微型VC，被LP低估的机会 |管理：2500万~1亿美元的VC

投行VCPE部落 2023-03-12

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注释；微型VC指管理着2500万到1亿美元不等的资产

PitchBook的数据显示，2012年的时候，只有100家活跃的微型VC，但是截至2019年10月，全美市场上已经浮现出900多家微型VC，在短短7年内增长了差不多9倍。这代表着每2-3年需要约200亿美元的出资额，未来10年可能会增加一到三倍。

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001 微型VC，被LP低估的机会

本期周刊共3805字

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作者 | 王潜、刘嘉培

现在LP和GP相处的模式，能帮初次踏进风险投资世界的新GP迅速成长，同时为LP提供优质投资机会吗？似乎还不能。

从LP那募资，很难；对微型VC来说，更难；在目前这种全球危机中募到这笔资金，最难。但是除了这些本身就很难的外部环境，我们不禁会想：LP有没有满足那些怀揣雄心壮志的微型VC和新经理人的需要，甚至做得更好，借着这个机会支持他们的事业？答案是肯定的。

不过，微型VC还有很多摆在面前的挑战需要解决。这些挑战对锐意进取的LP来说，也是机遇。

上周周刊提到，投资人在不同阶段、行业和地区做得越来越专业，这可能是因为他们急需LP的资金支持。在这种情况下，一种叫做微型VC（micro-VC）的新资产类别应运而生，这是一种特殊的风投公司，管理着2500万到1亿美元不等的资产。

PitchBook的数据显示，2012年的时候，只有100家活跃的微型VC，但是截至2019年10月，市场上已经浮现出900多家微型VC，在短短7年内增长了差不多9倍。可以说，传统的“通才”VC给了聚焦特定领域的“专家”微型VC一个机会，让微型VC在市场早期阶段更好地帮助创始人，做出更惊艳的成果。

微型VC蓬勃发展的另一个原因，可能是早期阶段的创业公司不断更迭的成本结构。

来自Foundry Group（投资早期阶段的信息技术、互联网和软件的风投公司）的Lindel Eakman说：“事实上，我认为早期创业公司成本结构的迭代，比如云托管（从云计算提供商或者设施采购计算资源，用来托管数据、服务和解决方案，一种基础设施即服务的IaaS云交付模型）、像GitHub这样的代码库、以及金融危机期间人才的流动和释放，这些都让种子公司变得有意义。

你从一美元的投资中，得到的数据比以前多得多。微型VC之间的竞争让它们在激烈的比拼中，提供了更”量身定制“的服务。所以，不管是创始人、创业公司高管，还是天使投资人、职业风投家，都选择了作为独立的投资专家，利用他们的人脉和专业知识创办自己的风投机构。

微型VC不乏成功的范例，其中许多公司已经走到了业内领先的行列：

First Round Capital：提供强大的支持网络。比如曾采访Dropbox、Spotify等知名创业者的经验，为其他创始人总结了30个有价值的建议。

Floodgate：帮助创始人完善和加强产品与市场的契合度。

Homebrew：聚焦 "自下而上 "的投资策略。

Zetta Ventures：投资拥有专门数据集合的机器学习驱动型公司。

Primary VC：把纽约市看成一个可行的科技生态系统，关注电商和企业SaaS。

Bowery Capital：针对传统行业的垂直B2B软件。

DCVC：专注于前沿技术的公司。

Founder Collective：利用创始人网络来寻找项目。

Uncork Capital：变身为微型基金的“超级天使”，微型VC市场的先驱。

上述很多公司都得益于早期进入市场的顺风优势，以及下游风投机构的支持，这些公司现在相比其他机构，更容易拿到优质的项目。

成功的案例虽然不少，但只有少数LP抓住了微型VC带来的机会。比如前文提到的Foundry Group，投资早期风投基金的Industry Ventures，管理着超过120亿美元出资额的Greenspring Associates，和专注于种子期风投基金的Cendana Capital。

Cendana Capital的很多初始投资都给了新经理人。它尽职调查的核心关键就是，和投资组合公司的创始人交谈，问他们如果基金管理人有更多资金的话，能不能领投公司的种子轮融资。创始人Michael Kim发现，当基金管理人还是一位新手投资人的时候，他们是创始人最想寻求建议的对象。

（1)募资

风险投资的流动周期比较长，所以早期的微型VC很少能拿到资本回报（更不用说赚到carry了），但还是有许多微型VC在后期募到了更多后续资金，这给他们的LP施加了压力，LP需要重新追加出资数额，从而限制了LP投资其他新VC的能力。

虽然微型VC资产类别的增长和初步成功大家有目共睹，但大多数机构LP更看重规避风险，在看到新经理人创造现金回报之前，他们不会投资这些新经理人。这就出现了一个悖论：等新经理人拿出实打实的现金收益之后，他们已经不再是新经理人了。

LP的投资标准是固定的，一般都被自己的投资人定义的刚性参数驱动。LP基本上都能找到经验丰富的成熟经理人，所以他们几乎没什么动力和初出茅庐的新经理人一起冒险。

也就是说，虽然很多LP都会宣传，他们投资新经理人，但实际上他们并不这样做。试图从这些LP那里募资的新经理人可能会因为这次碰壁感到沮丧，而且浪费时间。

不过，Foundry Group最新的合伙人的Jaclyn Hester有不同的意见，她认为这并不完全是浪费时间。如果一位新的投资经理想源源不断地募到资金，构建一个长久的风投机构，就应该用长远的视角看待和LP建立关系。所以对新经理人来说，在如何分配时间和确定目标优先级这两个方面，必须要取得平衡。

然而，新经理人也可以从了解潜在LP的过程中获益，确保自己在他们的投资组合中能有一席之地，并据此确定优先级。对于新的投资经理来说，认识到和LP的关系往往需要时间来建立，也是重要的一课。

因此，大多数新基金经理只能从家族办公室和高净值客户那筹到前两到三期基金。事实上，First Republic Bank（一家加州的特许商业银行和信托公司，存款由联邦存款保险公司投保。主要业务是向美国大都市地区的客户提供个性化的的优进理财、商业储蓄、房地产贷款、信托及财富管理服务）的Samir Kaji调查发现，新GP首次募资时，平均67%的资金都来自家族办公室。

想从这些集团中筹集资金，面临的挑战有三个：

他们的活动一般都非常低调，很难找到；
很随机，没有固定流程，进行风险投资与否主要看机会，或者因为不了解风投，根本不做出投资；
不能为风险投资提供额外的价值，因为这类LP的风投经验和/或资源有限，支持不了一个新GP。

这些家族办公室所做的大多数分析，都侧重于投资团队的定性，和他们迄今为止的工作成效，而大部分新基金经理并没有可靠的投资人业绩记录。

虽然新投资团队的定性非常重要，但它们和投资业绩并没有直接关系。因为新经理人的早期业绩是基于估值（markup）的，而估值要看在后续融资轮次中，经理人能为自己的投资组合公司增加多少价值。因此，在经理人后期创造更多价值之前，这些都是尚未实现的书面回报。

估值的问题是，它并不总是反映公司的内在价值。比如：

公司已经取得了进展，但还没进行下轮融资，所以还得按上一轮的价值计算；
公司的实际效益还没有做到估值的水平；
从根本上来说，公司的估值有误。

大多数LP都明白这些问题，但很少有LP知道，怎么用数据客观评估一笔早期投资的内在价值，所以无法根据新经理人的早期业绩，正确地评估其当前和未来的表现。因为在早期阶段，计算一家风投机构的“内在价值”要采用非传统的方法，而这些方法建立在LP对创业公司如何构建的深刻理解上，比如评估产品市场匹配度、市场定位和优势、单位经济效益和增长因素等等。

（2）建立持久的资产管理业务

许多新经理人抱怨说，他们的LP很少能在出资之外提供更多价值。作为优秀的资产管理人，能拿到好项目、做出好的投资决策、和创始人合作无间，还远远不够。他们必须做好但又往往失败的资产管理“额外”工作包括：

投资人关系和报告；
基金会计、税务和审计；
管理现金流；
构建投资组合和管理风险；
管理流动资金；
发展投资人社区。

毋庸置疑，回报才是王道。但为了打造一个长期的风投品牌，发展成一家经得住时间考验的机构，上述这些“额外”的工作对新经理人来说也非常重要。一些新的投资经理可能在其中一些领域有经验，但很少能通达所有方面。

（3）个人的流动资金

经理人能收取的管理费是固定的（最多是LP出资的2.5-3%），与此同时还要保持竞争力。微型VC的经理人在捉襟见肘的运营预算里挣扎，往往不得不“偷工减料”，或者很多年不给自己发工资。

此外，他们还需要自掏腰包，在每只基金中投入几十万到几百万美元。这让新投资人背负了巨大的财务压力，一般情况下，他们除了个人资产负债表之外，其他融资渠道非常有限。而且，即便一个新投资人在早期取得了成功，他们可能在后续很长一段时间里都是表面富足，但现金匮乏，变现的选择有限。

目前，全美约有900家微型VC，这代表着每2-3年需要约200亿美元的出资额，未来10年可能会增加一到三倍。

这是否为“新兴”的、以数据为导向的LP创造了套利机会，让他们能通过评估基础投资的增长指标，来正确评估投资组合的预期价值，并为其资助的新经理人提供世界一流的支持平台？

当然没那么容易。Jaclyn Hester指出，即使有数据，这些公司还处于很早期的阶段，波动性也很大，这也不能解决现在没有业绩记录的新经理人的问题。

另一个要考虑的因素是由天使轮走到VC轮（种子、pre-A、A轮）的check size提升。每笔2.5万美元的天使投资，即使投得很不错，有相当好看的track record，也无法直接支持你去run一个种子轮基金，去领投/合投50万美元以上的check size，而且还要注意的是，你得开始去认真跟其他VC竞争抢份额。

虽然困难，但LP还是有三种方式支持新GP：

（1）募集资金：

首先，LP可以单独投资新的微型VC，重点关注第二和第三期基金。同时，利用独特的数据驱动能力，给基础投资组合的内在价值做定价，探测到没得到足够支持，但有优秀业绩潜力的新经理人。

其次，扮演“主要投资人”的角色，对投资保持高度信任，把经理人连进一个强大的LP联合网络（比如机构、家族办公室和高净值客户）。

最后，用好数据驱动的分析，它能帮家族办公室和高净值客户在决策过程中更有信心，成为募资的关键组成部分。

（2）打造持久资产管理平台：

LP能提供顶尖的同行和顾问网络，他们可以回答那些不是人尽皆知的问题，并提前计划解决方案。另一种办法是和供应商建立关系，拿到折扣和优先条款，然后直接联系投资组合经理。

另外，有些LP会开发专门的基金管理软件工具和产品，帮基金经理扫清技术层面的阻碍，节省时间。

（3）套现：

为新经理人及其LP提供另辟蹊径的套现替代方案。比如，利用GP股权在早期基金中的累积价值（以基金carry和GP资本作为抵押的贷款；二次购买）减轻财务负担。

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