申报科创板于2020年6月23日获受理，业已于2020年7月23日获上市委会议审议通过。
因此，从美国私有化退市的中概股企业，需要评估其所处行业以及企业业务模式，是否匹配科创板或创业板的定位；在评估符合前述定位的前提下，再根据科创板或创业板的各套具体上市标准，进一步判断是否符合上市要求。
而如果选择在香港上市，则一般不用特别考虑板块定位的问题。
二、预计市值和财务指标
目前虽然科创板和创业板都已允许红筹企业直接上市发行，但相关规则对于红筹企业直接境内上市的预计市值、财务指标的要求均显著高于非红筹企业。具体来说，预计市值和财务指标方面的相关要求列示如下表：
非红筹企业 | 尚未在境外上市红筹企业 | |
科 创板 | 择一： （1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元； （2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%； （3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； （4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元； （5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 | 择一： （1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币； （2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的，符合下列标准之一： 1）预计市值不低于人民币100亿元，或者 2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。 |
创业板 | 择一： （1）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000万元； （2）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元； （3）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。 | 择一： （1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，且最近一年净利润为正； （2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的，符合下列标准之一： 1）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，或者 2）预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。 |
因此，在中概股企业私有化后仍保留有红筹架构的背景下，如果其预计市值和相关财务指标虽达到科创板或创业板对非红筹企业的要求但未达到对红筹企业的要求，那么，为了申报科创板或创业板上市，则需要考虑在架构上大动手术--拆除红筹架构。通常来说，拆除红筹架构会给申报上市时间表带来一定影响，同时也会增加税费成本。
而另一方面，不论选择以红筹架构还是以H股的方式在香港上市，适用的是统一的上市标准。
三、其他主要差异
1、整体而言，相比香港资本市场，A股市场仍有一定的估值优势，并且一般不存在承销和发行的压力。不过，这种整体上的估值的“水位差”，伴随着沪港通和深港通的推行，这些年的整体趋势是这种“水位差”在逐渐缩小，特别是，在一些特定的行业，例如最近在香港市场特别风光的生物医药、物业管理等行业，以及一贯在香港市场有不错表现的消费、互联网、科技等行业，很难说估值不如A股市场。实践中，在美中概股私有化后赴港上市的案例并不鲜见，譬如，2013年自美国纽约证券交易所私有化退市的先声药业集团有限公司选择赴港上市，其已于2020年6月10日向港交所递交招股书。如这种“水位差”过大，该等公司可能也不会如此选择。
2、在一些具体问题上，也存在因境内上市制度与港股相关规则的规定有所差异而带来的优劣势之分。例如，相较于A股上市公司，港股上市公司进行上市后再融资较为便利，上市后控股股东的禁售期也相对更短，减持的限制相对更少。
论及A股市场对减持的更多限制，需要说明的是，《中国证监会关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》第三条规定“尚未境外上市红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。”从中可以看出，尚未境外上市红筹企业境内上市的，在监管审核层面，发行人就相关股东减持存量股份的用汇方案仍需“一案一议”，后续会否出台细化规则仍待跟踪观察。
3、能够从国际上专业的投资机构募集资金、有机会引入国际知名的中长线机构投资人股东、员工股权/期权激励方面的更多选择和更为便利的操作、境外更为便利的股权架构设计及调整等，也是香港市场相比A股市场更具优势之所在。
4、对于主要市场及/或客户群在国内的公司来说，能在A股市场上市，无疑对提高公司知名度及进一步拓展业务带来更为立竿见影的促进作用。
四、结语
无论外部风云如何变幻，在大陆、香港资本市场的改革进程中，优质企业的机会和选择终将越来越多，就此我们将持续关注和分享看法。
注：
[1]“稳健医疗纳斯达克退市后拟转战A股”，
http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20131023/155417086511.shtml，访问日期：2020年7月26日。
[2]http://listing.szse.cn/projectdynamic/ipo/detail/index.html?id=1000323，访问日期：2020年7月26日。
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叶玉盛律师毕业于复旦大学法学院，取得法律硕士学位；长江商学院EMBA。
叶律师具有10年以上的执业经验。在加入竞天公诚之前，叶律师于2006年加入中国及香港一家从事证券法律业务的知名律师事务所。自2011年起至今工作于竞天公诚律师事务所，现为本所合伙人。叶律师曾获评《商法》（China Business Law Journal）2017年、2018年A-List法律精英100强，并入选2018-2020年度《国际金融法律评论》（IFLR1000）获推荐律师、2020年度《法律500强》（The Legal 500）获推荐律师以及2020年ALB China十五佳TMT律师。
叶律师的主要业务领域包括公司法，证券法，收购兼并与重组，私募股权融资，外商投资法，房地产。擅长于收购兼并、私募投资和海外上市，尤其对于红筹架构有独到的见解。叶律师曾参与小米集团、美图公司、心动网络、鲁大师、兑吧、A8音乐、百宏实业、合生元、启明医药、辰林教育、361度、安踏等公司的香港上市项目，以及如涵、四季教育等公司的美国上市项目；也曾代表兰馨亚洲、软银、普洛斯、钟鼎、StarVC等知名人民币/美元基金投资于一系列知名标的公司（包括丰巢、Wifi万能钥匙、返利网、G7、找油网、执御、宋小菜、福佑卡车、宜花等），也曾代表包括商汤科技、兑吧、中东头条、波司登等知名企业进行私募股权融资。
叶律师的工作语言是中文和英文。
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蒋律师自2010年至2015年工作于美国奥睿律师事务所上海办公室；2015年起至今工作于竞天公诚。蒋律师的主要业务领域为私募股权融资、风险投资、收购和兼并、海内外上市、直接投资和其他商业融资领域。
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章波主要从事的业务领域为境内外上市、私募投融资、兼并收购等。
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