周雪军凭啥被26只FOF重仓？曾连续10个季度盈利，“六边形战士”谁不爱?但有一点隐忧值得关注！
今年一季度，有26只FOF重仓配置周雪军管理的海富通改革驱动混合，在全市场排名第一，而这已经是海富通改革驱动混合连续第3个季度成为FOF第一重仓基金。
2021年4季度，有27只FOF产品持有海富通改革驱动混合，全市场排名第一；
2021年3季度，有27只FOF产品持有海富通改革驱动混合，全市场排名第一；
2021年2季度，有13只FOF产品持有海富通改革驱动混合，全市场排名第五；
2021年1季度，有11只FOF产品持有海富通改革驱动混合，全市场排名第十一。
周雪军被业内誉为均衡配置派掌门人，能力横跨大金融、大消费（包括医药）、TMT、上游周期和中下游制造业五大能力圈，产品业绩出色，控制回撤能力强，今天我们就来一起研究下这位“六边形战士”。
曾连续10个季度实现盈利
周雪军2008年加入基金行业，加上今年这次，依据相继经历了2008年、2012年和2018年四轮牛熊转换，目前已有近10年的投资管理经验，在管基金6只，管理资金规模221亿元。
来源：wind，截至2022年5月14日
周雪军的代表产品有两只，一只为海富通收益增长混合，任期6年又341天（2015年6月9日至今），期间收益率为80.24%，年化回报率为8.87%，同类排名66/518。
另一只为海富通改革驱动混合，任期6年又17天（2016年4月28日至今），期间实现收益214.2%，年化收益率为20.85%，同类排名13/948。
细心的读者可能会发现，周雪军在海富通收益增长混合和海富通改革驱动混合上的任期收益率有较大差异。
原因有两个，其一任期时间点不一样，其二虽然持仓个股相似但是资产配置比例不一样，这个稍后我们会在下文细讲。
来源：wind，截至2022年5月14日
目前，周雪军已经管理海富通收益增长混合和海富通改革驱动混合5个完整自然年度，从业绩角度来看无可挑剔。
其中海富通改革驱动混合有三个自然年度大幅度跑赢沪深300指数和同类产品，其中有两年同类排名冲进5%，一年排在10%左右。
来源：天天基金网，截至2022年5月14日
从季度业绩来看，海富通改革驱动混合此前已经有连续10个季度实现盈利，可惜今年1季度行情极差，该记录被打破。
来源：天天基金网，截至2022年5月14日
值得关注的是，海富通改革驱动混合过去8个季度中有6个季度大幅度跑赢同类产品以及沪深300指数，期间2021年的1季度和2021年的3季度，同类产品和沪深300指数均出现大幅下跌，但是周雪军依然实现盈利，可见含金量有多足。
来源：wind，截至2022年5月14日
从自然月来看，周雪军管理海富通改革驱动混合已有72个完整自然月，其中有48个自然月实现盈利，盈利概率为66.66%，46个自然月跑赢沪深300指数，跑赢概率为63.88%。
同时，还有15个月盈利超过5%，而同期沪深300指数只有8个月上涨幅度超过5%。
由此可见，周雪军管理海富通改革驱动混合无论是相对业绩还是绝对业绩，亦或是业绩的稳定性、创新高的能力以及控制回撤的能力，都属于行业顶尖。
投资框架的进化
我们经常说，了解一位基金经理要从读他的专访开始，以他的专访来复盘他的投资才能透过复杂的数据看到背后的内容。
另外，诚实是一位优秀基金经理最起码的素质，对投资者诚实、对自己诚实，如果做不到这两点很难成长。
如果我们看到某位基金经理的专访跟他的投资操作有较大差异，总是在美化自己的投资，那我们最好远离比较好，因为他根本无法正视自己的投资、正视自己的问题，自然也就无法成长。
周雪军当前的投资框架是经过了几次较大进化才得以形成的，他此前专访中有较为完整的阐述。
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周雪军在专访中谈到，自己曾经也是“偏科”的基金经理，不过在实践中不断地扩展自己的投资边界。
据了解，周雪军入行前先在地产公司工作了2年，后又先后在地产、银行、建筑建材等行业做研究员，所以对大金融和周期品比较熟悉，对宏观经济策略也有较多涉足。
2012年6月，周雪军开始当基金经理，当年恰逢地产和银行整体表现较好，市场风格与他的能力圈恰好匹配，所以取得不错的成绩。
来源：天天基金网
2013年，市场掀起成长股浪潮，智能手机的普及带动电子股走强。被触及“知识盲区”的周雪军认为自己业绩表现一般，于是他花了2年时间把能力圈拓展到了TMT科技板块。
来源：wind，截至2022年5月14日
不过笔者看了下，他管理的天治财富增长混合在2013年实现盈利18.42%，同类排名49/169，2014年实现盈利37.19%，同类排名28/217。
这样的业绩表现，怎么也不能说业绩一般吧？
2016年，周期品掀起供给侧改革，周雪军通过这次机会完善了自己对周期股的认识。
2018年，消费和医药崛起，这再次触及到周雪军的盲区，而他再次迎难而上逐渐补齐了短板。
周雪军回忆到“到了2017年开始不太顺，那一年回头看是典型的消费股牛市。当时我也买高端白酒，但是买了之后赚了钱就卖掉了，卖掉之后又去追高买回来，怎么做都觉得不太对。本质上对于这些消费股的价值并没有真正理解。理解不深，就没办法重仓，也拿不住。2017年我还勉强排名前50%分位。”
来源：wind，截至2022年5月14日
目前，周雪军的能力圈已经覆盖大金融、大消费（包括医药）、TMT、上游周期和中下游制造业五大领域，这里面又包含了成长股、价值股、周期股等等不同类型的公司。
周雪军希望自己的超额收益是真正的Alpha，不是过度依赖市场的某一个风格，从历史业绩来看也确实达到了他的预期。
两个投资的核心问题
据了解，周雪军的投资目标是以中证800为基准获得超额收益，在投资时核心思考两个问题：行业配置怎么做，个股选择怎么做。
注：中证800指数是由中证500和沪深300成份股一起构成。其中，沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成。中证500由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。
第一，行业配置
周雪军由于能力圈覆盖了五大行业，在行业配置方面较为均衡，行业轮动也游刃有余。
他在专访中谈到，自己在绝大多数时间单一行业超配多数不超过10个点，同时在一些大行业里面不做零配置，即便银行长期表现一般也会配置。
他表示，不希望组合呈现过于极致的特点，毕竟A股市场的风格切换很快，过去几年其实每一年的风格和表现最好的行业都不太一样。构建组合需要一定的层次感，有些品种是进攻，有些品种是防御，有些品种是应对当下市场，也有一些品种是应对未来的不确定性。
来源：wind，截至2022年5月14日
据wind数据显示，2021年年末，在28个申万一级行业中周雪军配置了24个，行业配置可见有多么分散。
另外，周雪军在行业分散的同时个股也在分散。在2021年年末，周雪军的海富通改革混合中前十大重仓股仅占比23.59%，占净值比例超过1%的个股有36只。
值得注意的是，过度分散的资产配置很容易让业绩变得平庸，但是复盘周雪军历年持股可以发现，他在行业上保持平衡，但是在细分领域布局其实很有针对性。
据了解，他会对不同行业的个股按照历史估值区间制定一个大致的涨幅空间，当有些公司出现阶段性的上涨后，后面的空间不大了，就换成涨幅空间更大的股票。如果阶段性找到某个行业一批公司都有比较大的上涨空间，那就会把这个板块的配置提上去。
如在2017年超配钢铁和化工，2019年超配医药、消费和5G，2020年超配消费电子，2021年超配化工和新能源，在今年年初又增加了地产股的配置，可以说每一步都踩到点上。
第二，个股选择
周雪军在采访中透露，他的投资目标是做基于中证800的超额收益，所以更强调个股的相对强弱。
他认为基金经理很重要的工作是做组合管理，这也是资产管理行业专业化分工中重要的一个环节。个股挖掘的工作可以由研究员承担一部分，基金经理的能力项在于对不同行业都有所理解，不断对行业和个股进行比较，构建出一个能不断获得超额收益的组合。
有两个数据可以佐证他的投资理念：
1、超额收益来源于动态交易
海富通改革驱动混合的换手率长期处于400%左右，这与韩创、杨金金、刘畅畅等几位典型的画线派基金经理十分相似，而画线派之所以能够画线同样也都是通过不断优化组合实现。
来源：wind，截至2022年5月14日
我们以中证800作为参照对海富通改革驱动混合的超额收益进行brinson绩效拆解，可以发现周雪军在行业、选股和交易三个维度均有不错的超额收益，其中选股的胜利高达75%，交易的胜率高达83.33%。
换而言之，周雪军主要的超额收益来源是通过不断对产品的行业和个股进行强弱对比，优化资产配置得以实现。
落实到个股层面，周雪军持有周期最长的为保利发展，也是今年一季度的第2大重仓股，从结果来看3次介入有2次实现不错的收益。
此外笔者注意到，周雪军的介入时点往往是行情启动之后，这就意味着他可以吃到最“肥美”的一段行情。（文末还会附上周雪军部分重仓股介入时点）
2、较低的市盈率
来源：wind，截至2022年5月14日
来源：wind，截至2022年5月14日
海富通改革驱动混合的持股平均市盈率长期低于同类产品且低于20倍，即便是在2020年和2021年市场大幅上涨，也通过调整品种一直处于较低位置。
来源：wind，截至2022年5月14日
对比周雪军、曹名长和丘栋荣的代表产品重仓股的市盈率也可以发现，曹名长和丘栋荣对于估值要求最为严格，而周雪军仅稍稍高于两人。
周雪军说，“我不太买100倍以上估值的品种，这类公司我Hold不住，不知道估值的锚在哪里”。
笔者看了下，他在近3年共持有过180只股票，就目前的估值而言仅有5只股票估值超过100倍，但是有151只股票估值低于50倍，87只股票估值低于20倍。
毫无疑问，有较低的估值保护，这让产品长期同时具有较大的上涨空间和较低的下跌空间。
来源：wind，截至2022年5月14日
对比周雪军与杨金金、韩创、刘畅畅三位画线派基金经理的代表产品可以发现，周雪军控制的能力与他们不相上下，也仅在2021年2季度的那一轮回撤表现欠佳。
一点隐忧值得关注
就目前来讲，如何应对规模上涨带来的压力可能是周雪军要面临的新课题。
来源：wind，截至2022年5月14日
据wind数据显示，海富通改革驱动混合从成立之初的2.64亿元已经提升至目前的152.43亿元，最高一度触及175.25亿元，期间规模提升超过60倍！
来源：choice
首先，规模上涨带来的影响是换手率下降，投资出现一定程度的变形。
正如我们在上文所说，周雪军主要的超额收益来源是通过不断对产品的行业和个股进行强弱对比，优化资产配置得以实现，换手率的下降自然意味着超额收益的下降。
来源：wind，截至2022年5月14日
其次，规模攀升建仓、调仓成本上涨
就持仓风格来看，周雪军大盘价值、大盘成长、小盘价值和小盘成长都有所涉猎，虽然谈不上“偏科”，但在小盘成长股上的侧重也是较为明显。
有个值得关注的数据是，在今年1季度的海富通改革驱动混合持仓中有42只股票，大家知道基金季报只披露前10大重仓股，半年报和年报才批量全部持仓，而其余股票是通过上市公司公布的前十大流通股东间接披露。
换而言之，就是海富通改革驱动混合至少成为了32只股票的前十大流通股东。
翻看历史数据，海富通改革驱动混合在2020年3季度至少成为2只股票的前十大流通股东，在2021年1季度至少成为10只股票的前十大流通股东，在2021年的3季度至少成为了25只股票的前十大流通股东。
不难看出随着规模的上涨，产品进去十大流通股东的次数正在增多，而成为十大流通股东之后持有的较大比例股票，自然也就较大的建仓成本和调仓成本，而这对于周雪军的投资风格影响不言而喻。
最后，持仓股票数量增加如何应对？
来源：wind，截至2022年5月14日
据数据显示，周雪军的海富通改革驱动混合的持仓数量随着规模的攀升大幅增长。在2016年4季度持仓仅为59只股票，而2021年4季度已经增长至162只股票，数量增长3倍！
如果周雪军想通过提高持仓数量来应对规模上涨的话，那么他将面临的是A股是否具有足够数量的优质股票以及自己是否有足够的精力来跟踪两个难题。
显然，无论是优质股数量亦或是他个人的精力都不是无限的，所以应对之道要么是改变投资风格在大盘股中寻找投资机会，要么是限制规模来保证收益率。
当然，周雪军已经无数次证明自己，是可以通过不断的学习成长来弥补自己的不足，也正是这种可怕的学习和反省能力让他一步步成为“六边形战士”，所以笔者很期待他下步的改变。
周雪军的6只产品如何选？
如果排除C份额，目前周雪军管理6只产品，但考虑到种种原因未必都值得关注。
来源：wind，截至2022年5月14日
首先，海富通惠增一年定开、海富通惠睿精选混合和海富通沪港深混合三只产品是由周雪军与其他基金经理共同管理。
来源：ifind，截至2022年5月14日
如果对比他们的持仓和业绩可以发现其实有较大差距，所以如果想配置“原汁原味”周雪军的产品，那自然要选择他单独管理的海富通改革驱动混合、海富通收益增长混合和海富通均衡甄选混合。
来源：wind，截至2022年5月14日
其中，海富通改革驱动混合机构持有比例超过90%，海富通收益增长混合机构持有比例超过60%，海富通均衡甄选混合机构持有比例接近80%。
就资产配置比例而言，海富通改革驱动混合和海富通均衡甄选混合股票占净值比均在93%左右，两只产品属于同一类型，而海富通收益增长混合持有20%的债券，要稍微稳健一些。
这就回到我们文章开头的那个问题，很多人看到周雪军在海富通收益增长混合上任期收益大幅低于海富通改革驱动混合，所以觉得海富通改革驱动混合更为优秀。
而海富通收益增长混合的规模仅35亿元，而海富通改革驱动混合的规模为152亿元，似乎市场也形成这样的共识。
但是就笔者研究，两只产品其实同样优秀，而造成两只产品业绩差的主要原因：
其一，接管时间点不同
周雪军管理海富通收益增长混合的时间为2015年6月9日，恰逢上一轮股灾的起点，有些运气不佳。
而海富通改革渠道是在2016年4月28日发行，躲过市场大跌并成功抄底。这一来一回，两只产品自然也就有了较大的业绩差距。
来源：wind，截至2022年5月14日
而如果就近5年业绩来看，显然两只产品的业绩旗鼓相当。
其二，资产配置不同
对比近5年的业绩我们可以发现，海富通收益增长混合的波动要低于海富通改革驱动混合的，这主要由于产品长期配置20%左右的债券资产，而股票占净值比则长期处于75%-80%左右。
看到这里我们的结论应该也就很容易给出了，两只产品都非常优秀，如果想要进攻性的产品海富通改革驱动混合自然是最好的选择，如果想要波动小一点的产品则海富通收益增长混合会是不错的选择。
下附部分重仓股介入时点：
隆基股份：
山东路桥：
立讯精密：
鸿路钢构：
宁德时代：
三环集团：
参考资料：
1、《26只FOF持有！择时+选股两不误！这只机构持有占比超9成的基金究竟好在哪里？》，雪球大V，teruila
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