【华创食饮董广阳方振团队】周观点：估值修复仍有空间，下旬进入春糖反馈

本周行情回顾：MSCI权重提升及水井坊要约事件继续带动白酒板块估值修复。本周上证指数上涨6.8%，申万食品饮料指数上涨7.8%，跑赢大盘，其中白酒板块上涨9.1%，MSCI权重提升等催化，板块估值继续修复。个股方面，今世缘（+17.2%）、水井坊（+13.7%）和山西汾酒（+11.7%）等涨幅靠前，其中水井坊大股东再次溢价要约收购继续提振板块情绪，今世缘、汾酒等Q1业绩预期良好。

帝亚吉欧要约收购水井坊再思考：溢价收购体现白酒品牌稀缺性。1）对标成熟国家，国内次高端白酒市场仍在扩容。欧美成熟国家来看，人均酒精消费量基本无增长，国内白酒行业长周期仍是结构繁荣，次高端市场仍在扩容。2）水井坊为帝亚吉欧旗下增长最快高端烈性酒品牌。2018财年帝亚吉欧实现收入同增1.8%，净利润同增11.2%，销量内生增长2.5%，水井坊收入销量增速快于整体，2018财年销量同增50%，营收同增63%，高于帝亚吉欧旗下各类烈酒品牌。3）要约收购体现估值溢价。对比帝亚吉欧及其他烈酒标的收购交易，帝亚吉欧收购2018-2019年两次要约收购水井坊的EV/EBITDA分别为27/25倍，而在2012和2014年收购印度联合酒业的EV/EBITDA维持在15倍左右。收购体现明显估值溢价，来源于中高端白酒品牌在国际范围内的稀缺性。大股东再次溢价要约反映对公司长期发展信心，继续寻求对体内增长最快资产加大控股比例。成功实施后，未来外资大股东及外资（北上+QFII）占比将超80%，预计外资定价权将继续强化，估值稳定性有望提升。

白酒行业近期动态点评：1）川贵酒企竞合发展，开启酒业新篇章。开年以来，贵州及四川白酒企业相继召开大会，贵州开启贵州白酒2025工匠传承计划，川酒六朵金花成立四川名优白酒联盟。贵州省提出2020年产量达80万吨，销量占比8%；四川省则明确打造以白酒为重点的食品饮料万亿级支柱产业。川贵白酒大省按照政府规划及倡议，纷纷开启竞合发展，酒业竞争格局进入新阶段。2）山西汾酒：召开改革发展论坛，改革红利继续释放。预计全年按照股权激励目标尽力实现收入指引，省外市场占比继续提升，草根反馈目标完成度正常，Q1开门红预期良好。3）五粮液：营销改革会议之后各地召开经销商会，草根反馈经销商加快执行老普五1-5月计划，收藏版普五价格提至859元。

重点公司点评：1）伊利股份：路径不同，终点不变。18年收入符合预期，业绩略超预期。公司在17年之前利润好于收入增速，利润率上到高平台，17年后加速收入增长，利润率略回落，虽然增长路径有所改变，但其千亿企业的目标不变，竞争力持续提升的趋势不变。2）汤臣倍健：大单品再添LSG，多渠道加快扩张。公司大单品战略及电商品牌化战略收效明显，线上线下保持高增；健力多带动毛利率提升，销售费用率有所降低；19年继续夯实三大单品战略，深化多渠道建设，业绩成长性可期。3）洋河股份：Q4业绩环比放缓，业绩预告符合预期。省内竞争加剧积极应对，省外仍有较好扩张空间，19年经营目标预计稳中求进；4）洽洽食品：Q4业绩加速，提价效应显现。18Q4收入同增17%，基本符合预期，蓝袋黄袋保持快增，Q4利润同增56%，环比继续加速，提价效应继续显现。公司清晰定位瓜子坚果双主业，内部改革成效逐步显现，预计短期19H1具备业绩弹性。

投资建议：白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎，按当前业绩增长预期水平，大概率估值修复至20-25X区间。节后高端白酒量价表现平稳，下旬进入春糖会密集反馈，预计大概率偏正面。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，重点关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情复盘

本周上证指数周涨幅为6.77%，申万食品饮料指数周涨幅为7.77%，高于大盘涨幅。食品饮料子板块中白酒板块涨幅较好，周涨幅9.02%，在食品饮料子板块里排名第一。其中涨幅前三的个股是今世缘（+17.19%）、水井坊（+13.71%）和山西汾酒（+11.72%）。白酒板块涨幅较好，主要系：1）春节前后渠道反馈趋于积极，预期修复带动估值修复，市场情绪继续改善，部分一季报预期良好个股涨幅领先；2）中美贸易战暂缓，外围环境趋好信心回升，MSCI将A股纳入权重逐段提升，外资持续流入，加上流动性宽松预期，市场风险偏好提升。细分个股来看，今世缘：前期估值对应19年不到20倍，估值继续修复，春节动销反馈较好，一季报预期较为乐观。水井坊：大股东公告溢价要约收购，再次溢价接近20%要约收购10%股权，提振市场情绪。山西汾酒：次高端受水井坊要约带动，公司Q1预计销售目标完成度顺利，开门红预期良好。

二

本周专题：帝亚吉欧要约收购再思考

本次要约收购概况：2019年2月26日，水井坊发布公告，称公司实际控制人Diageo plc全资子公司股东Grand Metropolitan拟通过要约收购将其持股比例从60%提升到最多不超70%，本次要约价格为45元/股，较公告前30个交易日均价溢价40.05%，较2月26日收盘价溢价19.33%。根据公告内容，本次要约收购主体Grand Metropolitan系帝亚吉欧的全资间接子公司，目前合计持有公司2.93亿股，占总股本60%，预计本次要约收购成功实施后，帝亚吉欧将持有公司70%股权。本次要约收购最高资金总额为21.98亿元，对应2019年PE 31X，对应EV/EBITDA 21X。

上次要约收购回顾：2018年6月26日，水井坊发布公告，称公司实际控制人Diageo plc拟通过要约收购的方式将其持有的四川水井坊股份有限公司的股份比例从目前39.71%提高至最多不超过60.00%。要约收购的收购主体为Grand Metropolitan，系帝亚吉欧的全资间接子公司，间接持有水井坊1.93亿股份，占上市公司总股本39.71%，要约收购完成后，帝亚吉欧控股占比提高至60%。同时，要约收购价格为62.00元/股，预计所需资金总额为61.46亿元，较摘要公布日收盘价溢价22.63%，较摘要公布日前30个交易日平均价格溢价24.97%。预计要约收购金额为61.46亿元，对应2019年PE 43X，对应EV/EBITDA 29X。

成熟国家酒类市场消费量下滑，中国次高端白酒市场快速扩容。欧美成熟国家来看，人均酒精消费量30年来基本无增长。其中，欧洲酒精消费量在1980年出现拐点，主要系1979年欧洲各国陆续推出酒精消费税，其中英国和德国人均酒精消费量从1960-1980先提升后减少，法国和意大利由于人口的代际变化导致消费葡萄酒观念的转变，人均酒精消费量自1960年来持续处于下行通道。和欧洲市场相同，美国酒精消费量从20世纪70年代末80年代初开始出现下滑趋势，主要系第二次石油危机，叠加美国推出消费税的影响。此后，美国人均酒精消费量维持在8-9升左右徘徊。相对应来看，受益于白酒周期复苏，大众消费升级，我国次高端市场空间广阔，呈现出较快扩容趋势。

水井坊为帝亚吉欧旗下增长最快的高端烈性酒品牌。2018财年帝亚吉欧实现收入184.32亿英镑，同增1.8%，净利润30.22亿英镑，同增11.2%，销量内生增长2.5%。亚太地区来看，帝亚吉欧营收25.03亿英镑，同增3%；经营利润5.68亿英镑，同增19%，占比由2014年13.2%提升至2018年20.7%，战略地位凸显；水井坊收入销量增速更是快于整体，2018财年销量同增50%，营收同增63%，高于帝亚吉欧旗下各类烈酒品牌，仍是帝亚吉欧旗下表现最佳的区域超高端烈性酒品牌。

要约收购体现估值溢价。对比帝亚吉欧及其他烈酒标的收购交易，帝亚吉欧收购2018-2019年两次要约收购水井坊的EV/EBITDA分别为27/25倍，而帝亚吉欧2012和2014年收购印度联合酒业（主营烈酒生产销售）的EV/EBITDA维持在15倍左右。此外，汾酒和Hawesko Holding被收购时的EV/EBITDA分别为18/15倍。收购体现明显估值溢价，来源于中高端白酒品牌在国际范围内的稀缺性。大股东再次溢价要约反映对公司长期发展信心，继续寻求对体内增长最快资产加大控股比例。成功实施后，未来外资大股东及外资（北上+QFII）占比将超80%，预计外资定价权将继续强化，估值稳定性有望提升。

三

本周重点公司公告点评

（一） 伊利股份2018年年报点评：路径不同，终点不变

2018年收入符合预期，业绩略超预期。2018年实现总营收795.5亿元 （同比+16.9%，其中主营业务收入同比+17.8%），归母净利润 64.4亿元（同比+7.3%），扣非净利润58.8亿元（同比+10.3%）；4Q单季营业总收入/归母净利/扣非净利分别同比+16.9%/30.9%/55.5%。18年分红率为66.1%，经营性净现金流为86.3亿，保持良性增长趋势。

收入增速符合预期，超额完成年初目标。18年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比分别+17.8%/25.1%/8.5%，其中重点产品收入同比+34.3%。1）液态奶收入量价齐升，销量、单价分别同比+11.2%/+4.9%，金典、安慕希全年同比+20%/30%，18年公司推出柏菲兰牛奶、新西兰进口奶等多种高端产品，结构提升对收入增长贡献明显；2）奶粉销量、结构分别贡献同比增速15.8%/11.0%，主要源于奶粉注册制实施，大量杂牌奶粉出清，公司凭借渠道力抢占二三线城市市场份额；3）冷饮增长主要来自结构提升，销量亦有增长，分别贡献增速5.9%/2.7%。公司不断推动渗透率提升及渠道下沉，18年公司常温奶/低温奶/婴幼儿配方奶粉市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%，同比提升2.3/0.5/0.6pcts，液态奶终端网点2018年末达175万家，同比+23.2%。

毛利率基本持平，费用率小幅提升。18年公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为35.2%/54.8%/45.1%，同比提升0.04/0.83/1.98pcts。整体毛利率同比+0.3ppt,其中4Q18毛利率同比+3.2pcts，源于今年春节比去年提前，18Q4安慕希等高端产品销量占比提升，且促销力度有所放缓。由于行业竞争激烈，费用端投入加大，全年销售费用率25.0%，同比+2.1pcts，主要来自于广告营销费的增长，占收入比重13.9%，同比+1.8pcts，其中4Q18费用率24.5%，同比+0.4pct，4Q费用率提升环比缩窄，源于原奶供需偏紧致促销力度趋缓。公司净利率同比-0.72pct至8.1%。

预计19年收入稳步增长，坚持份额领先战略。19年公司计划实现营业总收入900亿元（同比+13%），利润总额76亿，与18年基本持平。19年预计行业增速放缓，公司保持份额领先竞争战略。液奶保持“推新品、优结构”思路，奶粉受益注册制，收入预计可实现小双位数增长。成本端，原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期，预计原奶价格小个位数增长，公司与上游优质奶源建立长期战略合作，预计19年公司奶源供给保持稳定。费用端，公司将保持拉开对手差距战略，市场投入预计不会大幅压缩。中长期看，公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时不断加快国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标。

盈利预测、估值及投资建议：考虑行业竞争激烈，费用率短期处高位，且原奶价格预期上涨，预计净利率提升短期尚有压力。我们小幅调整2019-2020年EPS的预测至1.12/1.26元（原预测为1.13/1.27元），并引入2021年EPS预测1.43元，目前股价对应PE分别为24/21/19倍。公司在17年之前利润好于收入增速，利润率上到高平台，17年后加速收入增长，利润率略回落，虽然增长路径有所改变，但其千亿企业的目标没变，竞争力持续提升的趋势没变。在当下增长路径上和未来的确定性下，我们认为应给予估值溢价，对应2020年25倍，目标价31.5元，维持“强推”评级。

风险提示：行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。

（二）汤臣倍健2018年年报点评：大单品再添LSG，多渠道加快扩张

事项：公司发布2018年年报及2019年一季度业绩预告。2018年公司实现收入43.5亿元，同增39.9%，归母净利润10.0亿元，同增30.8%，单Q4收入9.3亿元，同增22.2%，归母净利润-5586.0万元，去年同期为-3697.7万元。销售商品收到现金为50.7亿元，同增43.5%，经营活动现金净额为13.5亿元，同增41.4%，现金流表现良好。公司预计19Q1实现归母净利润4.3-5.0亿元，同增15%~35%，非经常性损益对净利润影响金额为500~1000万元之间。

大单品及电商品牌化战略收效明显，线上线下保持高增。公司2017年底基本完成业务整合和结构调整后，2018年夯实大单品及电商品牌化战略，实施效果明显。公司全年实现收入43.5亿元，同增39.9%，分品牌看，主品牌汤臣倍健实现收入29.8亿元，同增24.4%，大单品健力多实现收入8.1亿元，同增128.8%，基本符合预期；健视佳单品目前处于多地试点阶段，今年预计将试点范围从2省份扩大至6省份；收购的LSG于2018年9月并表，全年并表收入为2.7亿元。分渠道看，公司境外/境内收入占比为6.84%/ 93.16%，其中以药店为主的线下渠道约占80%，健力多带动线下渠道同增超35%，线上渠道约占20%，扣除健之宝业务后同增超45%，阿里系平台全年收入同增超50%，线上线下保持较快增长。

健力多带动毛利率提升，销售费用率有所降低。毛利率方面，公司全年毛利率67.7%，同增0.6pct，主要系高毛利率健力多单品高增拉动所致，受LSG并表影响单Q4毛利率为62.4%，同降5.7pcts；公司境内业务毛利率为68.98%，同增1.9pcts，境外业务毛利率为49.71%。费用率方面，全年销售费用率29.4%，同降1.9pcts，预计19年加大费用投放力度，品牌费用率预计微升。管理费用加上研发费用后占收入比例为11.6%，同增1.8pcts，主要系并表后LSG无形资产摊销及存货损失增加导致。此外，公司资产减值8900.2万元，同增38.3%，主要系清算健之宝业务所致。净利率方面，公司全年净利率20.9%，同降3.8pcts，主要受并表及清算影响，以及递延所得税负债影响致实际所得税率提升6.2pcts。

夯实大单品战略，深化多渠道建设。对于主品牌，启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略；继续夯实大单品战略，健力多单品销售目标设定保持积极，扩大健视佳试点区域，Life-Space预计今年推出多款产品，面向婴幼儿、成人、儿童及孕妇，打造第三大单品。从渠道建设来看，电商开启品牌化3.0战略，启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等；线下利用天然博士及收购的Penta-vite和Life-Space品牌加快母婴渠道布局；加强Life-Space与药店及母婴店协同，线下收入有望较快增长。此外，近期公司实施股权激励，拟向45名中高层管理人员授予2600万份股票期权，占比1.77%，行权价格为19.8元，激励力度较大。考核目标为2020-2022年营收增长相比2018年基数不少于45%、60%、75%，收入目标设定稳健。展望未来，行业在直销渠道重点整顿及医保政策影响消化后，药店渠道预计仍可保持稳健增长，电商渠道占比将继续提升，公司在大单品战略及电商品牌化升级推动下，业绩有望保持较快增长。

盈利预测、估值及投资评级：公司大单品+电商品牌化战略走在正确道路上，短期LSG并表贡献收入，后续随着三大单品继续发力及多渠道加大扩张，业绩成长性可期。考虑LSG并表及19年发行股份影响，我们预计2019-2021年EPS为0.83/1.03/1.27元，对应PE为27/22/18倍，考虑到后续业绩增长预期保持良好，给予2020年25倍估值，目标价25.8元，维持“强推”评级。

风险提示：收购后整合未达预期，医保政策风险，商誉减值风险，食品安全风险。

（三）洽洽食品2018年业绩快报点评：Q4业绩加速，提价效应显现

事件：公司发布业绩快报，2018年实现营业总收入41.9亿元，同增16.3%，归母净利润4.3亿元，同增35.6%，其中2018Q4实现营业总收入12.8亿元，同增17.2%，归母净利润1.3亿元，同增56.0%。

收入基本符合预期，蓝袋黄袋保持快增。公司18Q4营业总收入12.8亿元，同增17.2%，基本符合预期。分产品来看，红袋系列于18年7月提价，渠道后续反馈动销良好，销量稳健增长，全年收入增速约10%，蓝袋系列预计延续前三季度较快增长，预计全年增速25%-30%，每日坚果小黄袋系列预计含税销售额超5亿元。此外，新品山药脆片表现亮眼，预计全年销售额超6000万元。

Q4业绩环比改善，提价效应继续显现。公司18Q4实现归母净利润1.3亿元，同增56.0%，环比继续加速，接近此前业绩预告上限。公司盈利能力改善主要系提价效应和包装自动化提升带来的毛利率改善。公司分别于6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价，预计提价后，红袋系列产品毛利率有望提升至40%，每日坚果小黄袋系列产品毛利率有望提升至23%，有效覆盖成本上涨压力。此外，预计还受益于每日坚果包装自动化提升等因素。销售费用率预计全年保持稳定水平。此外，公司聚焦主业出售部分子公司，产生非经常损益，对盈利能力也有所贡献。综合来看，公司盈利能力稳步提升，18Q4净利率10.1%，同增2.5pcts，全年净利率10.3%，同增1.5pcts。

清晰定位聚焦主业，改革成效逐步显现。近年来公司改革成效逐渐显现。在经营战略上，公司坚持做“减”法，不断梳理贡献较低品牌，剥离盈利性较差资产，明确聚焦瓜子坚果双主业。在内部管理上，公司将组织改革为产品及销售事业部，明确各事业部的权责，强化激励考核，在此基础上，公司打造新品能力不断提升。同时公司推出员工持股计划，当前第三期第一批员工持股计划已经购买完成，充分调动了高管和员工的积极性。

盈利预测、估值及投资评级。公司于18年6/7月对主力产品进行提价，业绩环比稳步改善，受益于提价效应及利润低基数因素，预计短期19H1具备业绩弹性。公司内部优化管理体制，品类打造上定位清晰，聚焦瓜子和坚果两大主业。考虑到18Q4业绩超预期，我们上调公司2018-2020年EPS预测至0.85/1.04/1.20元（原预测值为0.76/0.94/1.11元），对应PE为24/20/17倍，给予20年20倍PE，目标价提至24元，维持“推荐”评级。

风险提示：提价效果不及预期，小黄袋推广不及预期，食品安全风险。

（四）洋河股份2018年业绩快报点评：Q4收入增速环比放缓，业绩快报符合预期

公司发布2018年业绩快报，公司全年实现收入241.22亿元，同增21.10%；归母净利润81.05亿元，同增22.30%。单季度来看，18Q4公司实现收入31.56亿元，同增3.82%；归母净利润10.66亿元，同增1.91%。

单四季度收入环比放缓，业绩预告符合预期。公司全年实现收入241.22亿元，同增21.10%，业绩预告符合预期。其中Q4实现收入31.56亿元，同增3.82%，环比Q3（+20.11%）增速放缓，主要系：1）四季度整体经济下行压力较大，经销商进货意愿下降；2）从10月1日起，洋河针对海天梦系列、双沟珍宝坊系列停货提价，终端需求略受影响；3）省内竞争加剧。分产品看，梦之蓝继续保持较快增速，2018年增速维持50%以上，收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢，维持小两位数增长和个位数增长。19年预计梦之蓝还会保持较好增长，产品结构有望持续升级。

省内竞争加剧积极应对，省外依然有较好空间。公司因省内基数较大，海天价格透明，经销商渠道利润较薄，积极性略受影响，加上竞争加剧，省内收入增速预计有所放缓。针对此，公司推出新版海天改善经销商渠道利润，部分区域已达到公司预期。同时针对竞品公司也进行了积极应对，在最近召开的营销大会上，公司进行了机构和人事的调整，并在淮安设立了销售大区，正面阻击竞品。尽管短期增长受影响，但利于长远发展。根据草根调研显示，春节期间省内增长速度有所放缓，回款略受影响，但增长相对良性，稳健增长依旧可期。省外增速依旧较快，预计18年省外收入占比已超50%。核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现，未来还会带来新的增量。

费用率预计维持相对平稳，19年经营目标稳中求进。公司销售费用预计四季度有所加大，但整体费用率预计维持相对平稳。今年费用投入将围绕营销计划进行，将会在结构、区域和品牌上进行较大调整，在费用投入结构上将更多的倾向于终端消费者，加大自媒体费用投入力度，而大的硬性广告投入会适度削减，预计费用投入效率将大大提升。对于19年经营目标，公司总体基调是稳中求进，收入保持持续稳定增长，利润增速快于收入增速。

投资建议：公司聚焦次高端梦之蓝成效显著，19年经营目标稳中求进，我们维持预计2018-2020年EPS5.38/6.13/7.06元，对应PE为20/18/16倍，结合公司稳健增长预期，给予19年20倍估值，维持目标价123元，暂维持"强推"评级。

 风险因素：宏观经济下行风险；次高端竞争加剧。

（五）水井坊要约收购点评：大股东再次溢价收购，坚定加码次高端

事项：公司公告称，公司实际控制人Diageo plc全资子公司股东Grand Metropolitan拟通过要约收购将其持股比例从60%提升到最多不超70%，本次要约价格为45元/股，较公告前30个交易日均价溢价40.05%，较2月26日收盘价溢价19.33%。

大股东再次溢价要约收购，持续强化公司控制权。本次要约收购主体Grand Metropolitan系帝亚吉欧的全资间接子公司，目前合计持有公司2.93亿股，占总股本60%，预计本次要约收购成功实施后，帝亚吉欧将持有公司70%股权，对公司的控制权进一步增强。本次收购价格为45元/股，较当日收盘价溢价19.33%。此次要约收购是2018年7月以来公司实控人帝亚吉欧再次对公司发起要约收购，2018年6月至8月帝亚吉欧要约收购约9913万股，持股比例由39.71%提升至60%，收购价格62元/股。根据此前要约收购经验，本次要约收购大概率继续出现超额要约，预计要约收购最低收购比例为25%。此外，目前北上持股占比10.04%，较年初提升1.32pcts，考虑到部分QFII持股，若大股东要约成功后，未来外资大股东及外资（北上+QFII）占比将超80%。

帝亚吉欧彰显长期发展信心，坚定加码中国白酒市场。公司2011年实际控制人变更为帝亚吉欧，2013年帝亚吉欧间接持有水井坊集团100%股权，水井坊成为唯一外资控股白酒上市公司。2018财年帝亚吉欧实现收入184.32亿英镑，同增1.8%，净利润30.22亿英镑，同增11.2%，销量内生增长2.5%。亚太地区来看，帝亚吉欧营收25.03亿英镑，同增3%；经营利润5.68亿英镑，同增19%，水井坊收入销量增速更是快于整体，2018财年销量同增50%，营收同增63%。水井坊仍是帝亚吉欧旗下表现最佳的区域超高端烈性酒品牌。我们认为，帝亚吉欧再次溢价要约收购：1）彰显其对旗下水井坊品牌运作成功的肯定，更彰显长期发展信心；2）白酒行业长周期结构繁荣，水井坊作为次高端代表品牌，收购表明其在全球烈性酒市场内看好水井坊在中高端白酒内的发展，加大对体内增速最快的优质资产的控股比例。

近期渠道反馈良好，品牌长期卡位次高端赛道。水井坊此前发布业绩预增，预计2018年实现营业收入28.19亿元，同增38%，归母净利润5.79亿元，同增73%，全年业绩仍保持较快增速，中高档产品臻酿八号、井台和典藏销量同增27%。18Q4以来公司明显加大费用投入以促进终端动销，从近期渠道反馈来看，1月水井坊整体出货正常，部分市场如江苏、湖南、上海等地反馈良好，四川市场春节期间增长20%以上。中长期来看，次高端品牌跑马圈地之后品牌格局基本确立，公司产品战略明确卡位次高端以上价格带，核心市场+核心门店模式继续推动全国化布局。

盈利预测、估值及投资评级：大股东再次溢价要约反映对公司长期发展信心，继续寻求对体内增长最快资产加大控股比例。成功实施后，未来外资大股东及外资（北上+QFII）占比将超80%，预计外资定价权将继续强化，估值稳定性有望提升。我们暂维持公司2018-2020年EPS预测为1.19/1.45/1.74元，当前股价对应PE分别为32/26/22倍，给予20年25倍PE，目标价提至为43.5元，维持“推荐”评级。

风险因素：全国化进程低于预期；动销不及预期。

（六）白酒行业近期动态点评：川贵酒企竞合发展，开启酒业新篇章

事件：本周主题为“聚力名酒优势 创领川酒未来”的“四川名优白酒联盟”成立大会在成都举行，五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、舍得、水井坊川酒“六朵金花”共同主办，五粮液承办。

1、六朵金花实力雄厚，联盟共享竞合发展。根据相关统计数据显示，2018年，四川省规模以上白酒企业累计产量358.3万千升，同增14.0%，占全国产量的41%，规模和增速都远超全国。而六朵金花18年预计实现营收近1285亿元，占川酒整体的54%；实现利润近284亿元，占川酒的83%。总体来看，六朵金花几乎占川酒的半壁江山，在川酒中占据举足轻重的地位。我们认为川酒联盟有望进一步形成规范，消除无序竞争和内耗，给川酒企业足够的空间在做好省内大本营市场的同时进军全国市场，提升品牌影响力和市场占有率。同时川酒联盟的建立也是川酒振兴计划的有效实施。2017年，四川省先后发布了《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》和《四川省白酒产业“十三五”发展指南》等文件，实施川酒振兴“八大计划”，计划到2020年，规模以上白酒企业收入达到3500亿元，在全国的比重稳定在30%以上；收入、利润占全国的比重提高到40%左右。培育收入超过千亿元企业1户、超300亿元企业1户、超200亿元企业1户、超100亿元企业1户、超50亿元企业2户、超10亿元企业10户，从品质、企业、市场等多方面进一步巩固川酒优势。

2、白酒大省纷纷出台政策支持当地酒企，联盟大势所趋。根据酒业媒体相关报道，2017年9月19日，河南省召开全省白酒业转型发展工作会议，深入探讨豫酒振兴。省政府从省先进制造业发展专项资金中单列资金5000万元用于安排豫酒发展，并计划到2020年，培育1~2家年销售突破30亿元的大型企业集团，3~5家年销售超20亿元的优势企业，扶持1~2家白酒企业上市。2018年6月，山东省政府印发了《关于加快培育白酒骨干企业和知名品牌的指导意见》，向全省发出了鲁酒振兴的动员令，鼓励支持鲁酒企业加快发展，拟培植2家主营收入过百亿元的全国白酒领袖品牌，5家企业主营收入过30亿元全国白酒知名品牌和20家企业主营收入过5亿元全国白酒区域品牌。贵州省也加大了对贵州酒企的扶持力度，据贵州省政府最新规划，除了将茅台打造成为千亿级世界一流企业，力争培育3家50亿元级上市企业。并在贵州十大名酒中打造一批30亿元级、20亿元级、10亿元级单品，培植和打造习酒、国台、董酒、金沙、珍酒等一批在全国具有较强市场影响力的知名企业品牌。我们认为川、贵、鲁、豫是白酒酿造大省和消费大省，具有浓郁的白酒消费习惯和较大的市场容量，各省纷纷加大对当地白酒企业的扶持力度，整体市场竞争必然会加剧。但作为兵家必争的鲁豫市场，川贵酒企想要在此有所作为，必须加大自身整体竞争力的提升。川酒联盟的建立有望减少内耗，在各省积极扶植自家酒企的大背景下能够有效打入相关市场，获取更多的市场份额。

3、白酒行业长期仍繁荣，标准规范方得始终。从历史行业周期判断来看，当前白酒行业虽过了黄金十年，但依旧是白银十年，不再是全面繁荣，而是巨头竞争。长期来看，消费升级和品牌集中提升仍是驱动行业持续前行的核心因素，长期仍是繁荣的。酒企间的竞合发展有利于行业建立标准，规范市场，形成抱团发展、联动发展、创新发展的良性循环，在品质规范、产业研究、原产地推广、市场拓展、人才培育及资本运作等方面形成专业性规范，避免酒企间形成恶性竞争，影响行业生态。

四

本周渠道反馈：茅台批价继续坚挺，莫斯利安、金典价格有所下降 

白酒方面，茅台批价继续坚挺，五粮液批价稳中有升。本周茅台一批价继续坚挺，多地批价普遍维持在1800元以上，经销商反馈3月份计划陆续到货，但市场货源整体保持紧俏。生肖及精品价格环比有所上涨，猪茅批价2700-2800元，狗茅团购价2800元，精品批价2700-2800元。五粮液批价稳中有升，全国价格普遍在805-820之间，其中上海批价为805-815元，新疆809-819元。部分经销商反馈渠道库存维持低位，动销良性。年初营销改革会议之后各地召开经销商会，草根反馈要求经销商加快打款执行老普五1-5月计划，收藏版普五价格提至859元。

乳制品方面，莫斯利安金典价格有所下降，整体买赠力度较上周减弱。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在50元左右，北京部分KA价格在66元左右，与上周基本持平；安慕希PET瓶整体价格较上周略有下降；纯甄多地KA价格在50-66元，与上周基本持平；光明莫斯利安多地价格在50-64元，较上周有所下降。高端白奶方面，金典多地价格在50元左右，上海部分KA价格在61元左右，较上周明显下降；特仑苏多地价格在60-66元，价格较上周略有上涨。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格与上周基本持平，蒙牛纯牛奶（16瓶装）价格较上周略有下降，伊利多地KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，纯甄上海部分KA买一箱赠五盒美式豆奶；莫斯利安多地有买一箱赠两瓶/赠四瓶等活动；金典多地KA有买一箱赠六盒优酸乳、买一箱赠两盒QQ星有机奶等活动；特仑苏上海部分KA买一箱赠一箱美式豆奶；畅轻多地有买三赠一、买二赠一、两件八折活动；冠益乳上海多家KA买二赠一。本周整体买赠力度较上周略有减弱，低温产品蒙牛伊利买赠力度相当。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利蒙牛相当。各地综合来看，产品新鲜度多以19年1-2月为主，表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，上海、北京部分KA伊利堆头规模略大于蒙牛，光明主力产品堆头情况较好；深圳部分KA蒙牛常温区低温区均配备促销员，北京部分KA伊利低温区配备促销员，本周伊利蒙牛促销员配备情况相当。

五

投资策略

白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎，按当前业绩增长预期水平，大概率估值修复至20-25X区间。节后高端白酒量价表现平稳，下旬进入春糖会密集反馈，预计大概率偏正面。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，重点关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。

大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年3月1日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.55 %，较上周提升0.21pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为11.14%，较上周提升0.37 pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.98 %，较上周上升0.34 pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.12%，与上周持平；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.75 %，较上周下降0.15 pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.96 %，较上周上升0.41 pct。同时，本周贵州茅台合计净买入19.60亿元，五粮液合计净买入10.10亿元，洋河合计净买入0.89亿元。

大众品：2019年3月1日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为15.23 %，较上周上升0.15pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.82 %，较上周下降0.22 pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为1.33 %，较上周提升0.11pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.44 %，较上周上升0.01pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.38%，较上周提升0.05pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.51 %，较上周上升0.08pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.07%，较上周提升0.37pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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