据昨天公布的外贸数据显示，一季度，我国累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长超33%。而同期，外汇储备仅增长了约550亿美元，差额约达1500亿。实际上，贸易顺差与外储增长不符的情况已经不是一两个月的现象了。年初类似的话题也在网上引发激烈讨论，即“过去三年，我国货物贸易顺差合计近2万亿美元，但同期外汇储备几乎未变，逾2万亿美元的外汇储备去哪儿了？”梳理一下数据看，确实如此：

经济周期动态追踪系列之68本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今日，国家统计局公布了3月份通胀数据。CPI同比增长0.7%，低于前值和预期的1%；PPI同比增长-2.5%，低于前值的-1.4%和预期的-2.3%。CPI与PPI均出现超预期回落，表明经济通缩的信号越来越明显了。实际上，我们在去年年底，便提示了内生性通缩的风险，《接下来，该重视内生性通缩风险了》，上个月我们也撰文强调：通缩从未远去，它在卷土重来。从3月份数据看，随着猪肉、油价等影响通胀的主要扰动因素开始逐步退潮，甚至成为拖累，通缩趋势正在快速显性化，CPI年内仍可能进一步大幅下降。具体分析如下：013月通胀显著回落，通缩信号愈发明显3月，CPI同比和环比增速均继续回落，通缩信号更加明显。3月，CPI同比增速0.7%，较上月回落0.3个百分点，弱于市场预期1%的增速。自1月份2.1%的高点，迅速回落。CPI环比也下滑0.3%，连续第二个月回落。CPI同比与环比持续大幅超预期回落，显示出当前宏观经济运行，确实面临了较大的通缩风险。图1、CPI当月同比和环比增速3月份CPI同比下行，主要受能源及汽车价格回落影响。从CPI分项看，食品和非食品CPI同比增速分别为2.4%和0.3%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点。其中，食品通胀回落主要受鲜菜价格周期性回落影响。3月，鲜菜价格同比下滑11.1%，降幅较上月扩大7.3个百分点，主要是受季节性因素影响，出现周期性回落。受去年低基数效应影响，猪肉价格在3月则成为通胀拉动项，同比上涨9.6%，增速反而较上月提升5.7个百分点。图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜非食品通胀回落，主要受汽车、原油价格回落影响。年初，特斯拉等一众电车车企降价潮仍未结束，3月份，上汽通用、一汽奥迪、广汽本田等传统燃油车品牌也纷纷推出购车补贴

经济周期动态追踪系列之67本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天，统计局公布了1-2月宏观经济数据。整体看，1-2月，经济复苏正在持续，但缺少了一些报复性。大家对今天的数据关注度较高，主要由于此前，不同数据对经济的指向并不一致。这导致大家对当前经济修复的判断，仍存在一定的分歧。如2月份，制造业和非制造业PMI、社融信贷数据均指向经济复苏十分火热。但我们也看到一些重要数据，如汽车销量、新房销售、CPI等均十分疲弱。下面我们将拆解今天的宏观经济数据，带大家看一下，当前宏观经济究竟走到了哪一步。具体数据分析如下：1）国内工业持续恢复，势头相对偏弱，制造业、私营企业表现相对较好。1-2月，工业增加值同比增长2.4%，增速较去年12月的1.3%提升了1.1个百分点，不过弱于市场预期3%左右的增长。今年偏低的水平值与去年偏高的基数有关。去年1-2月，工业增加值同比增长达7.5%，算下来两年平均大约有5%左右的增长。从环比数据看会更加直观，1、2月份，工业增加值环比增长了0.26%和0.12%，增速虽然较去年4季度有明显的提升。但两月平均0.19%左右的增速，基本上在去年单月平均0.2%左右的水平。图1、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比相对偏弱的工业增长，一方面与1月份疫情过峰相关。虽然我国疫情过峰迅速，对经济冲击相对较小，但整体上仍对经济恢复有一定的制约；另一方面，这也说明，大疫三年对居民和企业带来的疤痕效应，并不是短期内就能快速恢复的，需要时间来逐步治愈。对于1-2月工业增长偏弱，与PMI、金融数据指向经济较强的恢复之间所有出入。我们认为，前者包括采矿业和公用事业，受能源保供压力趋缓，今年入春较早等因素影响，而后者则具有一定的领先性，仍有待时间进一步验证。图2、工业增加值当月同比：按行业分注：最新值为1-2月累计同比分行业看，制造业增加值增速提升，采矿业、公用事业增加值增速有所回落。1-2月，制造业增加值同比增速为2.1%，较12月的0.2%显著回升，这与制造业PMI的表现是相对一致的；采矿业增加值同比增速4.7%，较去年12月回落0.2个百分点。去年，能源保供推动采掘矿增加值大幅增长7.3%，不过随着能源压力的缓解，增速整体上呈现持续放缓的态势。公用事业增加值同比增长2.4%，增速较去年12月回落4.6个百分点，则主要由于今年入春较早，气温回升较往年也偏快（图2）。图3、工业增加值当月同比：按所有制分注：最新值为1-2月累计同比分所有制看，私营企业增加值增速提升更为显著。1-2月，私营企业增加值同比增速为2%，较去年12月显著回升1.5个百分点。国有企业增加值同比增速为2.7%，较去年12月回升0.8个百分点（图3）。私营企业对国有企业的赶超，是经济活力提升的重要表现。2）房地产开发投资改善是推动固定资产投资提速的主要动力，民间投资有企稳回升迹象。1-2月，固定资产投资累计同比增长5.5%，大幅高于市场3.3%的预期，增速也较去年12月提升0.4个百分点；1、2月环比增长0.22%和0.72，春节过后有提速迹象（图4）。图4、固定资产投资：环比季调和累计同比增速行业分项看，房地产投资降幅大幅收窄，其他各项投资均维持韧性。1-2月，房地产投资增速为-5.7%，降幅较去年12月大幅收窄4.3个百分点，好于预期的-10%。这是2021年以来，房地产投资增速首次出现回升，说明在去年以来各项政策的大力支持下，房地产开发商信心出现企稳回升的迹象。1-2月，采矿业投资累计增速为5.6%，较去年12月提升1.1个百分点。制造业与基建增速虽然有所回落，但在去年高基数下，继续维持了8.1%和9%的高增长，表现出企业信心的回稳以及政府投资对经济的持续支撑（图5）。图5、固定资产投资累计同比：按行业分分所有制看，民间投资增速首次回升。1-2月，民间投资累计同比增速为0.84%，较去年12月提速了0.3个百分点。虽然幅度不大，但是自2022年以来的首次提速。这表明民营企业家信心有逐步改善的迹象，之前只靠官方投资一条腿跑步的日子有望结束。另外，1-2月官方投资增速为11.91%，较去年12月提升1.3个百分点，政策仍在加力，并未显示出仍未退坡迹象。（图6）。图6、固定资产投资累计同比：按所有制分3）随着节后经济复苏，消费品零售数据同比涨幅扩大。1-2月份，社会零售销售总额当月同比增长3.5%，高于前值的-1.8%和预期的2.94%（图7），同比增速扩大，表明节后经济加速正常化。其中餐饮收入修复幅度最大，同比增长9%，较前值增长17.3个百分点；除汽车外消费品零售总额同比增速5%，较上月回正7.6个百分点；商品零售同比增速4.7%，较前值扩大3.6个百分点。零售数据与高频数据基本一致，久谦数据显示节后以喜茶、TIMS等为代表的线下门店营业额保持两位数增长;上市零售终端王府井、永辉超市1-2月营业收入保持同比10+%的增速；上市化妆品龙头、食品饮料龙头1-2月收入增速20+%。图7：社会消费品零售总额当月同比分项来看，必选消费同比各品类增速均已回正，但距同期均值仍有距离。1-2月服装鞋帽、化妆品类、日用品类同比增长3.8%、5.4%与3.9%，增幅分别较前值扩大23.1、17.9与个13.1个百分点（图8）。数据可喜，表明随着经济正常化，必选消费品均同步修复。但三个品类与2015年以来（踢除2020、2021，受疫情影响数据异常）同期平均6.3%、10.1%与11.8%的增速相比，依然有距离，复苏仍需努力。图8：1-2月必选消费品同比增速全部回正可选消费表现分化，除汽车品类外，均快速修复。石油及制品同比增长10.9%，增幅较上月扩大13.8个百分点，主要受月内汽、柴油价格提价影响。住宅品类跌幅大幅收窄，建筑装潢类增速同比下滑0.9%，较上月回正8个百分点；家电品类增速同比下滑1.9%，增幅较上月回正11.2个百分点，与节后新房、二手房成交面积回暖相一致。汽车品类，受去年年底汽车购置税补贴等政策到期影响，居民消费前置，销量被提前透支；同时开年以来特斯拉率先开启降价潮，消费者有所观望。多因素共同作用，导致今年1-2月汽车品类同比下滑9.4%，增幅较上月下滑14个百分点（图9）。图9：1-2月汽车品类拖累可选消费品增速4）房地产新开工、销售等数据均大幅转好。1-2月，房地产新开工面积、销售面积、施工、竣工面积同比增长-9.4%、-3.6%、-4.4%和8%，增速均较去年12月出现大幅提升（图10），这主要由于去年同期基数偏低。其中，房地产竣工数据表现相对强势，1-2月增速已转负为正，显示保交楼工作的持续推进。图10：1-2月房地产新开工、销售等面积增速均大幅回升新房销售情况也与高频数据基本一致，3月可能出现走强。节后，三十大中城市商品房销售面积整体较2022年有所回落，不过3月以来，商品房销售面积有所提升，同比增长了约45%，不过仍不到2021年同期7成（图11）。图11、三十大中城市商品房成交面积（万平方米）5）城镇调查失业率有所回升。2月全国城镇调查失业率为5.6%，较1月回升0.1个百分点（图12），为2018年以来同期次高值，仅次于疫情严重的2020年。图12：2月城镇调查失业率有所回升青年就业问题需要高度重视。2月16-24岁人口失业率同比增速18.1%，涨幅较1月扩大0.8个百分点。疫情放开后，青年失业率在12月短暂回落后已经连续2个月抬头，2月青年失业率创2018年以来同期最高值（图13），就业形势比2020年更为严峻。图13：2月城镇调查失业率有所回升往后看，随着进入7月的毕业高峰，青年失业率容易季节性走高。今年，全国普通高校毕业生规模预计达1158万人，同比增加82万人，就业形势更加严峻。中央经济工作会议、以及两会均明确提出，落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。今年以来，国考招录人数增幅近20%，国央企也响应政策对应届生进行扩招，但2021年数据来看，我国国有及国有控股企业(不含金融企业)吸纳就业人口占全部非农业部门就业人口的12%。吸纳就业更多依靠民营企业、中小企业。继续提振民营企业信心，依靠中小企业发力，才能更高效缓解当前就业形势问题。综合来看，我们可以得出如下结论：1）经济复苏仍在持续，但并没有出现报复性反弹。从工业增加值、投资、消费数据看，经济复苏的大趋势是十分确定的。但大家期待的报复性反弹似乎没有出现，整体表现相对平稳。这与疫情冲击才刚刚过去，疫情后居民、企业心理上、财务上仍有一定的阴影有关，需要时间来逐步治愈。对此我们应当放平心态，积极面对，继续把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动经济持续复苏。2）民营经济的较快复苏是积极的信号。我们看到，无论是民营企业增加值，还是固定资产投资均有转好的迹象。这表明疫后，民营经济、民营企业家信心均有所提振。民营经济是国民经济中最具活力，最有竞争力的组成部分，对经济复苏，缓解就业压力等均发挥这巨大作用。应继续将“两个毫不动摇”落到实处，让民营企业家安心搞经济，为经济的平稳健康发展贡献积极的力量。3）稳定房地产市场仍不能松懈。房地产是周期之母，房地产不稳，经济则无法有效稳住。当前新房、二手房企稳的迹象。不过我们也应看到，房地产市场复苏依旧不稳，表现出新房市场偏弱、二手房偏强的现象，土地市场也持续低迷。这仍需要我们在供给端、需求端继续发力，成为托底今年经济增长的重要保障。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型㊾8月PMI：缓中趋稳，稳中向好㊿通胀的洪峰或低于预期51、8月宏观数据："W"型筑底52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？53、社融超预期回落的背后54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳56、警惕出口引擎快速熄火风险57、中短期内，通缩的风险会更高58、2023年宏观形势十大研判59、春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？60、1月PMI：经济正常化速度超预期61、凶猛的信贷背后62、2月PMI：复工复产势头喜人63、两会前瞻：稳增长的力度与边界64、担忧外贸暴跌？积极的因素正在出现65、通缩从未远去，它在卷土重来66、信贷为何这么强？

经济周期动态追踪系列之66本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。​​今天，人民银行公布了2月份信贷金融数据。2月份，新增人民币贷款1.81万亿元，好于预期的1.43万亿元，较去年同期多增5928亿元。社会融资规模新增3.16万亿元，远超预期的2.08万亿元，同比去年多增1.95亿元。M2同比增长12.9%，高于市场预期12.3%和前值12.6%，创7年新高。此前，在1月信贷金融数据超预期后，大家对2月金融数据能否持续向好十分关注与期待。之后，外媒曾放出一些消息表示，央行有针对2月信贷进行“窗口指导”，要求适当控制贷款的新增规模节奏，降低了市场预期。不过，2月份的信贷社融数据，再一次超出市场预期，显示经济正常化的进程仍在加速推进，内生动力也在逐步增强。具体看：1）新增人民币贷款大幅高于预期，且贷款结构继续改善。2月，新增1.81万亿人民币贷款，高于预期的1.43亿，较去年同期的1.23万亿元多增了近6000亿元。总量上维持了1月的景气度，继续向好。从分项看，中长期贷款新增1.2万亿元，同比多增7370亿元，为6000亿贷款多增额的主要拉动项。短期贷款7003亿元，同比多增5803亿元；票据融资择减少989亿元，同比少增4041亿元（图1）。票据融资是常用的短期信贷冲量工作。票据融资和短期贷款的一增一减，显示真实的贷款需求正在持续恢复。2月信贷持续恢复与此前公布的一些数据能相互印证。比如，2月份制造业PMI，继上月重回扩张区间后，继续大幅提升2.5个百分点，远超市场预期，创下了疫情以来读数的新高。1-2月出口也是超预期表现，同比增长-6.8%，高于预期的-9%，跌幅较前值收窄3.1个百分点。2月，汹涌的信贷再一次让我们感受到，经济复苏仍然在持续，超出市场预期，并且势头依旧强劲。图1、新增人民币贷款结构2）新增中长期贷款看，企业贷款增长势头不减，居民户贷款近年来首次转正。2月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增1.11万亿元，同比多增6048亿元。居民户中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元，为2021年12月以来，首次出现多增（图2）。企业中长期贷款继续增长，彰显企业信心仍在恢复。2月，非金融机构中长期贷款新增1.11万亿，创下了2月单月历史新高。并且，这是还在1月份，刚实现创记录信贷增量后完成的，表现十分强劲。企业中长期贷款主要用于固定投资，是长远的布局与考虑，企业会更为谨慎。持续高涨的企业中长期贷款，也体现了企业持续恢复的信心。当下也有舆论担忧，说新增的贷款主要是流向了国企。但从银保监会公布数据看，去年新发放企业贷款超过一半投向民营企业。我们知道，去年民企的生存环境是相当艰难，相信随着今年经济的复苏，贷款也将更多的流向民营企业。图2、金融机构中长期贷款结构居民端贷款有止跌的迹象，但仍需要积极呵护。2月，居民户中长期贷款同比多增了1322亿元，首次转正，显现出一定的复苏迹象。不过考虑春节错月影响，1-2月居民户中长期贷款同比少增约-3871亿元，依旧相对偏弱。我们之前的文章《“小阳春”频传，楼市又行了？》也提到过，二手房节后以来持续活跃，但新房销售整体依旧不佳。百强房企1-2月实现销售操盘金额8189.5亿元，同比降幅较上月收窄至-11.6%。2月单月的同比增长14.9%，主要是受春节月错位的影响。图3、2023年2月百强房企单月业绩规模及同环比变动（亿元）近期，受违规贷款等影响，相关部门对住房贷款的监管也趋于严格。2月，银保监会就贷款资金被挪用、统计数据不真实等违法违规行为处罚了5家金融机构。昨日，银保监会又部署开展为期六个月（2023年3月15日-2023年9月15日）的不法贷款中介专项治理行动。严格的监管有利于打击违规行为，但可能会影响正常的贷款需求。特别是在当前居民信心依旧低迷的时期，我们应加以小心谨慎。3）余额同比看，人民币贷款增速实现连续3个月提速，票据融资余额增速显著回落。2月，各项贷款余额同比增长11.96%，增速较上月增长0.2个百分点

经济周期动态追踪系列之64本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。近来，关于外贸订单断崖式下跌的消息不绝于耳。相关的报道如，港口集装箱堆积如山、海运价格指数暴跌、订单被转到越南印度、出口企业停止招聘等消息，也受到广泛的关注与讨论。那么，当前我国出口情况究竟如何？未来走势有会怎样？下面我们将从最新公布的1-2月贸易数据入手，逐一拆解分析：01出口增速好于超预期，有止跌迹象今日，海关总署公布了1-2月外贸数据。1-2月出口（以美元计）同比增长-6.8%，好于预期的-9%，跌幅较前值收窄3.1个百分点。进口同比增长-10.2%，弱于预期的-5.5%，跌幅较前值扩大2.7个百分点。这体现了大家对外需预期偏弱，内需预期较强的情况。下面我们重点讲一下出口数据：出口降速有所收窄，整体好于预期。2023年1-2月，出口金额虽然较去年同期继续下滑6.8%，但是要好于预期，跌幅也较去年12月收窄。这说明我们的出口并没有加速下滑的迹象，反而在缓慢止跌回升。这一定程度上说明了，市场之前的预期过于悲观，外贸并没有失速。但负增长也反映了出口整体偏弱的现实，在去年高基数下，外贸出口难以继续维持景气在所难免。图1、出口金额当月同比增速注：图中2月值为1-2月之和分国别看，除美国外，我国对主要经济体的出口增速均有所提升。1-2月我国对欧盟、东盟、日本的出口金额，同比增速分别为-12.2%、9%、-1.3%与，分别较12月提升5.3、1.52、1.98个百分点。所以1-2月，出口增速的提升主要来自于欧盟需求的改善，主要与欧盟国家能源危机逐步缓解有关。同时，对东盟出口的正增长，是一枝独秀，成为出口增长的主要引擎。图2、出口金额同比增速：主要国家地区从目前公布的商品出口数据看，汽车出口依旧亮眼，不过大部分产品出口增速均加速回落。1-2月，汽车出口同比继续大涨65%，相较于其他产品出口而言依旧十分景气，不过较去年年末100%左右的增速而言，依旧有所回落。而集成电路、船舶、纺织等产品出口则下滑超过20%。不同行业出口景气程度差异巨大。这可能是导致单从媒体报道或者小范围调研看，对外贸订单体感差异、分歧十分剧烈的原因之一。图3、1-2月主要商品出口金额同比增速（%）02海外经济短期企稳，全球供应链迅速正常化对于当前网络上一些自媒体，大幅渲染“外贸崩溃”的悲观情绪，我们认为是不负责任，也是后知后觉的。实际上，去年下半年以来，我国出口增速便持续放缓。这一方面，由于海外主要经济体需求的持续回落；另一方面，则是海外供应链的持续修复，我国出口的供应链红利正在逐步消失。但年初以来，这两方面因素均有朝着有利于我们出口改善的方向改变，我们应该对未来更加乐观一些。图4、出口金额累计同比与全球制造业PMI需求方面，海外经济景气度，年初以来正在逐步改善。2月，全球制造业PMI重回50%的枯荣线。欧盟和英国制造业PMI，自今年1月份以来出现回升。2月，美国制造业PMI也小幅回升；就业、消费数据维持强劲，超出市场预期。主要发达国家经济表现出较强的韧性。图5、各国制造业PMI走势相应的，我们可以看到，韩国进出口增速有改善迹象。2月，韩国出口同比下降7.5%，跌幅较上月收窄9.1个百分点；进口同比增速则由1月的-2.8%，转为+3.6%。图6、韩国出口以及进口同比增速另外，我国PMI新出口订单也出现持续回升。2月份，PMI新出口订单指数为52.4%，较上月大幅提升6.3个百分点，时隔一年左右，重回扩张区间，呈现出持续修复态势。这表明未来一段时间内，我国出口会得到有力支撑。供给替代方面，全球供应链压力迅速改善，恢复正常。也就是说，未来，海外供给对我国出口的替代，也基本接近尾声。2月份，纽约联储全球供应链压力指数(GSCPI)由1月的0.95迅速回落至-0.26，显示当前全球供应链情况已经恢复正常。图7、2月全球供应链压力指数已，回落至正常区间范围俄乌冲突对能源价格的影响也基本消退。布油在俄乌冲突前为90美元/桶，最高涨至月140美元/桶。去年6月份以来价格持续回落，当前约为80美元/桶。德国天然气价格，由俄乌冲突前的30美元/百万英热，最高涨至约70美元/百万英热。今年1月份，已回落至20美元/百万英热。图8、德国天然气和IPE布油价格03短期看，供应链转移的影响并不显著大家对出口不看好，另外一个担忧是，国际政治格局剧烈变化，将导致供应链大规模的转移至海外。但实际上，供应链转移的情况一直存在，对我国短期出口波动的解释力度有限。可以看到，自2018年贸易战以来，美国便在持续与中国脱钩。美国进口份额中，中国占比由2018年的21%左右下滑到2022年的16.5%左右。相应的，美国将更多的订单转移到了亚洲其他国家。可以看到，亚洲其他国家占美国出口份额比重，由2018年的11%，升至2022年的15.7%。图9、中国占美国进口份额持续下滑其中，越南确实如传闻中，受益最为显著。2018到2022年间，越南对美出口规模增长近1.6倍，而我国对美出口规模基本维持不变。图10、中国、越南对美出口指数（2013=1）但从整体出口看，同一时期，中国、越南对外出口增长并没有巨大的差别。2018-2022年间，中国对外出口增长44.5%，而越南出口增长52%。考虑到中国出口规模是越南的近10倍，中国出口的增长，实际上更为惊人和不易。图11、中国、越南出口规模指数（2018=100）同时，2018年以来，我国出口占全球的份额持续上台阶，累计提升近1个百分点。2022年，中国全年出口达到3.594万亿美元，较上年增长7%，也远超市场预期。相当于2022年世界第二名美国和第三名德国之和。图12、中国、美国和德国出口规模另外，海外供应链想要从中国转移，也并非易事。以苹果为例，去年以来，苹果正在转移供应链的消息便络绎不绝。但苹果真的能够彻底摆脱中国供应链吗？恐怕短期内仍十分困难。苹果各类产品对中国依赖度均超90%。苹果押宝的印度制造，也屡屡受挫。早在2020年，苹果代工厂之一的纬创在印度的工厂，便由于员工薪酬问题，导致员工暴力破坏生产线，偷窃数千台iPhone。近期，外媒又爆出iPhone14在印度的良率仅有五成，又给苹果“印度制造”的计划雪上加霜。综合来看：1）当前我国出口依旧偏弱。无论从整体还是，商品分类看，出口负增长是普遍存在的。这是有海外需求退潮，经济进入下行周期所决定的。2）但对于部分媒体、调研等结果需要综合判断。从数据看，当前由于不同行业出口景气程度存在较大的差异，一些行业确实面临较为严峻的压力。但整体来看，我国出口整体上依旧有韧性。3）对于未来的出口情况，我们可以更乐观一些。年初以来，我们看到一些利好出口的因素，包括海外需求的企稳，以及全球供应链迅速修复下，对我国出口替代也接近尾声。这些均有利于我国出口的企稳回升。4）对于供应链转移问题，我们应该积极看待。短期看，供应链转移并非易事，对我国出口影响有限。中长期看，供应链转移是经济的自然规律，我们应当积极进行产业链的升级和重新布局，以应对经济环境的改变。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型㊾8月PMI：缓中趋稳，稳中向好㊿通胀的洪峰或低于预期51、8月宏观数据："W"型筑底52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？53、社融超预期回落的背后54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳56、警惕出口引擎快速熄火风险57、中短期内，通缩的风险会更高58、2023年宏观形势十大研判59、春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？60、1月PMI：经济正常化速度超预期61、凶猛的信贷背后62、2月PMI：复工复产势头喜人63、两会前瞻：稳增长的力度与边界

经济周期动态追踪系列之62本文原载于“经济机器”公众号，转载请注明出处。本周末，两会即将开幕。一年一度的两会是政府最重要的会议之一，在经济领域，大会政府工作报告负责将每年中央经济工作会议的精神具体化（图1），形成可以执行、有明确分工负责的任务。具体包括，它将提出一系列2023年工作具体目标，比如GDP增速、财政赤字规模、地方专项债规模、新增就业目标和货币供应量增速等核心经济指标，是观测当年政策方向、力度、节奏的重要参考。图1、党对经济工作的领导：中短期随着防疫工作取得决定性胜利，年初以来，我国经济正在快速实现正常化，年后复工复产势头形势喜人。但同时，大疫三年对社会信心和预期的冲击仍在，市场普遍担心经济复苏的持续性。在此情况下，今年的政府工作报告将如何设定经济增长目标？宏观政策的力度如何？政策工具箱里会有哪些“武器”被祭出？稳定社会预期和信心方面会有哪些实招硬招？市场对此高度关注，我们也尝试对此进行前瞻和研判，供您在学习报告时对照参考。01GDP增长目标如何设定？GDP（国内生产总值）实际增长目标，是政府工作报告每年都会设定的一个指标。过去20年，只有在突发疫情的2020年没有设定。增长目标大部分情况下是一个“点”目标，即“国内生产总值增长xx左右”；但近年来，由于不刻意追求增长速度，也越来越多地使用“区间”目标，即“国内生产总值增长x%-x%”，为高质量发展留出足够的空间（图2）。图2、历年政府工作报告GDP（实际）增长目标数据来源：历年政府工作报告去年两会设定的经济增长目标为5.5%，态度较为进取。但在新冠肺炎疫情冲击等外部因素干扰下，全年实际增速达到3%。虽然低于目标，但仍实属不易。今年以来，随着疫情防控取得决定性胜利，经济活动正在快速恢复正常，整个社会呈现一片“时不我待”的干劲。考虑到去年的低基数，和疫后积压性需求的“报复性”释放，今年经济有望出现5.5%以上的较高增长。在此情况下，今年增长目标如何设定，或将体现决策层的通盘考量：如果今年的经济增长目标设在5%-5.5%，则是为应对不确定性留下了一定安全边际。正常情况下，5.5%以内的增长目标实现难度不大，单靠经济活动的“报复性”反弹有望实现。但今年国际环境仍不太平，欧美等国经济滑向衰退，外需存在较大挑战。因此，5.5%以下的增长目标，则是为应对复杂严峻环境留出一定安全边际。同时，相对保守的增长目标，则为改革和实现其他经济目标（比如环保、安全生产、高质量发展等）留出一定空间。如果增长目标设在5.5%以上，则体现了一种更加“进取”的态度。表明政府对稳增长极为重视，稳增长或将成为今年一段时间内经济工作的中心。也将意味着后续会有更多的工具、措施和弹药出来，确保疫后复苏的持续性。在复杂环境下，为了应对国际形势变化，缓解地方债务压力，适当提高经济增速仍是必要的。02财政政策：释放何种“积极”信号？过去十年，“积极”的财政政策和“稳健”的货币政策，是宏观政策的双支柱。财政政策在稳增长和逆周期调节方面，一直是被寄予厚望。但近几年来，受到财政收入增速趋缓、卖地收入下降、严控地方隐性债务等，再加上财政主要精力放在“减税降费”上，2018年到2021年间，基建投资增速乏力，在稳增长方面并未如预期发挥“积极”拉动作用。2022年，在疫情多点散发、私人部门活动被限制情况下，财政部门适当提升了杠杆水平，确保了基建投资实现“双位数”增长，为稳住宏观经济大盘发挥了“国之大者”的作用（图3）。图3、固定资产投资完成额：基础设施建设累计同比今年的中央经济工作会议中，继续坚持积极的财政政策。一方面，今年特别强调财政政策要“加力提效”，“保持必要的财政支出强度“；另一方面，今年也特别继续强调“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。2022年，受房地产和疫情双重冲击，广义财政收入均出现了较大赤字，包含城投在内的地方政府债务率飙升（图4和图5）。在此情况下，强调财政可持续和控制地方债务风险，具有时代意义。图4、2022年财政收入下滑，财政赤字进一步扩大图5、2022年各地方政府债务率数据来源：Wind，经济机器整理多重约束下，应该密切关注财政政策的“积极力度”，以及在化解财政风险方面有何新举措，具体来看：财政赤字率是否会提高？去年赤字率回落至2.8%，但由于国有金融机构和专营机构上缴结存利润、调入预算稳定调节基金等，总体支出规模有所扩大（图6）。今年应密切关注名义财政赤字率会否上调。赤字率上调信号意义较强，代表政府较强的稳增长决心。客观来讲，在财政极端困难和地方政府债问题严重的大环境下，财政赤字上调空间也较为有限，不宜预期过高。专项债额度是否会多大？去年目标新增专项债3.65万亿元，保持了不变。今年，地方专项债是否增加，成了观察财政的积极力度的关键指标。适当增加地方专项债，以此作为资本金，可以撬动更多社会资本用来稳增长。关注化解地方隐性债务方面，是否有新的表述？今年以来，地方城投债务问题引起了社会关注。1月初，有关部门力度表态坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱走”，未来要“打破政府兜底预期”。在此情况下，应密切，中央在化解地方债务方面给出什么政策空间和尺度，这对消除市场担忧十分重要。基础情景下，

经济周期动态追踪系列之62本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天，统计局公布了2月份PMI数据。制造业PMI为52.6%，大幅好于预期的50.6%，以及上月的50.1%。非制造业PMI为56.3%，也大幅好于预期的54.9%，以及上月的54.4%。进入2月以来，市场整体呈整理横盘趋势，缺乏上攻动力。其主要的担忧是，经济进入正常化后，复苏的进度可能不及预期，出现“强预期，弱现实”的情况。但从今天最新公布的2月份PMI数据看，当前我国复工复产全面推进，经济正在快速实现正常化。“弱现实”的担忧被初步证伪，市场也积极反馈，强势挑战3300点。具体看：1）制造业景气度大幅提升，再超市场预期。2月份，制造业PMI为52.6%，继上月PMI重回扩张区间后，继续大幅提升2.5个百分点，并且远超市场预期，创下了疫情以来读数的新高（图1）。这显示出，当前我国制造业修复势头十分强劲。图1、制造业PMI而此前，彭博对2月制造业PMI的预期均值，为50.6%，略高于1月的50.1%。这表示市场预期我国经济逐步正常化后，复苏将边际趋缓，呈现相对偏弱的状态。但从2月份数据看，采购经理人信心进一步改善，显著好于市场预期，预示经济复苏动力短期无虞。2）在手订单饱满，生产迅速跟上了需求的步伐。在PMI分项中，生产分项指数修复更为显著。2月的读数为56.7%，较上月的49.8%提升了6.9个百分点，回到了扩张区间，也是创下了疫情以来的新高。新订单指数增长则相对偏慢，较上月提升了3.2个百分点。而就在1月份，生产的恢复是要显著落后于订单的增长。2月，生产的迅速修复，主要是受在手订单大幅修复的推动。我们看到，2月份，在手订单指数较上月提升了4.8个百分点。而1月份，在手订单的修复，要显著落后于新订单增长。这也显示了，制造业厂商相对谨慎的心态，“不见兔子不撒鹰”，有足够在手订单后，才会积极恢复生产。图2、PMI生产、订单分项2月的招工和用工成本情况，也侧面印证了生产的火爆情况。2月份，中国企业经营情况指数中，企业招工与企业用工前瞻指数分别较上月提升了5.6和1.6个百分点（图3）。图3、中国企业经营情况指数（BCI）：企业招工和企业用工成本前瞻3）出口订单仍在持续提升。值得关注的是，2月份，PMI新出口订单指数为52.4%，较上月大幅提升6.3个百分点，时隔一年左右，重回扩张区间，呈现出持续修复态势。此前，外需的迅速下滑，一直是市场担忧的重点。我们在去年也一直提示，海外主要经济体，今年陷入衰退的可能性在不断加大。不过近期，海外经济有所好转，可能是年初，我国出口订单提升的重要原因。欧盟和英国制造业PMI，自今年1月份以来出现回升（图4）。美国的就业、消费数据的表现业也维持强劲，超出市场预期。图4、主要海外经济体制造业PMI另外，运价的回落以及人民币的贬值，也有利于出口订单的恢复。可以看到，海运价格当前已恢复至疫情前水平。综合反映长协和即期海运价格的中国出口集装箱指数，当前已由高点的3600跌至当前的900左右（图5）。同时，1月中旬以来，美元离岸人民币汇率持续贬值，由最低的6.7左右，贬至当前的6.9。这些均有利于降低进口商成本，促进出口订单的恢复。图5、上海出口集装箱指数和中国出口集装箱指数4）非制造业景气度超预期提升，主要受建筑业景气度拉动，服务业增长的斜率有放缓迹象。2月份，非制造业PMI为56.3%，与制造业PMI类似，继上月重回扩张区间后，继续提升1.9个百分点，超出市场预期的54.9%。从分项看，建筑业PMI的修复仍在提速，2月为60.2%，较上月提升了3.8个百分点。而服务业PMI修复则相对偏弱，2月为55.6%，较上月提升1.6个百分点（图6）。图6、非制造业PMI分项建筑业景气度的提升，主要得益于节后项目持续复工。截至2023年2月21日（二月初二），百年建筑网第四轮调研全国12220个工程项目，全国施工企业开复工率为86.1%，环比提升9.6个百分点。劳务到位率83.9%，环比提升15.7个百分点。作为建筑业重要原材料的螺纹钢，价格与库存均有所提振。年初以来，螺纹钢价格震荡上行，涨幅约1%。螺纹钢也表现出更强的补库需求（图7）。不过建筑项目的增量可能更多的来自基建。因为今年以来，新房市场依旧十分低迷。百强房企1-2月实现销售操盘金额8189.5亿元，同比下降11.6%。图7、螺纹钢库存5）中、小企业也开始复苏。2月，大型企业PMI为53.7%，较上月提升1.4个百分点，继续提升。更值得关注的是，中、小企业PMI在2月均重回扩张区间。读数分别为52%和51.2%，较上月提升了3.4和4个百分点。中小企业的复苏表明，当前我国经济恢复的结构和动能在不断优化改善（图8）。图8、PMI分项（按企业规模）从2月份PMI数据，我们可以得到如下结论：1）经济正常化进程快于预期。开年以来，市场对“强预期、弱现实”的担忧持续存在，但2月份PMI数据显示，复工复产势头喜人，经济复苏势头短期无虞。中小企业PMI快速回升，表明经济正常化正在快速实现。2）密切关注复苏势头的持续性，应出台措施强化复苏势头。年初以来的复苏仍然是属于报复性的，是去年积压需求的集中释放，存在一定“欺骗性”。不应被短期的反弹势头所蒙蔽。相反，应该未雨绸缪，培育内生性增长动能。上半年逐步推出足够力度的措施，对冲可能的下半年经济回落。3）外需和房地产仍是拖累今年经济运行的两大短板，应密切关注应对。美联储加息幅度有可能超预期，欧美能否实现“软着陆”仍存在较大不确定性，再加上海外供应链恢复正常，今年外贸出口形势仍不乐观。1-2月份房地产销售数据同比仍在下降，全面回暖仍需要进一步的支持措施。4）服务业的修复斜率已开始放缓，密切关注线下消费复苏的持续性。线下消费今年经济最大看点，短期最为受益于经济活动的放开，但也受居民消费信心和预期影响，因此持续性或将低于预期。年初以来，汽车销量出现较大下滑势头，值得我们关注。后期应落实中央经济工作会议精神，在稳汽车消费、扩大居民消费方面拿出实际措施。经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型㊾8月PMI：缓中趋稳，稳中向好㊿通胀的洪峰或低于预期51、8月宏观数据："W"型筑底52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？53、社融超预期回落的背后54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳56、警惕出口引擎快速熄火风险57、中短期内，通缩的风险会更高58、2023年宏观形势十大研判59、春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？60、1月PMI：经济正常化速度超预期61、凶猛的信贷背后

最近，一些重点城市相继曝出楼市升温的新闻。上海房产中介圈则流传着这样一句话，“疫情三年，涨回来只用了一周”。这也得到了部分的媒体的证实，“上周六大雨，带一组客户看了三套房，后来一天之内其中两套卖掉，客户立马就订了最后一套，还是加价买的。”近日，上海某头部中介向《每日经济新闻》记者解释说，“上海真的不缺购买力。”经历了一年多至暗时刻的房地产，突然又行了？回暖是个别城市的情况，还是代表全国整体性趋势？我们尝试复盘了一下最近新房、二手房、土地市场的相关数据，来解答一下大家心中的疑惑。新房市场：整体仍较低迷1）成交面积：春节后，30

罗纳德·里根是非凡的，是一个成功的美国总统。众所周知，罗纳德·里根是一个讲真话的人。为此，他获得了“伟大的沟通者”的称号。但他拒绝了这个头衔，说“我不是一个伟大的沟通者，但我沟通了伟大的事情”。前半句太谦虚了，但后半句是对的。里根凝结了使这个国家变得伟大的大部分因素，同样重要的是，使这个国家变得美好的大部分因素。罗纳德·里根（Ronald

经济周期动态追踪系列之61本文原载于“经济机器”（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天，人民银行公布了1月份货币金融数据。1月份，新增人民币贷款4.9万亿元，好于预期的4.1万亿元，也较去年同期多增9200亿元。社会融资规模新增59800亿元，高于预期的54000亿元，同比去年少增1959亿元，但仍为近十年以来第二高点。M2同比增长12.6%，高于市场预期11.5%和前值11.8%。信贷数据和社融数据整体较强，反映了开局之年，自上而下更加重视稳增长，把拼经济的意志传递给了银行和资本市场。中短期内，金融对经济增长的支持动力仍十分充沛，在此期间，应积极培育内生性增长动能，使经济复苏更加具有可持续性。具体看：1）新增人民币贷款大幅高于预期，且贷款结构大幅改善。1月新增49000亿人民币贷款，高于预期的40800亿（图1）和去年同期的3.98万亿元，为历史最高单月水平。从分项看，中长期贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元，几乎解释了9200亿元同比多增的绝大部分，为主要拉动项。短期贷款15441亿元，同比多增4335亿元；票据融资择减少4127亿元，同比少增5915亿元，两者合计，短期融资和去年基本持平。信贷恢复好于预期，一方面与疫情放开后经济快速实现正常化有关。1

Hersh，撰写长篇报告，指控美国政府是炸掉北溪管道的幕后黑手。文章甫一发布，立刻引起各方反弹，白宫也急忙出来否认指控。经过确认，Seymour

宏观政策学习与建议之⑯本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群本周，克尔瑞公布了2023年1月份百强房地产企业销售情况。数据显示，1月，Top100房企仅实现销售操盘金额3542.9亿元，同比去年1月份降低32.5%，环比去年12月份销售金额降低48.6%。Top10房企中，国企开发商占据了7席。这表明，虽然过去半年多来，各级政府采取了大量的房地产支持性政策，虽然疫情管控全面松绑，虽然春节假期返乡高峰下存在返乡置业窗口期，但楼市整体仍旧低迷，预期中的回暖和复苏并未出现。过去两年来，房地产市场经历了一场“生死浩劫”，整个行业处于“悬崖边缘”：民营房地产开发商集体陷入危机：Top100民营开发商中，超过60%出现各种资金危机、债券违约和楼盘烂尾等问题；地产行业一夜入冬：2022年，房地产销售面积、新开工面积和投资较去年下降24%、39%和10%，惨烈程度已非“硬着陆”可以刻画。土地市场陷入冰冻：2022年全年，地方卖地收入6.7万亿元，同比下降23%，里外里损失3万亿元，导致地方财政陷入严重危机。去年下半年以来，政策迅速掉头。认知和定位上，权威人士和权威部门定调，房地产是“支柱”行业，必须确保房地产市场平稳发展；松绑宽松措施上，过去一年，各部门和地方采取了诸多实质性松绑和放水措施：降息、降准：5年期LPR利率下调2次，累计35bps，至4.3%；2次降准，累计75bps。首套房利率下限调整为5年起“LPR-20bps”。首套房首付比率：超过60个城市首套房首付比例降至20%。二套房首付和利率：超过40个城市二套房利率降幅超过LPR降幅，首付比率也有下降。图1、首套房和二套房利率：均已处于十年最低限购松绑及减税：接近50个城市公布了放松限购的措施，限购基本名存实亡；30多个城市出台了放松资金监管措施和土拍规则；超过100个城市发放购房补贴，超过20个城市降低契税、土地增值税等税收。这一波政策松绑和放水的力度，即使在历史来看，也算是相当大的了（如果不是最大的话）。这么大的宽松力度，放在以前，早已点燃整个楼市情绪，聪明资金早已闻风而动，开发商也已封盘待价而沽了。但这一次，到目前为止，却连个水花都没有掀起，楼市依旧冷的刺骨（图2）。图2：二手房挂牌价格与30大中城市商品房成交同比过去二十年，房地产市场在"收死放乱"循环中不断重复。但大家的基本预期，和对房地产长期信心保持稳定：房价暴涨时，一般会出台限购限贷等措施，给楼市降温，避免房价过快上涨；调控不会触及高房价的根源——土地财政。调控的根本目的是确保了房价基本稳定（不能过快上涨，但更不能大幅下跌），从而确保地价和卖地收入平稳向上。房价不能大跌情况下，为了平息社会对高房价的不满，偶尔会打两下“坏孩子”——房地产开发商，让大家出出气。作为整个链条中最为弱势者，房地产开发商义不容辞地承担了“本泽马”的背锅侠角色，承受了社会上对高房价的所有“恶意”。开发商虽然经常被修理，但不至于伤筋动骨。由于房价地价向上预期不变，一旦政策放松的发令枪响起，开发商立马满血复活；购房者也闻风而动，用足政策指标，推动楼市迅速回暖，使宏观调控“如臂使指”。但2021年以来的房地产风暴，打破了大部分“旧默契”：“背锅”多年后，社会主流开始把（民营）开发商，看成是高房价问题根源，对民营开发商下“死手”的言论一浪高过一浪。强大的舆论裹挟下，房地产控杠杆行动拉开序幕。客观地讲，控制杠杆的初衷是好的，但实施过程中也出现了力度过大，部门政策效果叠加等问题，三条红线、两集中、涉房贷款集中度管理、压缩信托涉房业务...，合成谬误下，民营开发商出现了系统性的资金困难。作为房地产行业的中坚力量，民营地产商的倒下，导致了新房烂尾、土地流拍等问题，引发了财政危机，对宏观经济稳定形成重大威胁。开发商资金困难，导致了大量新盘烂尾现象，引发了购房者的烂尾断贷，威胁到金融安全。过去支撑房地产市场良好运转的隐性契约被打破。高度的不确定性下，宽松放水的效果自然也大打折扣：房地产行业定位不清：在稳增长“用人之际”时，再次被定为了支柱产业。但市场担心，一旦经济回暖，房地产是否再次成为随时被抛弃的“夜壶”？房地产人人喊打的舆论环境，也并未有实质性改善。在此情况下，银行敢放手给开发商贷款吗？会不会担心被贴上“不支持实体经济”的标签？民营开发商前途未知：“民营开发商退出舞台论”等极端舆论甚嚣尘上，再加上资金链普遍陷入困难的现实，使民营开发商对其前途和未来，存在高度的不确定。在此情况下，即使政策宽松，民营开发商还敢向以前一样，积极拿地、盖楼吗？购房者预期恶化：一方面，大疫三年，居民购买力和信心受到一定冲击，修复需要时日（图3）；另一方面，民营开发商暴雷和新盘烂尾风险大到不能忽视的情况下，“资金安全”已经取代“房价涨跌”，成为阻碍购房者入市的首要因素。新旧模式切换的不确定性：房地产正在经历新旧模式转换，这意味着支撑房地产市场运行的根本规则，会发生根本性变化。比如是否征收房产税？这将带来新的不确定性。今天响应号召，购买的改善性住房，明天会否成为房地产税重点征收对象？未来的不确定性，抑制了购房者的信心和预期，也将使政策宽松的效果受到影响。图3：收入感受指数与收入信心指数高度的不确定性，使房地产参与各方对未来普遍信心不足。信心不足下，光靠降息、降准、减税、松绑限购限贷等周期性宽松政策，很难说服大家回来。因为市场一旦回暖，周期性政策随时调头。中央经济工作会议提出，纲举目张做好工作，“要从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，无疑看到了问题的“病根”。改善社会预期，提振社会信心，应该从改善房地产市场参与各方的信心和预期入手，直面关键问题，采取实质性措施，重新启动房地产良性循环：在最高层面明确房地产“国民经济支柱产业”定位。过去多年，很多人借着高房价问题，否定整个房地产业，什么“虚拟经济”、“吸毒上瘾”、“夜壶”。有的甚至把科技行业卡脖子问题，也归于发展房地产。实际上，改善居住品质是人民追求美好生活和幸福的关键来源。中央从来没有全盘否定房地产，“房住不炒”的定调，就是要支持房地产健康发展。近期，虽然有权威人士出面确认房地产“支柱产业定位”，但分量还不够，场合不够正式，建议中央层面以更正式的文件，确立房地产“支柱行业”定位，而不能受到经济周期性波动的干扰。明确民营开发商也是自己人，支持其依法大力开发房地产。2018年民营经济座谈会确立了民营企业家“自己人”的定位，作为民营企业家的一部分，民营开发商当然是自己人，两个毫不动摇当然适合房地产业。但过去三年，百强开发商中，超过60%的民营开发商出现了严重的资金问题，而国有开发商一家也没有！过去一段时间，民营开发商退场论甚嚣尘上，结合民营开发商大面积暴雷的事实，加剧了行业的恐慌。高房价背后问题非常复杂，最主要是土地财政问题。把高房价的问题完全归因于民营开发商是不公平的。简单惩罚几个坏孩子，也无助于高房价问题的解决。实际上，民营开发商也不是“吸血鬼”和“食利者”，房地产开发行业并不存在所谓“超额利润”问题，享受的只是和其他行业差不多的平均行业利润率。建议召开按照2018年民营企业家座谈会的规格，邀请民营开发商座谈，确定其“自己人”的地位，鼓励其为房地产健康发展贡献力量。同时，引导和改善民营开发商所处的舆论环境，对于散布投机性恐吓言论、扰乱社会信心者严厉打击。积极处理新房烂尾问题，实质性提升购房者信心。如上面所提，新房频频烂尾，已经打破了消费者对于房地产是“安全优质资产”的信仰，极大抑制了购房意愿。解决新房烂尾问题，根子在于尽快救活民营开发商，封死出血口，而不是“头疼医头”地救项目不救开发商。尽快明确房地产新模式的关键内容，消除不确定性，稳定长期预期。房地产新模式是今年的中央经济工作会议新提法，类似于过去提的“长效机制”。但长效机制这么些年，仍未对高房价问题有应对之策。那么，新模式的定位和指导方针是什么？关键支柱有哪些？应该尽快对社会公布。不管是新模式，还是长效机制，都不应彻底否定过去20多年的房地产商品化改革，都应该找到降低土地财政依赖的良方，都应该以渐进式、可持续的方式进行改革，而非运动式抓几个坏典型，注意力度、节奏和社会可承受能力，确保房地产市场的平稳有序运行。相信只要尊重经济规律，保持对市场的敬畏，以系统思维解决问题，在房地产领域不折不扣地落实“两个毫不动摇”，我们一定能够快速走出地产危局，快速化解驯服威胁国民经济稳定的“灰犀牛”，确保中国经济行稳致远。“宏观政策学习与建议”之：①2018年二、三季度政治局经济工作部署要点对照及点评②李宗光：走出未知领域，需全面、理性评价“四万亿”③中央经济工作会议：不转急弯，改革创新以图强④李宗光：供给侧改革的重心调整应该与时俱进⑤二、三季度政治局经济工作部署要点对照⑥恒大救助，有无最佳方案⑦大面积断电：何以至此⑧刘鹤权威文章：全文批注学习⑨恒大违约：靴子落地，or骨牌开始？⑩中央经济工作会议：十大看点⑪稳增长应走在曲线之前⑫2022年两会前瞻：主要看点⑬政治局会议点评：以主动作为走出当前困境⑭政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好⑮中央经济工作会议：全文速记与要点学习

经济周期动态追踪系列之60本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天，国家统计局公布了2023年1月份的PMI数据，这是开年、也是疫情防控放开后公布的首个重磅经济数据，对我们观测和理解疫后经济复苏进度十分重要。整体看，我国供应端韧性依旧，疫情快速过峰下，我国经济正在迅速恢复常态。1月，制造业PMI录得50.1%，读数较上月的47%提升3.1个百分点，好于预期的50%。非制造业商务活动指数为54.4%，读数较上月大幅上升12.8个百分点。具体看：1）制造业景气度提升超市场预期，重回扩张区间。1月份，制造业PMI为50.1%，时隔3个月又回到了枯荣线以上，进入扩张区间。1月的读数也要好于彭博50%的预期均值（图1）。PMI生产分项提升更为显著，1月读数为49.8%，较上月提升了5.2个百分点，恢复至合理区间，不过相对2022年的正常读数而言，仍相对偏低。图1、PMI及生产分项疫情前，春节所在月份，由于节假日休假等因素影响，PMI一般会出现一定的下滑。而今年开年PMI大幅上行，主要由于本轮疫情在12月迅速过峰，到1月已经基本平息，接近尾声。并没有出现大家所担心的，春节期间乡村疫情大规模感染的情况。据中国疾病控制中心近期发布的报告显示，去年12月下旬，全国感染达峰，各省达峰时间不一，城乡基本同步。春节假期，疫情未出现明显反弹，在整个流行过程中，未发现新的变异株。图2、全国发热门诊（诊室）诊疗情况数据来源：中国疾病控制中心全国农村地区乡镇卫生院发热门诊（诊室）及全国二级以上医疗机构和城市社区卫生服务中心发热门诊（诊室）的就诊人数均在2022年12月下旬达峰，其后于2023年1月下旬大幅回落，较峰值下降90%以上（图2）。2）疫情快速达峰下，预期提振，供应链修复带动内需、就业提升。伴随疫情迅速过峰，影响逐步消退，我们可以看到，1月PMI各分项均不同程度的出现修复，已接近或超过2022年同期的水平。其中，PMI生产经营活动预期指数录得55.6%，接近去年同期。供货商配送指数也大幅改善，较上月提升7.5个百分点。图2、制造业PMI指数分项变化在预期和供应链的修复下，需求开始复苏。新订单指数由去年12月的44.2%提升至今年1月的50.9%。从业人员指数也由去年12月的44.8%提升至今年1月的47.7%。3）非制造业修复较制造业更为显著，主要受服务业拉动。1月，非制造业的修复更为亮眼，由去年12月的41.6%提升至今年1月份的54.4%，扩大了12.8个百分点。其中，受疫情压制最为严重的服务业，反弹也更为显著。1月份服务业PMI为54%，较上月提升了14.6个百分点。（图3）。图3、非制造业PMI指数：建筑业与服务业服务业的修复与微观数据一致。比如，国家税务总局增值税发票数据显示，服务消费比2019年春节假期年均分别增长8.1%；今年春节档（除夕至正月初六，1月21日至1月27日）电影票房为67.5亿元，同比增长11.8%，较疫情前的2019年增长14.3%，仅次于2021年的78.4亿，位列影史第二；春节假期，国内旅游市场也十分火爆等。建筑业景气度提升，但房地产交易数据仍较低迷。1月份，建筑业PMI为56.4%，较上月提升了2个百分点，出现了同步改善的迹象。但从房地产高频数据看，三十大中城市商品房1月成交约810万平方米，仍较2022年同期下滑44%，较春节月下滑约6%（图4）。全国土地市场成交规模也仍在历史低位。与2022年春节月相比，2023年1月供应规模下降33%，成交面积下降15%，平均地价下降至近一年新低。图4、30大中城市商品房成交面积从1月份PMI数据，我们可以得到如下结论：1）第一轮疫情冲击下，最艰难的时刻已经过去，经济正在加速修复的过程中，部分进程超出了预期。未来需要关注报复性反弹的持续性和力度。2）当前经济修复的基础并不稳固，仍处于爬坡过坎的关键时刻。当前，服务业的迅速修复可能为报复性反弹，持续性仍值得关注。房地产市场表现依旧低迷，加上汽车消费1月份也整体表现不佳，经济修复还有很长的路要走。我们要对资产负债表的修复保持客观的认识和足够的耐心。3）应该抓住当前宝贵的时间窗口，加快谋划推出一揽子扩大内需政策，巩固当前来之不易的上升势头，尽量延长复苏势头，避免出现2021年复苏“昙花一现”的情景。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群

经济周期动态追踪系列之59本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。春节长假期间发生了哪些事件，将如何影响市场走势？我们对长假期间全球最新动态进行了系统梳理，依据重要程度和边际变化程度两个维度，选出了对市场最重要的事件并对其影响进行分析，供您参考。01春运出现修复性反弹，旅游消费回暖更明显

经济周期动态追踪系列之58本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。2022年充满了“惊讶（吓）”和不确定性，美联储暴力加息、俄乌冲突、疫情走势跌宕起伏，股市等权益市场大幅下跌。2022年再见，再也不见。进入四季度以来，疫情、房地产、互联网等政策都在调整，美联储加息节奏出现明显放缓信号。种种迹象表明，2023年是值得期待的一年。那么，2023年宏观形势方面有哪些趋势值得重视？我们梳理了十个方面，供大家参考。01疫情不会一夜消失，但经济正常化将不可逆转过去3年，疫情及防疫政策动态演进，是宏观经济及资本市场第一性的影响因素，重要性在宏观政策之前。2022年底，防疫政策迎来重大拐点，走向共存成为不可逆转趋势。目前，关于疫情对经济的影响有两种声音：

会议总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。会议认为，今年是党和国家历史使极为重要的一年，我们胜利召开20大，描绘了全面建设社会主义现代化国家的宏伟蓝图。面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，在党中央坚强领导下，全党全国各族人民迎难而上，砥砺前行，统筹国内国际两个大局，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观调控力度，应对超预期因素冲击，保持了经济社会大局稳定，成绩殊为不易，值得倍加珍惜。会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但我国经济韧性强、潜力大，活力足，要坚定做好经济工作的信心。点评：1、过去一年，俄乌冲突，海外打压，国际环境风高浪急评价非常可观。

经济周期动态追踪系列之57本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今日，国家统计局公布了11月份通胀数据，CPI同比增速持续回落，基本符合市场预期。此前，我们在《通胀的洪峰或低于预期》中提到，由于原油价格的回落以及需求低迷下，核心通胀不及预期等因素，年内CPI年内高点将低于预期，落在3%以内。从11月数据看，CPI同比已迅速落至1.6%，表明高通胀的风险已经过去。同时，在需求不振的大背景下，内生性通缩风险依旧严峻，更值得警惕。具体来看：1）11月CPI同比和环比增速均继续回落。11月，CPI同比增速1.6%，较上月回落0.5个百分点。9月以来，CPI同比增速由2.8%的峰值持续回落。1-11月累计同比维持在2%以内。环比增速也持续降速。9、10、11月，CPI环比增速分别为0.3%、0.1%和-0.2%。当然，11月环比增速降幅为0.3%，这个幅度并未显著超出前两年季节性因素（图1）。图1、CPI当月同比和环比增速2）CPI同比下行，主要受食品价格下行影响。从CPI分项看，食品CPI同比增速为3.7%，较上月回落3.3个百分点，是导致CPI同比下行的主要拖累项。非食品CPI同比增长1.1%，与上月持平。图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜具体看，食品CPI同比增速回落主要受鲜菜、猪肉价格下行影响。11月，鲜菜价格下降21.2%，降幅比上月扩大13.1个百分点。这主要由于天气条件较好，鲜菜供应充足，价格环比下降达8.3%。猪肉价格则由于储备猪肉投放，生猪供给持续增加等因素，由涨转降，11月价格环比下滑了0.7%。这导致猪肉价格同比涨幅比上月回落17.4个百分点（图2）。往后看，由于能繁母猪数量自今年5月以来持续回升，明年上半年生猪供给也大概率会持续增加，对猪肉价格形成压制。同时，受今年猪肉高基数影响，明年猪肉价格对通胀上行的贡献会显著下降（图3）。图3、能繁母猪数量（滞后9月）与猪肉价格3）海外输入性通胀或将继续缓解。11月以来，原油价格继续大幅回落，布伦特原油从最高的接近100美元/桶，已经回落至当前的75美元/桶，降幅巨大。原油价格下行，一方面源于人们对未来经济衰退的担忧。11月，石油输出国组织(OPEC)下调了对2022年全球需求的预测。作为世界最大原油进口国的中国，11月经济也面临一定下行压力。另一方面，欧盟对俄石油出口的限价不及预期。12月5日，欧盟等国开始对来自俄罗斯的石油实行每桶60美元的价格上限。但目前乌拉尔原油的市场售价接近61美元/桶（以对布伦特原油贴水24.4美元测算），与价格上限相差无几。大家不认为这一政策能迫使俄油大量退出市场。图4、ICE原油价格未来，由于需求减弱的的预期，以及供给端，如俄乌冲突等，极端事件影响的逐步缓解，原油价格并没有大幅上行的基础。在今年原油高基数背景下，明年输入性通胀压力或将持续缓解。4）核心CPI继续维持低位，环比弱于季节性。11月，核心CPI同比增长0.6%，与上月持平，远低于3%的通胀目标。环比下滑0.2%，较上月回落0.3个百分点（图5），降幅要大于往年均值。这表明通缩压力依旧较大。图5、核心CPI当月同比与环比5）PPI同比止跌，不过中下游制造业产品价格依旧低迷。在生产端，11月PPI同比下滑1.3%，较上月持平，止住了近年来的回落（图6）。图6、PPI当月同比与环比不过分行业看，PPI的回暖整体上还是受上游价格拉动，如石油、煤炭、天然气等。中下游制造业，如化学、纺织、汽车等PPI环比增速依旧低迷（图7）。图7、11月PPI行业分项：环比增速（%）整体看：1)随着猪肉价格和原油价格回落，CPI近期出现大幅回落，未来仍有进一步回落空间；2）扣除食品、能源的核心CPI同比增速仅有0.6%，反映实体经济供需的PPI已经转为负值，表明我国面临较严峻的通缩压力，而非通胀压力。3）特别是，疫情放松初期，社会活动有一定收缩效应，会加剧通缩压力。4）当然，如果明年刺激力度足够，包括稳增长、房地产宽松等，那么下半年通缩压力或许会有一定缓解，但那距离通胀风险仍非常遥远，而且是下一阶段应考虑的问题。5）不能因为担心下一个阶段的通胀问题，不能因为海外通胀粘性，就对通胀做出过高估计，进而采取预防性紧缩措施，从而导致通缩形势进一步恶化。6）应加强包括货币政策在内的各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力，尽快促进经济实现整体好转，这需要一定力度的货币宽松。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型㊾8月PMI：缓中趋稳，稳中向好㊿通胀的洪峰或低于预期51、8月宏观数据："W"型筑底52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？53、社融超预期回落的背后54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳56、警惕出口引擎快速熄火风险

经济周期动态追踪系列之56本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。昨天，海关总署公布了11月外贸数据。11月出口（以美元计）同比增长-8.7%，远低于预期的-1.5%和前值-0.3%。进口同比增长-10.6%，弱于于预期的-4.2%和前值-0.7%。贸易顺差698.4亿，低于预期的763.1亿美元和前值851.5亿美元。出口超预期下滑，主要受到需求侧海外景气度回落的影响，以及供给侧海外供应链恢复。种种迹象表明，支撑过去几年出口超级繁荣的诸多因素在消失甚至逆转，明年出口负增长是大概率事情。我们应该对此高度警惕，理性看待，并积极应对。根本地，还是要稳住内需，把国内经济搞上去，以抵御外部不利冲击。01出口回落超预期，贸易顺差收窄11月出口当月同比低于预期，已连续4个月回落。11月份，我国货物出口同比下降8.7%至2961亿美元，跌幅较上月扩大8.4个百分点。跌幅扩大一方面由于海外需求的下滑，另一方面也由于去年同期为历史高点，基数较高导致。拉长期限来看，目前2961亿的出口规模依然是近十余年来出口规模的高位。图1、11月出口金额当月值与当月同比分国别看,对主要经济体的出口加速回落，仅剩东盟维持正增长。11月我国对东盟、美国、欧盟、日本的出口金额同比增速分别为5.2%、-25.4%、-10.6%与-5.6%，较上月回落15.1、13.1、2.3与9.4个百分点。8月至10月份，欧美出口失速下，东盟为主要增长引擎，但11月数据来看这一引擎也有熄火风险。图2、出口金额同比增速：主要国家地区进口金额同比增速低于预期，进口数量显著回落。11月我国进口金额同比下降10.6%，弱于于预期的-4.2%。从进口量来看，11月主要进口品种只有原油维持11.8%的正增长，铁矿砂、大豆、煤炭均加速下滑，进口同比分别下滑5.8%、14.2%与7.8%，跌幅较上月分别扩大9.4、3.3与15.5个百分点。下半年内需出现短暂修复，但随着过去两月疫情再次扩大，进口需求出现下滑。图3、11月我国主要商品的进口数量走势内外需双弱，贸易顺差出现回落。11月份我国贸易差额698.4亿美元,连续4个月回落。但拉长期限来看，依然处于历史高位附近。今年1-11月，累计贸易顺差7975亿，较去年同期增长38.2%。图4、11月我国贸易顺差依然处于历史高位02海外各国景气度下滑是出口增速回落的主因从制造业PMI看，11月主要国家景气度全部跌破荣枯线。美国、欧盟、英国、日本以及东盟主要国家越南PMI分别为49、47.1、46.5、49与47.4，全部位于荣枯线之下。越南为代表的东盟各国，虽然下滑幅度滞后于欧美经济，但趋势保持一致。图5、11月各国制造业PMI走势11月韩国进出口加速下滑，未来全球进口需求不容乐观。11月份韩国对外出口同比下降14%，跌幅较上月扩大8.3个百分点；进口同比增长2.7%，增速较上月回落7.2个百分点。韩国进出口数据已调整6个月，目前回落有加速趋势。作为全球经济的“金丝雀”，韩国出口失速意味着未来全球进口需求不容乐观。图6、11月韩国进出口金额当月同比全球供应链压力已基本缓解，疫情以来拉动出口增速的又一助力不再。疫情以来，全球供应链压力多次创历史新高。海外工人罢工、港口货物淤积、运力不足以及俄乌冲突等因素都阶段性造成海外供应链断裂。我国拥有规模最大、行业最全、配套最完备的制造业体系，受到冲击较小承接了海外转移的订单，这也是今年以来我国出口持续创出新高的主要原因。然而随着各国产业链的逐渐修复，全球供应链压力已经回落至历史均值附近，短期内我国想要再次享受供应链红利存在难度。图7、11月全球供应链压力指数已回落至疫情前03疫情高发，重要出口重镇受到波及，但未来改善可期11月国内疫情形势再次严峻，国内供应链受到干扰。全国每日新增确诊及无症状感染者人数突破万人，并一路飙升至4万人左右。应对疫情，此轮疫情最严重的广州、深圳、重庆局部静默，郑州富士康封锁工厂，其制造、出口都受到严重冲击。富士康因工厂封锁引发员工徒步逃离工厂的乱象，更为了解决员工大量流失的难题，被迫在11月中将全勤奖励、出勤补贴提升4倍用以招工。图8、2022年11月国内疫情分布疫情严重地区相应出口品类加速回落。深圳、广州、重庆、郑州在2021年中国内地城市进出口20强中排名居前。广东以家用电器、集成电路、设备零部件、劳动密集型产品为主，较为分散，重庆以电脑、集成电路等为主，郑州以手机为主。局部静默直接拖累相应品类的出口增速。11月手机、集成电路、高新技术产品出口金额同比分别下滑33.3%、29.8%与23.9%，跌幅较上月分别扩大40.1、27.4与16.3个百分点。短期内，随着疫情管控政策放松，可能会有一波集中爆发，并对社会生产生活造成冲击，也在供应端影响外贸出口，其影响将在明年上半年得到体现。但随着群体免疫的完成，供应链将逐步得到恢复，明年下半年将逐步恢复至正常水平。图9、11月出口主要下滑品类综合来看：1）支持出口超级繁荣周期的外部因素在消退。比如海外经济过热、疫情冲击，比如俄乌冲突等。在内需不振、地产入冬的过去三年，出口实现了超级繁荣周期，支持着中国经济稳定在合理区间。未来，随着美联储加息效应显现，外需下滑趋势确定。此外，海外供应链也在快速恢复，出口的“收入效应”和“替代效应”，都出现反身性恶化。2）根据欧美等经验，疫情放开初期，供应链受到一定冲击。因此，明年上半年出口仍有进一步下滑的风险。这是疫情放开必须经历的代价，也是走向正常化的必不可少的一步。能做的是，未雨绸缪，积极应对。3）布局明年工作，应把出口下滑这一情景考虑在内，更有力度地改善内需。昨天的中央政治局会议提出，要加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。我们相信，随着各项工作落实到位，明年经济一定能够实现“整体好转”。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型㊾8月PMI：缓中趋稳，稳中向好㊿通胀的洪峰或低于预期51、8月宏观数据："W"型筑底52、十一期间，发生那些大事？如何影响市场？53、社融超预期回落的背后54、10月宏观经济数据：最差的时刻已经过去55、11月PMI：深蹲之后，应是起跳

经济周期动态追踪系列之55本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今日，11月份PMI数据出炉。制造业PMI录得48%，读数较上月的49.2%回落1.2个百分点，弱于预期的49%。非制造业商务活动指数为46.7%，读数较上月回落2个百分点。无论从总体看，还是从分项看，PMI各项指标均进一步走弱，表明一向表现较为坚挺的制造业，当下也面临着较大的下行压力。具体分析如下：1）制造业景气度超预期回落。11月制造业PMI为48%，大幅弱于预期的49%，已接近4月份47.4%的低点。这也是4月以来，制造业PMI连续两个月出现回落。生产分项也有类似的趋势，11月为47.8%，读数较上月回落1.8个百分点（图1）。图1、PMI及生产分项在经历8-9月份高温等冲击后，10、11月制造业生产端又面临疫情多发散发的考验，供应链的负面影响仍在持续。11月，制造业配送时间分项指数为46.7%，较上月回落0.4个百分点，连续第5个月回落。同时，供应链的扰动并没有导致库存大幅提升，表明企业生产动力不足，甚至有去库存的倾向（图2）。图2、制造业配送时间与产成品库存指数往后看，全国新冠新增病例仍在高位，制造业短期内可能仍面临一定的压力。11月以来，全国新冠新增病例持续，月末突破4万，超过了4月水平（图3）。短期看，疫情仍将对制造业恢复构成一定制约。不过随着近期疫情防控政策不断优化，比如20条和九不准的落地，地方放松全员核酸检测等，相信疫情对经济的冲击也将逐步减弱。图3、全国新冠新增病例情况2）制造业内外需均较弱。11月，制造业PMI新订单指数为46.4%，读数较上月下滑了1.7个百分点。其中，新出口订单指数也较上月回落0.9个百分点。这表明内需与外需表现均偏弱（图4）。图4、制造业订单情况国内订单的好转，需要疫情等限制因素的消退，以及设备专项贷款等政策效果的进一步显现。而出口订单则更多依赖外部需求，目前形势不容乐观。11月，韩国前20日出口金额同比下滑16.7%，增速较上月同期回落11.2个百分点。同时，从出口集装箱运价指数看，无论是以即期价格为主的上海出口集装箱运价指数，还是包含了长协价格的中国出口集装箱运价指数仍在继续回落（图5）。这均与出口订单下滑表现一致，表明外需退潮的趋势似乎已无法避免。图5、出口集装箱运价指数3）非制造业信心受到较大冲击。11月非制造业PMI也大幅回落，由10月的48.7%下滑到11月的46.7%。其中，业务活动预期分项下滑较为严重，11月回落了3.8个百分点，表明非制造业信心出现显著回落，而在同样内外部环境不佳的10月，信心整体仍相对稳定（图6）。图6、非制造业PMI及分项变化分行业看，建筑业信心回落更为显著，且更超预期。11月，建筑业业务活动预期指数为59.6%，读数较上月回落4.6个百分点，打破了之前整体上行的趋势。服务业业务活动预期指数为53.1%，读数较上月回落了3.6个百分点，整体上延续了之前下滑趋势（图7）。图7、建筑业和服务业业务活动预期指数建筑业信心的回落主要来自于房地产商，特别是民营房地产商信心的不足。也正是在11月，政府开始出台系统性的房地产支持政策，包括房地产“金融十六条”，来提振房地产企业信心。其后，多部门联手，从信贷、债券、股权三个融资渠道着手，连发三箭，预期能极大地缓解民营房企资金短缺的问题，稳定房地产商的预期。不过，这些政策更多的是在供给侧发力。要想房地产市场稳定，最终还需求端企稳回升。从最近的30大中城市商品房成交面积看，房地产需求端依旧没有显著改善，是未来需要关注的重点（图8）。图8、30

经济周期动态追踪系列之54本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天，统计局公布了10月宏观经济数据。整体看，在国内疫情再次扩散、海外需求回落等多重压力下，我国生产端和需求端均出现回落。国内生产、投资韧性较强，数据基本符合预期；消费则偏弱，不过也是支撑未来经济反弹的主要动力。具体数据分析如下：1）国内工业生产维持韧性。10月，工业增加值同比增长5%，符合市场预期，增速较上月的6.3%回落了1.3个百分点。我们之前提过，9月6.3%的高增速有一定的水分，很大程度上与去年同期河南暴雨以及疫情影响下，基数较低有关。而去年10月，生产基本恢复正常，今年10月工业增加值增速在高基数下又有所回落。整体测算下来，1.3个百分点的降幅中，基数影响大约在0.8个百分点，占到很大一部分。从环比数据看会更加直观，10月份，工业增加值环比增长了0.33%，增速较上月回落了0.51个百分点。这0.33%的增速放在今年，甚至去年也处于一个正常的水平。图1、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比分行业看，公用事业增加值增速提升，采矿业、制造业增加值增速回落。10月，公用事业增加值同比增长4%，增速较上月回升1.1个百分点，与入冬供暖需求提升相关。制造业增加值同比增速为5.2%，较上月回落1.2个百分点，与出口PMI以及出口超预期回落一致；而采矿业增加值同比增速4%，较上月回落3.2个百分点，则主要由于去年10月之后，能源保供推动采掘矿增加值大幅提升（图2）。图2、工业增加值当月同比：按行业分2）基建等官方投资是固定资产投资平稳增长的主要动力。10月，固定资产投资累计同比增长5.8%，与预期基本持平，增速较上月回落0.1个百分点；环比增长0.12%，增速较上月回落0.36个百分点（图3）。强度整体较前两月有所下降。图3、固定资产投资：环比季调和累计同比增速行业分项看，基建投资继续提速，房地产投资仍未企稳。10月，基建投资累计增速为8.7%，较上月提升0.1个百分点，增速自4月以来连续6个月提升，表现依旧强势。采矿业与制造业增速则较上月回落0.1和0.4个百分点。值得注意的是，10月份房地产投资增速为-8.8%，自去年2月份以来便持续回落，没有企稳的迹象，表明房地产商投资意愿依旧不足，这也是近期“金融16条”出台支持房地产商的重要背景（图4）。图4、固定资产投资累计同比：按行业分分所有制看，官方和民间投资仍在持续分化。10月，民间投资累计同比增速为1.55%，今年以来持续回落。而官方投资增速则自4月以来持续提升，由4月的8.8%提升至10月的11.3%（图5）。民间与官方投资增速的分化，一方面体现了政策端的发力，政府、国有企业均是重要的投资主体；另一方面，与也一定程度上反映了民营企业参与度依然不高，信心没有得到很好地提振。图5、固定资产投资累计同比：按所有制分3）受10月疫情高发影响，消费品零售数据同比转负。10月份，社会零售销售总额当月同比下跌0.5%，低于前值2.5%和预期的1.7%（6图）。扣除价格因素后，实际当月同比下跌2.7%，跌幅较上月扩大1.9个百分点，名义增速与实际增速边际继续回落。进入10月，疫情再次高发，新增确诊和无症状感染人数接近8月高点，消费场景再次受到抑制，社零数据表现不佳。图6：社会消费品零售总额名义增速与实际增速边际回落分项来看，必选消费加速回落。10月服装鞋帽、化妆品类、日用品类同比下降7.5%、3.7%与2.2%，跌幅分别较上月扩大7、0.6与7.8个百分点。在疫情影响下，必选消费维持弱势（图7），当月同比远低于疫情前水平。图7：10月必选消费品加速回落

经济周期动态追踪系列之53本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。昨日，10月份的金融数据如期公布。10月份新增人民币贷款6152亿元，弱于预期的8242亿元，同比去年少增2110亿元；社会融资规模新增9079亿元，弱于预期1.65万亿元，同比去年少增7097亿元。M2同比增长11.8%，弱于市场预期12%，增速较上月回落0.3个百分点。信贷及社融数据整体超预期回落，表明十月经济面临一定的压力。这部分压力来自十一后疫情再次扩散的冲击以及出口的超预期回落。但结构上，我们也能看到一些亮点，是下一步经济回稳向上的重要动力与方向。随着不利因素逐步消失，以及政策的持续发力，经济也将再次回稳向上。具体看：1）新增人民币贷款弱于预期，同比脉冲式回落。10月新增6152亿人民币贷款，较市场预期低了约2100亿元，同比也少增2110亿元，相对弱势（图1）。不过我们发现，今年以来，这种同比大幅多增或者少增的现象频繁出现。比如就在9月份，人民币贷款就同比多增了8100亿元，大幅超预期。这种波动的加剧一方面确实由于经济确实受到冲击，而出现较大的波动；另一方面，预期不稳定以及政策上的干预也放大了这种波动。因此，我们也应更加理性地看待这种现象。10月人民币信贷一定程度上也由于预期在9月过度透支，而出现脉冲式的回落。从分项看，短期贷款减少2355万亿元，同比多减2493亿元；中长期贷款新增4955亿元，同比少增1456亿元，是主要的拖累因素。票据融资新增1905亿元，同比多增745亿元，是唯一的多增项，按惯例起到了一定的对冲作用。图1、新增人民币贷款结构2）新增中长期贷款看，企业贷款同比显著多增，居民户则显著少增。10月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增4623亿元，同比多增2433亿元。这是连续第三个月多增，上月多增额为6540亿元，表现十分强势，是偏弱数据下的结构性亮点（图2）。这与设备更新专项再贷款以及财政贴息刺激、政策性开发性金融工具以及专项债的配套贷款持续落地相关。图2、金融机构中长期贷款结构居民户中长期贷款则新增332亿元，同比少增3889亿元，与房地产依旧低迷的表现一致，显示至今居民购房信心依旧没有得到实质性的提振。据克而瑞数据显示，10月房地产销售依旧旺季不旺，TOP100房企单月销售操盘金额环比降低2.6%，降幅高于往年平均。同比降幅较9月扩大3个百分点至28.4%（图3）。

经济周期动态追踪系列之52本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。十一长假结束，期间发生了哪些事件，将如何影响市场后续走势？我们对长假期间的各种最新动态进行了系统梳理，剔除噪音，依据重要程度和边际变化程度两个维度，选出了对市场最重要的大事件，并对其影响进行分析。01美国加息预期随数据剧烈波动，资本市场先涨后跌10月3日，美国公布9月ISM制造业PMI为50.9%，大幅弱于预期的52.2%，较前值的52.8%下滑1.9个百分点，创2020年5月以来新低。其中，新订单指数为47.1%，预期50.5%，较上月回落4.2个百分点。就业指数为48.7%，预期53%，前值54.2%，较上月回落5.5个百分点。两者均超预期回落，直接跌破枯荣线，表明需求和劳动力市场均有明显的降温。资本市场的反馈则相对正面，美股、贵金属连续上行，美元指数回落，俨然预期美联储将要停止加息的架势。而在10月5日，美国公布9月ADP就业人数录得20.8万人，略好于预期的20万人，纳斯达克指数当天微跌0.3%。10月7日，美国公布9月非农就业数据，季调后非农就业人口增26.3万人，好于预期的增25万人。数据超预期，导致市场担心加息节奏提速，美股大跌，纳斯达克指数开盘大跌1.79%，收跌3.8%，基本抹平了之前的涨幅。美联储表态则依旧相对鹰牌，3日，美联储三把手、任内永久拥有FOMC会议投票权的纽约联储主席威廉姆斯则表示“收紧货币政策已经开始让需求降温，并降低通胀压力，但我们还没有大功告成。”4日，同样拥有投票权的美联储理事杰弗逊，在任理事以来的首次公开讲话中也呼应了威廉姆斯的说法，“恢复价格稳定可能需要一段时间，并将可能随之而来有一个增长低于趋势水平的阶段。”6日，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，“美联储还没有完成降低通胀的任务，离加息周期结束还有相当长的一段路”。今年他虽然没有投票权，但就在去年，外界还认为他是美联储中最“鸽”的一位。点评：重要程度：☆☆☆☆☆边际变化：☆☆☆利多：标普500、纳斯达克指数、贵金属、美债、新兴市场股市利空：美元数据下滑本应该是对资本市而言是坏消息，非农就业改善本该是好消息，但魔幻的是，坏消息下市场上涨，好消息下市场下跌，其背后则是市场担心数据太好，让美联储痛下杀手。预计未来美联储加息预期仍是资本市场定价核心，我们仍需要密切关注数据的边际变化情况，如13号将要公布的通胀数据。02OPEC+超预期减产，油价持续上行OPEC官网10月1日宣布，将于当地时间10月5日在维也纳举行OPEC+合作机制的第33次部长级会议，商议次月产量目标。10月2日，据媒体报道，OPEC+周三开会时，将考虑减产逾100万桶/天。其后又有代表们透露，会上会讨论削减至多200万桶/天的产量配额，还可能讨论减产100万桶/日到150万桶/日的可能性。在此前9月的会议上，OPEC+表示，该组织将从10月起减产10万桶/天，使供应量回到8月份的水平。随着消息的发酵，布伦特原油期货价格大幅上涨，国庆一周上涨15.6%。美国总统拜登表示将继续适当释放战略石油储备，美国能源部下个月将从战略石油储备中再向市场交付1000万桶石油。点评：重要程度：☆☆☆☆边际变化：☆☆☆利多：石油、油服、油运过去一段时间，在全球经济衰退担忧和美联储加息节奏提速下，国际原油价格持续下行，布伦特和纽约原油期货均跌破年线，向下探底，最低跌破80美元。但从行业供求看，原油市场供应格局一直偏紧。OPEC+减产计划将提振原油价格。短期内，需求仍是一个问题。但是冬季俄乌战争升级，国际能源市场供应问题风险上升，再加上明年中国需求大概率恢复，抵消美欧衰退带来的需求下滑，油价大概率会在此企稳，明年仍存在向上的动力。03俄乌针锋相对，战局上俄罗斯面临困境放假期间，俄乌针锋相对，有来有回。9月30日，克里姆林宫举行顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热和赫尔松入俄条约仪式，普京出席仪式并将发表讲话。乌克兰这边则在当天，签署了乌克兰加入北约的申请。接着在10月1日，俄罗斯表示已撤离乌克兰东部重镇利曼（Lyman，1925至2016年间名为红利曼）。10月2日，乌军表示已完整控制利曼。虽然正式的法律程序还没走完，但利曼在名义上已经是俄罗斯的领土，此次撤退伤害不大，但侮辱性极强，是继哈尔科夫“大撤退”后的又一次重大失利。车臣领导人卡德罗夫对此十分不满，先是指责俄军将领“指挥不当”，“任人唯亲”，后又提议普京“动用低当量核武器”。不过4日，俄外交部明确表示完全遵守不可发生核战争的声明。期间，在南部赫尔松方向，乌军也取得了重要进展，接连拿下多座城镇，俄方暂时比较被动。面对如此局面，当地时间10月4日，乌克兰总统泽连斯基批准了国家安全委员会关于不可能与俄罗斯总统普京进行谈判的决定。而俄方也在积极应对，5日，普京签署4区入俄的法律。同时，俄方表示，自从该国总统普京发布“部分动员令”以来，已有20多万预备役人员应召入伍。在乌克兰的反击取得成功后，俄罗斯军队也正在重新集结。点评：重要程度：☆☆☆☆边际变化：☆☆☆利多：天然气、石油、油运随着俄罗斯部分动员令生效、四州公投和近期的胜利撤退，俄乌战争在冬季升级的概率大幅上升。冬季是欧洲能源供给最薄弱的季节，俄罗斯肯定不会放过这个打击对手的时点。此外，普京正在被逼入墙角，动用核武的概率在显著上升。俄乌战争仍是未来地缘政治的关键变量，密切关注其对资本市场的冲击。04全球股市整体收涨，波动剧烈国庆期间外围股市涨幅（10.3-10.7）国庆长假，受美国PMI数据以及非农就业数据陆续发布影响，外围股市先涨后跌，整体收涨。美股前三天累计涨幅超5%，非农就业数据出炉后大幅回落。道琼斯指数周涨幅达1.99%。部分中概股表现相对较差，在国庆最后几天大幅下跌。港股跟随美股，前期大幅上涨。10月5日，恒生指数涨幅达5.9%。盘面上看，港股科技股成为上涨先锋，恒生科技指数涨幅7.54%。传统行业方面，零售板块和食品板块整体涨幅超过8%，保险和软件服务板块整体涨幅超过7%，涨幅居前。6日，7日，港股调整回落。建材水泥、机械板块跌幅居前。之前大幅上涨的金山软件，7日预计今年前9月将录得重大亏损，当日跌幅近16%。由于收盘较早，恒生指数没有受到非农就业数据影响，一周涨幅最终录得3%。不过在非农数据公布之前，整体表现相对其他市场偏弱。点评：重要程度：☆☆☆☆边际变化：☆☆利多：A股在全球股市齐涨的大背景下，节后A股开盘第一天也大概率会迎来开门红。不过，反弹持续性还需要观察，不宜太乐观。节前，A股走出了一波调整态势，除了美联储加息因素外，赛道股、白马股调整，海外上市民营开发商风险卷土重来，都是A股调整的重要因素。随着三季报发布，疫情防控提级也会在财报上有所反映。05房地产利好政策频出，香港内房股国庆期间先扬后抑节前，央行、财政部接连送上国庆大礼包，助力房地产稳定发展。礼包1：年底前阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限9月29日，人民银行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》（下称《通知》），符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。认定标准为今年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市。据70个大中城市数据，其中符合首套房房贷利率下调的城市有23个，其中二线城市8个，三线城市15个，这有利于有助于刺激刚需买家进场，稳定住房价格。礼包2：阶段性支持居民换房，卖一买一免个税9月30日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。公告指出“自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠”。这有助于降低居民住房置换成本，促进改善性住房需求释放。礼包3：下调首套房公积金贷款利率15个BP9月30日，时隔7年，央行宣布自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别为2.6%和3.1%，此前分别为2.75%和3.25%。业内估算，若按照夫妻双方申请公积金贷款最高额度100万，贷款30年、等额本息还款方式计算，执行3.1%利率后，公积金贷款每月月供可减少81.9元，累计30年月供减少2.95万。虽然降本有限，但信号有助于改善市场信心。受消息刺激，10月3日，港股内房股指数大涨5%，远超恒生指数-0.83%的涨幅，不过国庆最后两天随大盘大幅回落，一周上涨1.22%，弱于恒生指数3%的涨幅。其中，部分民营房地产商跌幅较大，旭辉控股一周跌幅达17.5%。点评：重要程度：☆☆☆☆☆边际变化：☆☆利多：房地产等相关上下游行业房地产下行的“宿命”和政策不断刺激的“反抗”，是今年A股另一条主线。年初至今，各种宽松政策密集落地，但从效果看，仍有改进空间，地产销售、开工和施工面积均同比下滑趋势持续，房价指数整体下跌。特别是，近期XH等民企“模范生”出现违约，股价暴跌，处于生死边缘，A股民营房地产板块也迭创新低。如不及时出台有力措施干预，房地产风险或将卷土重来。节前出台的放松首付比例、减税等是近期宽松力度最大的一次，非常及时科学，效果值得期待。当然，房地产面临的困难，不仅仅是周期性的，更有结构性的。因此，信心的恢复，需要更高层面出台系统性方案，单靠周期性宽松，尚不足以彻底扭转行业预期。06特斯拉发布人行机器人，马斯克计划安原价收购推特北京时间10月1日，特斯拉在2022

经济周期动态追踪系列之51本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今天统计局公布了8月宏观经济数据。整体看，面对国内疫情散发多发、极端高温天气以及海外复杂严峻的环境，国内工业生产，投资和消费增速均超预期，较上月有所改善。但8月的增长部分受去年同期低基数影响，经济也表现出结构性复苏，整体依旧不稳固，处于"W"型筑底阶段。具体数据分析如下：1）工业增加值同比超预期，但环比增速有所回落。8月，工业增加值同比增长4.2%，好于市场预期的3.9%，增速较上月的3.8%提升0.4个百分点。这里同比提速，一定程度上与去年同期河南暴雨以及疫情影响下，基数较低有关。环比看会更为直接，8月环比增速由上月的0.38%下滑至0.32%，有所放缓（图1）。这主要受8月高温天气，部分地区生产受阻以及疫情散点爆发的影响。8月工业生产整体趋稳，与8月PMI有所反弹，但仍在收缩区间是相对一致的。随着，极端天气的过去以及疫情的逐步好转，9月预计将稳中向好。图1、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比分行业看，公用事业延续了7月的强势增长。8月，公用事业增加值同比增长13.6%，增速较上月回升4.1个百分点。制造业增加值同比增速为3.1%，较上月微升0.4个百分点；而采矿业增加值同比增速5.3%，较上月回落2.8个百分点（图2）。公用事业增加值增速大幅提升与7月类似，受高温天气延续影响。8月发电量同比增长9.9%，增速较上月提升5.4个百分点，环比增速也强于季节性。采矿业增加值回落则主要受石油天然气、煤炭、黑色金属等产品出厂价格回落影响。图2、工业增加值当月同比：按行业分分所有制看，国企和民企生产持续分化。私营企业工业增加值同比增速由6月的3%连续2月回落，8月为1.1%。而国有企业增速则由6月的3.1%持续回升，8月达5.6%（图3）。国企、民企增加值增速分化，一方面体现了政策端的发力，国有企业往往最先收益；另一方面，与也一定程度上反映了民营企业参与度依然不高，信心没有得到很好的提振。图3、工业增加值当月同比：按所有制2）基建继续发力、制造业企稳下，固定资产投资提速。8月，固定资产投资累计同比增长5.8%，好于预期的5.3%，增速较上月提升0.1个百分点；环比增长0.36%，较上月提升0.2个百分点（图4）。资本支出整体较上月好转。图4、固定资产投资：环比季调和累计同比增速行业分项看，基建投资表现依旧突出，制造业投资企稳值得关注。8月，基建投资累计增速为8.3%，较上月回升0.9个百分点，增速自4月以来连续4月提升，表现依旧强势。采矿业与房地产投资增速则较上月继续回落（图5）。图5、固定资产投资累计同比：按行业分从基建分项看，交通运输投资有明显提速。8月，交通运输投资同比增长9.3，增速较上月提升7.2个百分点；水利投资同比增长21.2%，增速较上月提升2.8个百分点；电力投资同比增长14.4%，增速较上月回落0.7个百分点（图6）。交通运输投资的提速可能与近期资金与项目的加速到位有关。据报道，用于支持基建加速落地的3000亿政策性金融工具，8月底已投放完成，支持投资项目900多个，项目计划总投资超过3万亿元。而此前，交通运输投资较慢则主要由于地方资金相对紧张。随着后续3000亿政策工具的投放、专项债资金的逐步到位以及近期国务院“督导服务工作组对地方的督导与帮助，预计基建仍将继续维持增长，并在4季度加速落地，实现全年双位数增速。图6、基建投资分项当月同比增速值得注意的是，制造业投资累计增速结束了年初以来的持续回落，8月增速达10%，较上月提升0.1个百分点。这是一个积极的信号，可能受益于上游价格的回落以及政策面的鼓励。近期，国务院进一步延长制造业缓税补缴期限，推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，以及高新技术机构、科研机构等设备、研发支出等，有利于制造业投资的进一步提升。3）8月消费品零售数据高于预期，实际增速在连续4个月负增长后首次回正。8月份，社会零售销售总额当月同比上升5.4%，涨幅较上月扩大2.7个百分点，高于预期的4.2%（图7）。扣除价格因素后，实际当月同比增长2.2%，涨幅较上月扩大3个百分点。在8月疫情多发等多重考验下，各地区各部门加力落实稳经济一揽子政策争取形成实际工作量：继续推行减税降费、落地消费支持政策，落地专项债限额、新增3000亿元政策性开发性金融工具。目前来看政策对于对激发市场主体活力，提升居民消费意愿的效果已经初步体现。图7：社会消费品零售总额名义增速与实际增速同步回升具体来看，必选消费表现分化，服装鞋帽与日用品类回升明显。8月服装鞋帽同比增长5.1%，高于近三年同期均值1.1%，较上月扩大4.3个百分点；日用品类同比增长3.6%，高于近三年同期均值2.9%，增幅较上月扩大2.9个百分点；化妆品类同比下降6.4%，低于近三年同期均值10.6%，增幅较上月下滑7.1个百分点。必选消费来看，服装品类与日用品有明显恢复。（图8）。图8：8月必选消费品表现分化

经济周期动态追踪系列之㊿本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。今日，国家统计局公布了8月份通胀数据，据数据显示CPI、PPI均出现超预期回落。上月，我们在《接下来，该重视内生性通缩风险了》中指出7月外生性通胀压力有所缓解，并提示在需求不振的大背景下，要警惕内生性通缩风险。那么，8月通胀数据超预期回落背后的原因是什么？又有哪些新的变化值得注意呢？018月，CPI通胀超预期回落8月CPI同比上涨2.5%，低于预期的2.8%，较前值2.7%回落0.2个百分点；PPI同比增长2.3%，低于预期的3%，较前值的4.2%回落1.2个百分点。具体来看：1）8月CPI同比涨幅弱于预期，环比增速转负。8月，CPI同比增速2.5%，较上月回落0.2个百分点，弱于市场预期2.8%的涨幅。在这0.2个百分点的降幅中，0.1个百分点是由于受基数影响，另外0.1个百分点体现为，8月CPI环比下滑0.1%。8月，CPI环比增速由7月的0.5%转为-0.1%，增速下滑了0.6个百分点。上一次CPI环比下滑是在今年5月份，当时我国生产和消费均受到较大的冲击。图1、CPI当月同比和环比增速2）CPI同比下行，主要受鲜菜以及能源价格影响。从CPI分项看，食品和非食品CPI同比增速分别为6.1%和1.7%，均较上月回落0.2个百分点。图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜食品CPI同比增速回落主要受鲜菜价格影响。8月，鲜菜价格同比增长6%，较上月回落6.9个百分点（图1）。这主要由于北方蔬菜上市量增加影响，8月鲜菜价格环虽然仍较上月涨2%，但涨幅相对偏弱，低于历史同期平均水平。我们比较关注的猪肉价格运行整体相对稳定，对食品CPI贡献为正。8月，猪肉价格环比上涨0.4%，同比上涨22.4%。同比涨幅比上月扩大2.2个百分点，主要受去年同期低基数影响。9月开学叠加双节临近，一般是猪肉传统消费旺季。猪肉价格运行相对平稳，一方面，受发改委调控预期，生猪出栏逐步恢复正常。8月底，发改委表示自9月份开始分批次投放政府猪肉储备，并准备约谈大型猪企屠企，研判生猪供需和价格形势；另一方面，8月以来疫情反复，各地政策趋紧，也对猪肉消费形成一定的压制。未来，猪肉价格有望继续维持相对稳定，需要跟踪上述方面因素的变化。非食品价格增速回落主要受能源价格下调影响。受国际油价下跌影响，发改委8月连续两次下调油价。国内汽油和柴油价格环比分别下降4.8%和5.2%。汽油、柴油气价格同比分别上涨20.2%、21.9%，涨幅较上月回落4.4和4.8个百分点。图2、NYMEX原油价格8月，原油价格下跌主要受鲍威尔发表鹰派演说影响。虽然，从7月的数据看，美国通胀有缓解的迹象，但8月26日，鲍威尔表示“可能需要在一段时间内保持限制性的政策。历史经验对过早放松政策提出了强烈警告”，释放鹰派信号

经济周期动态追踪系列之㊾本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今日，8月份PMI数据出炉。制造业PMI录得49.4%，读数较上月的49%提升0.4个百分点，好于预期的49.2%。非制造业商务活动指数为52.6%，仍在扩张区间，读数较上月回落1.2个百分点。分项看，大部分读数处于50荣枯线以下，表明收缩趋势仍在；但应看到，大部分指标较上月有不同程度的改善。特别是，各个行业的新订单、出口订单均在恢复。这是在8月高温天气，部分地区生产受阻以及疫情散点爆发的背景下实现的，表明实体经济需求缓中趋稳，稳中向好。具体分析如下：1）制造业回暖，生产端韧性依旧。8月制造业PMI为49.4%，较上月提升0.4个百分点，好于预期的49.2%。其中，生产分项为49.8%，与上月持平（图1）。继7月制造业回落后，整体开始回暖，呈“W”型走势。与以往不同，此次生产端恢复相对滞后。不过各种不利条件下，生产端依旧表现出了较强的韧性。图1、PMI及生产分项受高温限电以及疫情等影响，生产端的供应链明显受到冲击。制造业与非制造业配送时间分项指数持续回落，8月分别为49.5%和49.7%，落入收缩区间（图2）。图2、制造业和非制造业配送时间指数我们知道，今年夏天，我国部分地区出现区域性高温天气，其中多地最高气温达到44℃或以上（图3）。据中国国家气候中心称，中国此轮热浪强度已创下1961年有记录以来的最强水平。图3、全国高温分布图特别是进入8月以来，川渝等地区出现大面积缺水缺电，对生产造成较为严重的影响。8月22日，中国中央气象台继续发布最高级别的高温红色预警。部分地区，受高温用电激增影响陆续开始限电。特别是，位于长江中上游的四川省，当地近八成电力供应原本来自水力发电。由于今年的高温和干旱，全省水电发电能力下降5成以上。叠加，高温导致用电量激增，情况较为严峻。很多大型制造厂表示因限电生产受到影响。不过值得庆幸的是，当前高温天气已经得到缓解，降水也开始回升，高温这一扰动因素的影响将在未来迅速消退。同时，8月疫情扩散整体较7月有一定的加剧，且有核心城市蔓延的趋势。8月以来，每日新增病例整体有所抬升，至中旬3500人左右的峰值后逐步回落（图4）。截至8月31日，高风险地区达1660个，中风险地区达1469个。而在8月初，全国共有高风险区619个,中风险区421个。与7月主要是海南、西藏、内蒙等省份受到波及不同，近期重点城市，如深圳、天津、成都、武汉、大连等也均在其中，对当前以及未来经济的影响可能要更大一些。深圳首次发现BF.15变异株，隐匿性和传播力更强，也给防疫带来更大的难度。面对疫情，各地迅速采取措施，如深圳罗湖、福田最新通告全区暂停堂食，外卖、快递不进入社区小区；部分地铁站暂停运营。四川成都三个区、大连全市29日起加强社会面疫情防控措施。因此，预计疫情对经济的冲击将在9月份进一步显现。图4、全国新增病例情况2）制造业与非制造业订单量均在回升。相对生产而言，8月需求走在了前面。8月，制造业PMI新订单指数为49.2%，读数较上月提升了0.7个百分点，强于季节性。其中，新出口订单指数也较上月提升0.7个百分点。表明外部需求也相对平稳，订单将在未来几月转化为出口。在PMI新订单提升的同时，我们也看到PMI库存指数下降、以及PMI进口指数的回升，这均显示制造业需求的提升，行业整体处于良性循环中（图5）。图5、PMI新订单与产成品库存指数非制造业新订单也在回升，主要受建筑业订单拉动。8月，非制造业新订单指数为49.8%，读数较上月提升了0.1个百分点。其中，建筑业新订单指数为53.4%，读数较上月提升2.3个百分点；服务业新订单指数为49.2%，读数较上月回落0.3个百分点（图6）。图6、建筑业与服务业新订单指数建筑业新订单的提升，可能与近期保交楼以及基建项目逐步加速落地相关。7月以来，中央、地方层面不断推进“保交楼”，相关政策不断出台。截至8月20日，36地先后提出“保交楼”相关政策措施，相关资金也在不断落地（图7）。图7、保交楼资金不断落地基建方面，截至8月，全年新增地方债额度4.37万亿已经基本用完。据报道，6月底下达的，3000亿政策性开发工具，8月底也均投放完毕。这均为有利于建筑业订单的加速积累。3）非制造业中，建筑业、服务业景气度均回落。尽管订单大幅提升，但8月建筑业PMI却有所回落，由7月的59.2%下滑到8月的56.5%。服务业PMI也由于疫情等因素影响，由7月的52.8%下滑到8月的51.9%。图8、服务业和建筑业PMI建筑业PMI的回落可能与近期房地产销售趋缓有关。8月，30大中城市房地产销售面积，受季节性等因素影响，整体较7月下行，整体表现偏弱。4）大型企业重回扩张区间，小企业景气度回落。8月，大型企业PMI为50.5%，较上月提升0.7个百分点，重回扩张区间；中型企业PMI为48.9%，较上月回升0.4个百分点，改善较大企业偏弱；小型企业PMI为47.6%，较上月回落0.3个百分点（图9）。图9、PMI分项（按企业规模）小企业对经济环境更为敏感，在大中型企业生产恢复的同时，小企业相对滞后也相对正常。但小企业的境况更能反映经济活跃程度和信心修复进度，需要持续关注。近期，流动性边际收紧相对大中企业而言，对小企业的影响可能更为剧烈。应一分为二地看待8月份PMI数据，既要看到其环比7月份读数回升的边际改善，又要高度关注整体读数低于50的现实，对于经济下行保持高度警惕。8月底，政府推出19条新举措，派出政府督导服务组至各地方，着力稳定宏观经济大盘。应谋划增量政策工具，抓住“房地产”这一关键之关键，尽早扭转持续下滑态势，将经济增长保持在合理区间。经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发㊹政治局会议学习心得：稳中求进，力求最好㊺出口滚烫，顺差破万亿！喜or忧？㊻接下来，该重视内生性通缩风险了㊼避免信贷“塌方”，需求侧该发力了㊽经济复苏：没有"V”型，只有“W”型

经济周期动态追踪系列之㊼本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天，央行公布了7月份的金融数据。7月份新增人民币贷款6790亿元，低于前值的28,100亿元和预期的11,485亿元，同比去年少增4010亿元；社会融资规模新增7561亿元，低于前值的51,700亿元和预期13,883亿元，同比去年少增3191亿。M2同比增长12%，好于前值11.4%和预期11.6%。M2超预期提速，表明货币供给端依然在发力；但信贷及社融数据的回落超出季节性，信贷“塌方”风险整体仍然不高，但应高度警惕。具体看：1）7月份新增人民币贷款总量同比大幅少增，环比回落超季节性。按照季节性规律，6月份半年末，信贷存在“脉冲式”增长，7月往往环比明显下跌。过去3年，7月份新增人民币贷款总额平均为1.16万亿元。但今年7月份，人民币贷款新增仅6790亿元，同比少增4010亿元，表明环比降幅已经明显超出季节性。分拆来看（图1），中长期贷款和短期贷款均出现大幅回落，为主要拖累项。中长期贷款同比少增3966亿元至4945亿元，短期贷款同比少增1323亿至-3815亿元。1-7月份新增短期贷款达到3.23万亿元，较去年同期多增1.1万亿元；中长期贷款1-7月份新增8.27万亿元，较去年同期少增2.67万亿元。中长期贷款需求不足下，银行只能通过短期贷款冲量完成任务。这个明显缺乏持续性。随着短期贷款到期增加，短期贷款新增出现负数将更常见。图1、新增人民币贷款结构2）中长期贷款中，居民和企业均出现明显回落。居民端同比少增2488亿元至1486亿元，企业端少增1478亿元至3459亿元。目前居民与企业中长期贷款显著低于过去3年同期均值，表明居民与企业加杠杆的意愿依然不强，实体经济需求并不旺盛。图2、金融机构中长期贷款结构民营开发商违约风险上升，楼盘烂尾风险居高不下，压制了居民购房需求。克而瑞数据显示，2022年7月TOP100房企单月销售5231.4亿元，同比降低39.7%（图3）；1-7月份销售额累计同比下降49%，表明房地产市场仍处于“冰冻”状态。一方面，疫情持续下，居民收入预期减弱；另一方面，烂尾风险居高不下，使居民对新房的购买意愿降至冰点。今年1-7月，居民端累计新增中长期贷款同比下滑55%，信贷形势较为严峻。

Aramco，简称沙特阿美）宣布在8月将运往亚洲地区的轻质原油价格提高50美分。这将使得整体价格较阿曼-迪拜基准原油高出9.8美元/桶，创有史以来的最高溢价。图5、从俄罗斯和沙特进口原油价格的比较

对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今日，海关总署公布了7月外贸进出口数据。7月出口（以美元计）同比增长

经济周期动态追踪系列之㊹本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。会议认为，今年以来，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩。全国上下付出了艰辛努力，成绩值得充分肯定。同时，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。1、【形势判断】：成绩讲够，困难讲透。2、【成绩讲够，鼓舞人心】：国际形势复杂严峻，国内疫情频发。在此情况下，我们控制住了疫情，供应链迅速恢复，成绩确实巨大，值得去讲；3、【困难讲透，动员行动】：经济运行中仍存在一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。各方面要团结在中央周围，下大力气去解决这些突出矛盾和问题。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。4、【总基调】：稳中求进是过去几年一贯坚持的总基调，是我党在新时代经济管理工作的重要经验，必须长期坚持。5、【新发展理念】：必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，这个具有当下针对性。过去一段时间，由于对新发展理念把握不准确，落实过程中出现了一些合成谬误和运动式政策实施问题。避免机械地、静止地、片面地落实新发展理念，不用极端观点看待问题。6、【工作要求】：“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，一个都不能少。坦率地讲，三个目标，每个都挺难，但只要我们动员起来，都能实现，而且高标准实现。但难就难在，三个目标同时实现，且高标准实现。单打一不是英雄，多重约束、多重目标下，实现最优解才是考验领导干部政策水平。7、【力争最好】：对经济工作要求，可以从三个角度看，一是稳经济是三个目标之一，在这个前提下，努力实现经济回升；二是下半年经济工作的重心放在了“稳物价”和“稳就业”上，某种程度上淡化了经济增速。三是多个目标平衡下，必须尽最大努力，实现经济最好结果，体现了决心和意志。会议指出，坚持就是胜利。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。8、【疫情防控要有政治站位】：对于疫情防控，要综合看、系统看、长远看，特别是要有政治站位，算好政治账。动态清零政策是由我党“以人民至上、生命至上”性质、宗旨决定的，西方实现与病毒共存牺牲了数百万民众生命，这是我党所不能容忍的，因此必须要算好政治账，提升政治站位。9、【决不能松懈厌战】：过去一段时间，不断有声音称与疫情共存，动摇了防疫意志。动态清零首要一点，就是在最短时间内控制住疫情，因此不能有松懈厌战思维。10、【防疫是基础】：多个目标中，疫情防控是基础。疫情控制不住，就会对经济造成直接打击。因此，短期内，疫情防控重要性在其他目标之上。为了在最短时间内控制住疫情，可以进行适当封控，可以牺牲部分经济活动，但底线是保障重点功能有序运转。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。11、【宏观政策积极作为】：财政货币政策“有效弥补”社会需求不足，这些措辞表明，我们稳增长决心很大，具有明显的政策导向性；12、【财政政策】：用好专项债！用足用好专项债限额。市场此前预期的，“1.5万亿元”明年的专项债提前发行，应该是被否了。很简单，从政治传承角度，不能“透支”下一届政府的资源。没有提特别国债和增加赤字，我们在前瞻文里也提了，这个有“大水漫灌”嫌疑，肯定没有。13、【货币政策】：保持合理充裕，加大信贷支持、用好政策金融债。没有提降息、降准。流动性需要的话，可能有结构性、对冲性降准；但LPR长端降息，这个可能没有了。很简单，通胀下半年可能起来了。会议指出，要全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。要压实安全生产责任。14、【安全底线】：粮食和能源安全，是经济安全的基础，同时也是从供给侧对抗通胀的根本之道。“加大力度规划建设新能源供给消化体系”？可能是储能和电网方面的建设，或利好相关板块。15、【房地产】：几个看点，一是房地产被放到经济安全部分，显示这个行业已经出现了威胁经济安全的潜在苗头，必须高度重视。二是房住不炒总基调必须要坚持，不能因为短期行业困难就退缩。三是政策宽松仍是因城施策，没有中央层面的宽松；四是保交楼属于地方政府责任。网传的近万亿元的纾困基金可能会有，但仅限于保交楼，没有资金会流入民营开发商，其流动性困境短期很难有实质性改善。会议指出，要以改革开放为经济发展增动力。要继续实施国企改革三年行动方案。要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。要积极促进出口、扩大进口，做好技术、外资引进工作，推动共建“一带一路”高质量发展。15、【改革】：越是困难，越要改革，向改革要发展动力；16、【平台经济】：由专项整改过度到“常态化”监管，特别是推出“绿灯”案例，表明支持互联网平台发展进入实质性阶段，属于重大利好。当然，即便是支持，“野蛮狂奔”的过去再也回不去了，监管是常态，红绿灯规矩一直都在，必须更加规范发展。会议强调，要扎实做好民生保障工作。要着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作。会议要求，要充分调动各方面积极性。各地区各部门要切实负起责任，各级领导班子要以饱满精神状态开展工作，领导干部要敢为善为。经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。整体心得：1、总基调是稳中求进。困难和压力面前，保持了定力。市场此前预期的“大放水”是肯定没有的。一些行业的困难，必须以供给出清的方式去化解。2、同时，疫情防控的精神必须高度集中，不能有丝毫松懈。在不损害重点功能运转情况下，必须在最短时间内控制住疫情。3、会议着眼于长远，站位较高，总览全局，坚持系统观念，体现了担当、科学和智慧。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力㊷上半年，出口为何这么强㊸政治局会议前瞻：棋至中盘再出发

经济周期动态追踪系列之43本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。按照惯例，7月底，中央政治局将召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。常读我们文章的朋友都知道，季度政治局经济会议，仅次于中央经济工作会议，对接下来的宏观经济形势走势，以及资本市场走势，都有直接而关键的影响。今年4月29号召开了一季度政治局会议，我们学习中央精神后，旗帜鲜明转向乐观：1）在4.29日当天，我们发布了学习心得，文章题目是《以主动作为，走出当前困境》，对会议面对困难而坚强有力的回应给予高度评价，并顺势提出了A股会有一个10%-20%幅度的中级别反弹，基本上是这一波反弹底部最早翻多的；2）5月8日，反复沉淀后，我们撰文提示《中级别反弹临近，或是年内胜负手》，系统提出了中级别反弹的观点，上证综指这波反弹最高18%，之后出现回落，基本符合我们的判断。二季度以来，经济触底复苏，股市风景这边独好，根本原因是中央政策的科学有力，也再次印证了这个会议的威力。当前，疫后复苏到了一个关键节点。过去一段时间以来，出现了一些新情况、新挑战，比如村镇银行存款、烂尾楼断供事件等。市场层面，上证指数在120日线附近出现分歧，经济和资本市场走到了一个新的十字路口。关键时刻的关键会议，将奠定下半年经济走势节奏，和A股方向。我们梳理了几个观察点，供大家学习精神时，对照参考：01如何判断最新宏观形势？增长目标是否要调整？二季度以来，中国经济呈现逐月复苏势头，工业增加值同比增速从4月份的-2.9%，迅速恢复至6月份的+3.9%，基本恢复到去年四季度的水平；服务业生产指数也从4月份的-6.1%，恢复至+1.3%。如何判断来之不易的复苏形势？如何看待下半年的复苏势头？经济增长目标是要调整，还是坚持？是本次会议的焦点问题。我们认为，会议一方面会对经济复苏势头会充分肯定，肯定二季度付出的努力；另一方面，对于经济面临的挑战和困难也会充分估计。向好势头刚刚形成之际，绝不会出现松懈或过于乐观的判断。我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要。维持良好复苏势头，就需要各方面保持紧迫感、专注力，全力稳住宏观经济大盘。是否会调整5.5%的增长目标？从全局看，应该不至于明确放弃5.5%的目标，否则会引发地方和部门的躺平，稍有不慎或造成"一泻千里"的不良后果。因此，更可能的是督促各方尽最大努力，确保经济”运行在合理区间“。更重要的是，确保下半年物价稳定和完成就业目标。只要这两个目标完成了，最后经济增速慢一点，只要在合理区间（比如4%以上），也可以接受的。应该看到，海外主要经济体衰退风险持续上升。在疫情冲击下，只要实现4%以上的增长，我国在主要经济体中表现或仍是最好的之一。02宏观政策：宽松是否会有新举措？二季度，中央推出了一系列稳住经济大盘的措施，包括33条、增发3000亿元金融债补充重大项目资本金、6月底前发行完全年地方专项债等。未来，或将以执行、落地为主，比如新能源汽车、家电下乡、加强基础设施建设等。货币政策方面，或许仍可能有一次降准空间。财政政策方面，市场传闻的将明年的1.5万亿元地方专项债提前至今年发，有很大概率落地。这个不会产生额外的债务，只是将未来的额度提前至今年，因此不算”放水“。至于新的大力度的刺激措施？空间可能不是很大。比如货币政策方面，长端LPR利率进一步大幅下调，推升M2和社会融资总额增速等方面，难度比较大。一方面，我们仍然坚持不搞大水漫灌，对任何放水都保有警惕态度；另一方面，下半年随着CPI的回升，央行很难在不顾及通胀压力的情况下，继续大幅宽松。财政政策方面，市场此前讨论的，增加赤字率，和发行万亿级别的特别国债，容易被打上”大水漫灌“的标签，可能性不大。专家呼吁的”消费券“，在全国范围内发行的可能性不大，不排除地方上根据自身财政状况等自行推进。03对抗通胀：是否会有新动作？在全球通胀高企情况下，我国下半年也将面临通胀上升的风险。这既包括海外能源、粮食的输入性通胀压力，也包括国内猪肉价格大幅上涨（图1）。根据我们之前的测算，基础情景下，最快在7月份，CPI同比增速或将超过3%，下半年高点在3%-4%之间，会较当前有一个上升，但与美欧等经济体相比，压力要小得多。图1、猪肉价格同比增速，由6月份的-6%，上升至7月份的35%，推升CPI约0.8pct极端情景下，假设国际原油价格达到过130美元，猪肉价格40元/公斤，叠加国际粮价有一个上升。则下半年CPI高点或将接近5%。考虑到通胀上升对于社会稳定的重要影响，央行进一步宽松的空间或将压缩。此外，国家在增加能源供应和能繁母猪供应方面，或将下大力气。核心的，是以增加供应弹性的思路，来缓解通胀；而非向西方国家那样，以经济衰退和压制需求的方式来打压通胀。在能源供应成为一个问题的情况下，双碳战略或将有所淡化。短期内，为了国家能源安全，双碳进程的推进节奏或将有一个调整，但中长期看，战略目标不变，清洁能源或将获得更强有力的支持。04疫情“动态清零”：是否会有新布置？4月份以来，我国疫情防控形势持续好转。但近期，随着传染力更高的Omicron

经济周期动态追踪系列之㊷本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天，海关总署公布了6月份和上半年贸易数据，上半年出口累计同比增长14.2%，增速连续2个月提速，表现非常强劲。年初，基于2021年难得一见的高基数，和海外供应链恢复预期，市场普遍预期，今年出口难现去年辉煌。出口回落成为年初市场预期的重大宏观风险。但年初以来，出口始终保持两位数高增长，表现远超市场预期。图1、各国5月贸易差额（亿美元）尤其是，传统出口大国，如德国、法国，上半年表现糟糕，纷纷出现逆差（图1）。对比之下，中国“风景这边独好”。那么，上半年，我们出口超预期的原因是什么，未来是否可持续？我们分析如下：016月数据：出口持续加速，顺差创历史新高供应链持续恢复下，出口增速持续加速，超出预期。6月份，我国货物出口同比增长17.9%，远超市场预期的11.9%，增速较上月提升1个百分点，连续2个月加速。而就在3月底，受到疫情影响，我国重要的贸易枢纽城市上海面临封控。相应的，我国对外贸易也承受了巨大的压力，4月出口增速最低降至3.9%。其后，疫情逐步得到控制，新增确诊感染病例4月中旬达峰后持续回落，供应链开始修复，出口增速也于5月反弹至16.9%（图2）。6月份，出口增速持续加速，一方面得益于疫情修复下，国内供应链的持续恢复，生产和订单的持续回升。另一方面，也可能与4、5月份挤压的订单，6月集中释放有关。所以未来出口景气的持续性仍有待7月份验证。图2、出口金融：当月值与当月同比分国别看，6月我国对东盟、美国、日本的出口金额同比增速为29%、19.3%、8.3%，分别较上月提升3.1、3.6、4.6个百分点；对欧盟出口金额同比增速为17.1%，较上月下降了3.2个百分点，可能与欧盟需求减弱有关（图2）。整体看，我国对东盟出口的持续高景气，以及美国需求的恢复，是拉动出口反弹的重要动力。图3、出口金额同比增速：主要国家地区进口超预期回落，贸易差额创历史新高。6月份，我国进口金额同比增长1%，低于预期的3%，较上月回落3.1个百分点。主要原材料进口数量同比增速均有出现回落。其中，煤、原油、铁矿砂进口数量同比分别下滑33.1%、10.7%和0.5%（图3）。这说明剔除价格因素后，进口与出口的高景气出现背离。图4、进口数量同比增速：主要原材料进口不及预期背后，反映了内需恢复相对较慢。近期，钢铁、铜、铝等企业生产原料价格有一个明显回落便是印证。国内需求不旺的一个很重要原因是房地产等行业回暖力度不及预期。6月份，百强房企单月业绩同比跌幅43%，回暖速度较慢，无法大幅提振需求（图5）。图5、2022年1-6月百强房企单月业绩表现及同比变动（亿元）内外需复苏不同步，推升贸易顺差至历史新高，不必为高顺差而欢欣鼓舞。内需恢复偏慢而外需恢复相对迅速，导致6月份，我国贸易差额达979.4亿美元，超过去年12月的记录，创下了近年来历史新高（图6）。我们相信，随着未来国内经济持续复苏，衰退型贸易顺差或将收窄。图6、贸易差额02出口超预期：那些驱动因素如上面所提，疫情迅速得到控制下，我国供应链恢复迅速，是出口保持强劲的内在因素。而积压性需求的释放，则强化了反弹的力度。除此之外，受俄乌冲突影响，海外供应链再次陷入混乱，是我国出口风景这边独好的重要因素。当前全球供应链高度专业化、复杂化以及区域化分工，形成了以中国、德国、美国为中心的“中心-外围”式的全球供应链体系（图7）。一个国家供应链出问题便可能导致整条产业链的停摆。图7、全球供应链节点的网络图（贸易附加值）自2020年以来，经历疫情的多轮冲击，海外供应链受到冲击。年初，市场普遍预期，随着海外解除疫情防控要求，海外生产会逐渐恢复，从而会分流国内出口。但年初的俄乌冲突，则打乱了这一进程，使海外供应链混轮雪上加霜。俄乌冲突对欧洲的冲击更为剧烈，许多商品供给均受到严重的影响，这也是德国出现贸易逆差的重要原因（图8）。图8、俄乌冲突对欧洲供给的影响海外供应链的再次混乱，迫使需求转移到产业链受冲击较小的中国。可以看到，尽管各国在努力修复供应链，但2022年以来，全球供应链压力仍处于历史高位，并没有显著缓解（图9）。而我国拥有联合国产业分类当中全部工业行业，以及全球规模最大、行业最全、配套最完备的制造业体系，受海外供应链影响相对较小。海外需求为寻求安全稳定自然向我国集中，这也是2021年我国出口高速增长的重要原因。图9、全球供应链压力指数GSCPI仍在高位最后，从当前主要国家进口增速看，今年上半年外部需求依然景气，也是支持出口高增长的前提。2022年以来，主要国家进口在2021年高基数下依旧维持了两位数的增长。2022年前5月，美国进口同比增速维持在20%以上，德国也在15%左右，日本更是超35%，表明外部需求依旧十分强劲（图7）。图10、主要国家进口金额同比03往前看，强势状态何时结束？海外主要经济体衰退预期加大，需求回落是下半年出口面临的主要风险。往前看，虽然上半年海外需求表现依然强劲。不过近期，海外多家头部机构纷纷预期美欧等经济体衰退概率提升，相应的近期大宗商品如原油、铜、铝等也出现持续回落（图11）。图11、国际原油、铜、铝价格走势从6月最新的PMI看，各国制造业景气程度也出现较大的回落，衰退离我们可能确实越来越近了。其中，美国PMI为53%，较上月回落3.1个百分点。其他主要经济体，如欧盟、英国、日本等国，PMI分别回落2.5、1.8、0.6个百分点（图12）。图12、主要国家制造业PMI未来亚洲区域贸易的景气可能对冲整体需求的衰退。近两个月我国对东盟出口十分景气，连续两月同比增长近30%，表现出强劲的增长势头。另外我们也看到，在欧美发达国家PMI持续回落的同时，东盟整体表现相对平稳（图12）。这可能受年初推出的RCEP影响，区域经济整体趋势向好。因此，未来区域贸易的景气可能对冲欧美等国衰退的影响。这也是未来我们需要重点着力的地方。图12、东盟制造业PMI指数下半年，全球供应链危机实质性缓解概率不高，在疫情不再次失控假设下，我国出口保持扩张问题不大。6月以来，欧洲正在经历一轮新的疫情冲击，单日最高新增病例超50万人。而就在7月12日，美国白宫发布会警告称新变异奥密克戎毒株BA.5亚型或将在全美范围内引发新一波疫情。所以即使海外经济预期的衰退到来，我国下半年出口依然能大概率凭借供应链优势维持稳定增长。同时，俄乌冲突有走向长期化趋势，能源危机和供应链扰动将持续冲击欧洲，也会对我国出口形成“溢出”效应。我们应该珍惜出口高景气带来的缓冲时间窗口，尽快改善内需偏弱的状况，而不能沉醉于衰退型高顺差中。否则，一旦出口出现拐点，而内需无法接力，则经济下行压力将会实质增加。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了㊵下半年，通胀风险有多高？㊶货币供需齐发力，复苏仍具澎湃动力

经济周期动态追踪系列之㊵本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），公号转载请注明出处，媒体转载务必和小编确认。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群上月，一张全球通胀行星图引发热议。可以看到5月，美国、欧元区等主要国家和地区CPI同比超8%。据6月最新数据，欧元区通胀仍在继续恶化，确实可谓是叫苦连天。作为对比，国内通胀形势则要好的多，5月CPI同比增速还在2%左右。那么，最新的国内通胀情况怎么样？未来能否继续保持稳定？是大家十分关注的，某种程度上是影响市场走势的关键变量。如果通胀压力加速上升，则会挤压稳增长和货币宽松的空间，这对政策宽松驱动的股市反弹来说，是一个“致命”的打击。反之，如果我们通胀可控，则政策空间打开，在这个“比烂”的世界，我们的相对优势被大幅放大，风景这边独好。图1、通胀行星图今天，统计局公布了6月份最新通胀数据，我们在解读数据的同时，也希望借此机会阐述一下对下半年通胀形势的判断。016月数据：当内生性通缩遭遇输入性通胀6月CPI同比上涨2.5%，高于预期的2.4%，较前值2.1%有一个明显的回升；PPI同比增长6.1%，略微高于预期的6%，较前值的6.4%略有回落。具体来看：1）CPI整体运行平稳，同比上行，主要受基数效应影响。6月，CPI同比增速2.5%，较上月提升0.4个百分点。在这2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点；新涨价影响约为1.3个百分点。翘尾效应较上月提升0.4个百分点，是6月CPI同比上行的主要影响因素。这主要是由于去年上半年猪肉持续回落，6月单月跌幅超15%。主要受此影响，食品CPI同比上涨2.9%，增速较上个月提升0.6个百分点，是通胀同比上行的主要因素之一。往后看，去年7-10月，猪肉价格持续回落，其他不变情况下，低基数效应仍会助推CPI在未来3个月内走高。图2、CPI当月同比与环比2）CPI环比上月持平，其中食品价格环比回落较大，能源、服务价格回升。6月，CPI环比持平。从分项看，6月食品CPI下降回落1.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点，主要受鲜菜价格下降影响。受供应增加、物流好转等因素影响，6月鲜菜价格下滑9.2%。鲜菜价格有较强的季节性，环比有回升的趋势。不过由于去年基数较大，同比将继续回落。6月，非食品价格上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。其中能源价格上涨明显。受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅较上月分别扩大6.1和6.6个百分点。同时，随着疫情防控政策的优化，服务消费也均有所恢复。飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅较上月分别扩大15.0和0.8个百分点。3）内生性通缩压力仍大。这里所说的内生性通缩压力是指经济增长动能不强，需求不旺对通胀的压制，主要体现为核心CPI相对疲弱。2021年10月以来，核心CPI便趋势性回落，当前维持在1%左右的水平，远低于疫情前2019年1.5%的水平。同时，根据我们的测算，预计下半年核心CPI中枢仍将在1%左右。图3、核心CPI当月同比与环比PPI的持续回落和工业企业亏损额同比上升也显示了经济下行压力下，内生性通缩的压力。近期，钢铁、铜、铝等企业生产原料价格有一个明显回落，一个很重要原因是房地产等行业回暖力度不及预期，图4、需求抑制下，部分大宗商品价格近期加速回调02下半年CPI走势：三大变量，几个情景接下来是对未来CPI走势的一个展望。CPI指数涵盖了8大类、262个基本分类的商品与服务价格，若每一项都拿出来讨论便过于繁琐。所以我们选取了最重要，也是大家最关注的3个分项进行情景模拟，包括猪肉价格、原油价格和粮食价格。1）食品、能源价格是影响CPI波动的主要因素。从历史上看，CPI中食品、能源价格波动相对较大，是影响CPI变动的主要因素。特别是食品中的猪肉价格，周期长，变动幅度大，趋势贡献更为显著。图5、CPI与猪肉价格：当月同比7月以来，仅8天猪肉批发价格累计涨幅已超20%，昨日接近29元/公斤，这大大超出了市场预期。有关部门也第一时间跟进，连续发声，表示要严惩哄抬价格，研究投放猪肉储备防范生猪价格过快上涨。猪肉价格未来走势很显然对CPI预测意义重大。原油更不用说，是工业之母，对工业企业成本影响广泛。国内汽油价格更是直接与国际原油价格挂钩。另外，全球粮食危机，国际粮价持续高位，市场对粮食价格的输入性通胀风险高度关注。虽然国内粮食价格波动较小，基本不受国外价格影响（可能与我国收储制度，农业补贴等政策相关）。但是，国际粮价持续高位也将部分传导至国内，造成一定的通胀压力。图5、国内粮食CPI与国际粮食指数：同比2）不同情景设定（猪价30元/公斤，油价110美元/桶，粮食年涨幅涨4%为基准场景）。在确定三个变量后，我们介绍一下不同的情景的设定。首先是猪肉价格，我们参考当前猪肉价格，以未来一年平均30元/公斤的批发价格作为基准情景；乐观场景下，猪肉中枢价格为25元/公斤，对应发改委对价格的有效调控；悲观场景下，猪肉中枢价格为40元/公斤，对应洪涝、猪瘟等供给缺口大的情景。对于原油价格，当前国际石油的供给偏紧。然而，就目前各项指标看，原油产量释放空间有限。这主要是过去10年资本支出持续收缩，产能偏紧的结果。需求面上，虽然海外的需求有边际下降，随着国内经济的持续复苏，未来也不应过于悲观。因此，我们将原油价格未来一年价格中枢在110美元/桶设置为基准场景；乐观场景是美国与中东达成妥协，释放产能，未来一年油价中枢在90美元/桶；悲观情况油价继续上行，中枢维持在是130美元/桶。这也是汽油价格跟踪调整的上限，当国际油价高于130美元/桶，国内汽油价格便不做相应的调整。最后是粮食价格。近年来，国内粮食价格稳定，涨幅均在2%。考虑到今年特殊情况，我们将粮食CP未来一年上涨4%设定为基准情景，这一已远高于2021年1.1%的涨幅；极端情景是未来一年上涨7%，这一值在历史上也是相对高位。在这些设定下，我们同时对核心CPI、鲜菜CPI等时间序列特点进行预测，最终进行加总转换，得到未来一年CPI同比增速的预测值。其中，核心CPI同比整体在1%左右，鲜菜CPI同比年末出现回升。3）基础情景下，下半年通胀高点在3.2%左右，猪肉价格或成核心变量。首先在基准情景下，CPI同比增速下半年预计将持续回升，最高到3.2%，相对于海外动辄8%的通胀相对平稳。图6、CPI同比预测极端情景下，油价和猪肉价格进一步上涨，则下半年CPI高点最高可达4.7%。和美欧几个主要经济体双位数水平的CPI比，国内通胀要温和的多。当然，CPI超过4%，仍可能对资本市场和风险情绪造成一定扰动。极端情景下，我们仍有可能会低估通胀的风险。一个是，猪肉价格未来能涨多高？二是国际油价会否大幅高于130美元/桶？此外，我们并没有考虑猪价、原油对通胀的二次影响，即随着猪价、原油的上涨，其可能会推升其他产品和服务的价格，进而拉动CPI上行。图6、不同场景下，下半年通胀高点情况当内生性通缩，叠加输入性通胀，有关部门应该未雨绸缪，供需两端发力，区别应对：1）应该坚定不移改善总需求，确保经济稳定在合理区间，改善内生性通缩形势。我们不能学习美欧，以经济衰退来压制通胀；2）供给方面，全力释放供给弹性，包括能源保供，包括去产能政策与时俱进地修正，上游企业应开足马力生产，把通胀压下来。环保方面，对于散户养殖的限制政策应该科学地调整，鼓励增加能繁母猪。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化㊴供给堵点已打通，接下来看需求了

经济周期动态追踪系列之㊴本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），公号转载请注明出处，媒体转载务必和小编确认。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今日，6月份PMI数据出炉。制造业PMI录得50.2%，较上月的49.6%提升0.6个百分点，四个月来，重回扩张区间。非制造业商务活动指数为54.7%，较上月大幅提升6.9个百分点。分项看，大部分均较上月有不同程度的改善。其中供货商配送指数与服务业订单指数回升较为显著。整体看，供应链的阻塞得以打通，生产迅速回升，线下服务业也在迅速回暖。未来需要关注需求能否接力，这将决定本轮经济修复的成色和持续性。具体分项解读如下：1）制造业继续回暖，供应链阻塞打通。6月制造业PMI为50.2%，较上月回升0.6个百分点，重回扩张区间，整体已恢复至年初正常水平。其中，生产分项为52.8%，较上月回升了3.1个百分点，创年内新高（图1）。这表明继5月制造业大幅反弹后，6月份生产仍在持续回暖，维持了良好的扩张势头。图1、PMI及生产分项供应链恢复较快，是6月份PMI扩张的重要因素。PMI分项中，反映供应链情况的供货商配送时间指数改善更为突出。该指数6月为51.3%，较上月的44.1%提升了7.2个百分点，整体恢复至历史较高水平(图2)。这说明之前受疫情而阻塞的供应链已经基本被打通，库存的持续回落也反映“生产-消费”的良性循环。图2、PMI供货商配送时间与库存指数制造业的持续恢复与我们看到的中观数据基本一致。6月，全国卡车流量继续回升，同比好于2019年。不过不同城市间仍有较大差异。其中，上海卡车流量6月以来提升最快，其他城市相对平稳（图3）。图3、各地卡车流量（与2019年周平均比较）2）服务业反弹亮眼。相对制造业而言，更值得关注的是服务业的大幅反弹。6月服务业PMI为54.3%，较上月大幅提升7.2个百分点（图4）。这一读数表现十分强劲，远高于年初水平，历史读数中也在中上水平。这一反弹主要受非制造业新订单、业务活动预期分项的拉动，6月分别较上月回升10和5.8个百分点。图4、服务业和建筑业PMI新订单的大幅反弹，一方面来自于供应链和制造业持续恢复，对交通运输等相关服务业的拉动；另一方面，随着疫情防控政策的逐步优化，挤压的消费需求也集中释放，包括受疫情影响最为严重的餐饮、旅游等行业。随着将密接、入境人员隔离管控时间调整为“7+3”，取消通信行程卡“星号”标记等相关利好政策的不断出台，相关行业近期也在迅速改善。据中国航空公司的日程安排，下半年今日中国内地的国际航班数量将明显增加（图5）。预计随着政策的不断优化调整，服务业未来也将维持恢复。图5、进入中国的国际航班（初步安排）3）中型企业重回扩张区间，小企业景气度持续回升。6月，中型企业PMI为51.3%，较上月回升1.9个百分点，重回扩张区间；小型企业PMI为48.6%，较上月回升1.9个百分点，修复到去年上半年左右的水平；大型企业PMI为50.2%，较上月回落0.8个百分点，仍在扩张区间内（图6）。中小企业景气度持续恢复，是经济活跃和信心修复的表现，对复苏势头的扩散意义重大。5月底国常会推出6方面33项一揽子稳经济措施正在逐步落地，对中小企业的发展发挥了积极地作用。图6、PMI分项（按企业规模）4）就业压力得到缓解。从PMI和非制造业PMI分项从业人员指数看，6月随着经济景气度提升，制造业、服务业、建筑业就业均有改善。具体而言，6月，建筑业从业人员指数为48.3%，较上月提升2.8个百分点；PMI从业人员指数为48.7%，较上月提升1.1个百分点；服务业从业人员指数为46.6%，较上月提升1.3个百分点（图7）。图7、从业人员指数（分行业）建筑业和服务业从业人员增长与行业景气度提升一致。其中，建筑业从业的好转，一方面可能预示着6月基建的持续落地。5月底国务院要求今年专项债要求在8月份基本用完，会助推基建提速。另一方面，房地产政策不断放松下，房地产销售边际回暖，可能带动上游的开工。截至6月28日，三十大中城市商品房成交面积较5月同期增长82.5%。6月，最新的BCI招工指数回升，也印证了就业的改善。图8、BCI企业招工前瞻指数（倒序）与城镇调查失业率综合6月份PMI和行业中观数据，我们得出结论如下：1）主要受疫情缓解影响，我国经济正在迅速触底回升。生产端基本恢复至疫情前水平。订单指数、供应商配送时间等指标，都显示我国强大的供应链正在满血复活中。服务业和线下消费复苏相对滞后，但近期呈现明显触底反弹势头。当然也要看到，PMI是环比数据，其大幅改善，只是比上月信心修复。服务业和线下消费距离疫情前水平还有较大距离；2）随着供应瓶颈被打破，接下来经济修复的成色、持续性，取决于需求。各地方各部门应该抓住宝贵的窗口期，积极落实政治局会议和稳经济“33条”，尽早遏制需求持续下滑的局面，“全力扩大国内需求”，“全力加强基础设施建设”。只有付出艰苦的努力，经济才能迎来“V”型反转。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去㊱最坏的时刻已经过去㊲供给约束缓解，出口强势反弹㊳稳中向好的趋势进一步强化

经济周期动态追踪系列之㊲本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今日，海关总署公布了5月外贸进出口数据。5月出口（以美元计）同比增长16.9%，好于预期的7.3%，前值为3.9%。进口同比4.1%，好于预期的0.6%，前值为0%。整体看，随着国内疫情得到控制，供应链逐步恢复正常，我国进出口也如期大幅改善。不过也应看到，进出口贸易恢复并不平衡稳固，仍有相当的改善空间。这需要我们继续努力，抓住短期内海外需求局部企稳的时机，尽快恢复供应，保持外贸的相对稳定增长。01供应链恢复下，5月进出口均强势反弹国内供应链逐步恢复下，出口增速大幅反弹。5月，我国出口同比增长

经济周期动态追踪系列之㊱本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码入群交流今日，5月份PMI数据出炉，录得49.6%，好于预期的48.5%，较上月的47.4%提升2.2个百分点，已接近50%的枯荣线。非制造业商务活动指数为47.8%，虽然仍在枯荣线以下，但较上月大幅提升5.9个百分点。分项指数，如生产、订单、活动预期等大部分都较上月有不同程度的改善。这表明疫情冲击下至暗时刻已经过去，但需要认识到，当前经济状况离今年稳经济的目标仍有一定的距离。这要求我们不能懈怠，反而要抓住反转时刻，抓紧落实中央稳住经济一揽子政策措施，尽快推动经济回归正常轨道、在合理区间内运行。具体分项解读如下：1）制造业和服务业同步回暖，制造业恢复相对更好。5月，PMI为49.6%，较上月回升2.2个百分点，高于3月49.5%的水平。其中，生产分项指数为49.7%，较上月回升5.3个百分点，也高于3月49.5%的水平。这说明，疫情4月对制造业的的影响基本上得到修复。而非制造业恢复则相对缓慢，可以看到，5月非制造业商务活动指数录得47.8%，较上月有显著的回升显著，但仍低于3月48.4%的水平（图1）。服务业受冲击大，恢复也相对较慢的困难在于，疫情下线下消费、服务场景受到严重的限制。图1、PMI生产分项与非制造业商务活动指数当前，北京、上海等地疫情均得到有效的控制（图2）。上海方面则明确表示，6月1日起，进入全面有序复工复产复市、恢复正常生产生活秩序阶段。可以预期，随着疫情的持续好转和相关限制的放松，前期压抑的服务消费也将迅速反弹。图2、北京、上海当日新增新冠病例2）物流供应链迅速恢复，但仍较疫情前有一定差距。5月，PMI供货配送时间指数录得44.1%，较上月提升6.9个百分点，但较疫情前48%左右的水平仍有一定差距。说明供应链正在迅速恢复，但还未恢复正常水平。同时，我们可以看到在供应链的改善下，产成品库存指数也出现一定的回落。随着积压库存的顺利消化，“生产-消费”循环也将更加通畅（图3）。图3、PMI供货商配送时间与产成品库存指数PMI配送时间指数与我们看到的物流和港口数据是基本一致的。可以看到5月以来，随着城市的逐步开放，各地的卡车流量均有所回升，说明供应链正在好转。但从全国范围内看，最近一周卡车流量仍较去年同期低21%。图4、各地卡车流量（与2019年周平均比较）5月26日，交通部官员也表示上海港集装箱日吞吐量回升至正常水平的95.3%。上海港集装箱日均吞吐量，环比4月增长4.6%，已恢复到去年同期日均量的84%。近一周，浦东机场日均货邮吞吐量，高峰时段已恢复至疫情前的八成左右。图5、上海港集装箱吞吐5月1日-24日，全国重点监测港口完成货物吞吐量环比4月同期增长4.2%，同比去年5月下降0.7%；完成集装箱吞吐量环比4月同期增长5.4%，同比去年5月增长3%。3）制造业订单迅速恢复，出口订单偏弱。5月，PMI新订单指数为48.2%，较上月回升5.6个百分点，与3月的48.8%仅差0.6个百分点。PMI新出口订单指数为46.2%，较上月回升4.6个百分点，恢复相对偏弱（图6）。新出口订单偏弱可能与海外订单转移有关。但我们不应将其过分延伸到供应链的转移上，因为其是一个长期缓慢的过程。短期内我国在全球供应链的优势地位是无法撼动的，新出口订单的迅速恢复也说明了这一点。图6、PMI订单指数4）大型企业重回景气区间，小企业表现相对平稳。5月，大型企业PMI为51%，较上月回升2.9个百分点，重回景气区间；中型企业PMI为49.4%，较上月回升1.9个百分点；小型企业PMI为46.7%，较上月回升1.1个百分点，增幅相对偏弱。不过当前小型企业PMI已超过去年12月的水平，今年以来，表现相对平稳（图7）。一般经济下行压力下，小企业生存更为艰难。而小型企业PMI今年相对稳定的表现，可能与中央持续加大中小微企业支持相关。5月23日，国常会又推出6方面33项一揽子稳经济措施，并着力强调对中小微企业的支持，帮助小企业度过难关。图7、PMI分项（按企业规模）5）就业未来仍有压力。从PMI和非制造业PMI分项从业人员指数看，5月随着经济景景气度提升，制造业、建筑业就业有所好转，但服务业就业情况仍在继续恶化。具体而言，5月，PMI从业人员指数为47.6%，较上月提升0.4个百分点；建筑业从业人员指数为45.5%，较上月提升2.4个百分点；服务业从业人员指数为45.3%，较上月下滑0.5个百分点（图8）。图8、从业人员指数（分行业）服务业吸纳了我国接近一半的就业人口，服务业从业指数的回落表明短期内，整体就业形势仍不容乐观。这与我们跟踪的另一就业指标相对一致。我们可以看到BCI企业招工前瞻指数对失业率有一定指示作用（图9）。5月，最新的BCI招工指数继续下行，也表明当前就业依然承压。图9、BCI企业招工前瞻指数（倒序）与城镇调查失业率整体看，我国当前经济已处于底部反转的关键时刻，但未来究竟呈V型反转还是U型反转仍受到疫情动态、稳增长政策落实、外部环境等因素的影响，具有一定的不确定性。因此，我们要贯彻党中央、国务院部署，加快落实中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策并加大实施力度，全力促进投资和消费，推进基础设施建设，努力将最新的6方面33项一揽子稳经济措施落到实处。在当前经济反转时刻，加一把火，首先形成稳增长的势头和信心。其次，国内下半年很可能面临海外输入通胀以及国内内生性通胀的叠加，这将严重挤压我国的宽松政策空间。因此，在政策节奏上，当前政策要应出尽出，尽快落地，在国内通胀抬头前，形成新增物量。同时，我们也要利用好当前新冠特效药落地的契机，在“动态清零”的大原则下，创新防疫策略、政策，减少疫情对经济活动的限制和影响，力争经济出现V型反转。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码入群交流经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！㉟疫情冲击的峰值或已过去

经济周期动态追踪系列之㉟本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天，统计局公布了4月宏观经济数据出炉。整体看，受疫情影响，经济如期降速。工业数据降幅相对较小，表现出较强的韧性；消费则受到疫情的直接冲击，放缓严重。我们认为，不应对4月份的下滑进行线性外推，夸大悲观情绪，4月数据是疫情等多种一次性不利因素叠加的结果。往前看，疫情的冲击高峰或已经过去，叠加稳增长力道的增强，经济基本面触底向好的趋势高度确定，我们对中国经济中长期前景无比乐观。具体分析如下：1）工业生产放缓，服务业下滑更为显著。4月，工业增加值同比下滑2.9%，增速较上月回落7.9个百分点；环比下滑7.08%，增速较上月回落7.6个百分点，均为2020年3月以来首次出现负增长。图1、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比从具体行业分项看，采矿业表现高度景气，制造业受冲击相对较大。4月采矿业工业增加值当月同比仍增长9.5%，整体十分强势。其中，石油天然气开采4月实现同比增长7.2%，增速仍较上月提升1.5个百分点；煤炭洗选行业同比增长13.2%。上游采矿业增加值较高，一方面反映了大宗商品价格暴涨下，上游开工积极性较高；另一方面，反映了国家能源保供增长的政策驱动。制造业工业增加值同比下滑4.6%，增速较上月回落9个百分点，也是近年来首次转负。制造业对供应链要求较高，疫情升级下，供应链中断对制造业冲击尤为明显。图2、工业增加值当月同比：按行业分4月份，全国服务业生产指数同比下降6.1%，相对工业而言下滑幅度更为显著。但其中，现代服务业仍保持较好的增势。如信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长10.3%、5.5%。2）固定资产投资表现相对平稳，好于预期。4月，固定资产投资累计同比增长6.8%，好于预期的6.5%，增速较上月下滑2.5个百分点；环比下滑0.82个百分点，增速较上月回落1.17个百分点。近年来首次转负，但较2020年最高20%的环比降幅而言，表现相对平稳。图3、固定资产投资：环比季调增速投资维持较高增速，主要受采矿业的支撑。从行业分项看，4月采矿业投资累计增速为18.8%，增速仅较上月回落0.2个百分点。采矿业投资基本没有受到影响。基建、制造业和房地产投资增速，分别为+6.5%、+12.2%和-2.7%，增速均较上月回落2、3.4和3.4个百分点。图4、固定资产投资累计同比：按行业分采矿业投资保持高位，体现了我国能源保供的坚强意志和高景气下企业投资积极性高涨。我国当前的能源转型，要立足长期以煤为主的能源结构，煤矿先进产能在积极释放中。同时，当前我们对石油的进口依赖程度高达70%，从经济安全和能源安全角度看，原油开采正进入新一轮景气周期。年初以来，煤炭、石油天然气开采等领域的投资力度大幅提升，前3月煤炭开采采选业投资累计同比超50%。我国煤炭资源丰富，也是世界第一大产煤国，用好国内煤炭资源可以很好的提升能源安全，为未来的能源转型提供坚实的保障。图5、固定资产投资累计同比：煤炭和石油天然气开采3）疫情冲击下，消费大幅下滑。受疫情影响最为严重的还是消费。4月社会消费品零售总额同比和实际同比下滑11.1%和14.2%，增速较上月扩大7.6和8个百分点，连续两个月下滑。图6：社会消费品零售总额：名义同比、实际同比和季调环比不过我们也能看到积极的一面，即4月环比下滑降幅为0.69%，较上月1.97%的降幅大幅收敛。这与4月以来，疫情整体上有所缓解，各地疫情封控程度也逐步缓解相关。图7：上海新增新冠肺炎病例近期，我国每日新增感染人数和无症状感染者呈现稳步下降态势，疫情对消费的冲击正在过去。上海近期宣布，将从5月16日起分阶段推进复商复市。这是全国疫情好转、经济恢复正常运转的信号。预计消费活动也将逐步恢复正常，特别是疫情期间的重灾区“可选消费”。比如汽车消费，疫情期间同时收到上游供给和下游需求的冲击，4月下滑幅度超30%。图8：可选消费当月同比4）房地产下滑趋势并没有缓解。4月，新开工面积同比下滑44.19%，增速较上月回落约22个百分点；销售面积当月同比下跌39%，增速较上月下滑约21个百分点，跌幅均创下有数据以来历史新低。而据TOP100房企单月销售数据显示，同比降幅接近6成，下滑更为显著。图9：房地产销售、新开工面积当月同比不过，就在昨日15号，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。将首套房的贷款利率由2019年8月提出的“不低于5年期LPR”调整为了“不低于5年期LPR-20BP”。这意味着首套房贷利率下限最低可达4.4%，属于实质性利好，也是我们一直在呼吁的。但后续房贷利率的实质性降低仍需央行降低银行的综合负债成本，或者引导银行降低LPR。图9、首套房和二套房利率综合4月份宏观经济数据，我们得出如下结论：疫情及外部因素冲击下，4月数据的下滑在预期之中，不必夸大解读、线性外推悲观预期。疫情的冲击和俄乌冲突，都是外部不可控因素，叠加百年大变局，年初至今的经济造成新的下行压力。考虑到服务业的冲击更大，除非出现特殊情景，二季度GDP当季同比，很可能再次出现负增长，对此要有一定心理准备。但同时，我们要清醒地看到，这些因素多是短期的、一次性的，不必夸大解读、线性外推，中国经济长期向好的格局没有改变。最坏的时刻或已经过去，未来改善趋势非常确定。目前，全国新增感染人数和无症状感染者每天处于稳步下降态势。上海宣布，5月中旬起，社会面基本清零，逐步复工复产、复商复市，这标志着，疫情对线下消费和供应链冲击的峰值已经过去，未来将是一个逐步恢复的过程。随着一系列逆周期稳增长措施的落地，疫情冲击边际减弱，叠加逆周期稳增长的力量边际加强，无论是经济基本面，还是资本市场，都面临一个边际改善的时间窗口。所以，我们在5月8日，几乎是市场最低点，旗帜鲜明地提出《中级别反弹时机成熟，或是年内胜负手》，中期内全面转向乐观。经济的企稳复苏，并非水到渠成，仍需要各方付出巨大努力。年初的中央经济工作会议、两会政府工作报告、金稳委会议均对稳增长提出了极高要求，要求各地方、各部门靠前发力。由于疫情冲击等外部不可控因素影响，以及多重目标的冲突和约束，稳增长政策在落地方面，整体仍未走在经济基本面和市场预期的前面，部分出现一定落差。即使剔除疫情等外部不可控因素，经济内生性下滑压力仍然较大。房地产仍处于“冰冻”状态，消费和内需仍极端疲弱。考虑到下半年，出口大概率高点回落，叠加海外滞胀来袭，抑制政策宽松空间，下半年经济工作仍面临较大外部挑战。这需要各部门抓住宝贵时间窗口，在通胀上升之前，推出大力度刺激措施，扭转经济下滑局面。政策的的精髓在于其“杠杆”作用和“乘数”效应：影响私人部门预期，激发全社会需求。而杠杆作用的要义，在于政策信誉。政策信誉的关键，在于“领先一步”和“徙木立信”，以足够的力度的行动展示政策决心。央行某领导深谙经济机器的运行规律，振聋发聩地提出：“现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”4月29日政治局会议提出，要“全力扩大”国内需求，“全面加强”基础设施建设，“谋划增量政策工具，把握好目标导向下的政策提前量和冗余度”。释放的信号和导向性十分明确。我们相信，只要严格落实中央精神，聚焦经济建设这个中心，撸起袖子加油干，前瞻发力、大胆协调行动，我国经济一定可以在短期内迅速企稳回升，资本市场一定可以企稳反弹，全社会信心必定持续提高。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之：①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻：主要看点㉗美联储加息：结束的开始？㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据：逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻：破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评：以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量，需要“几家抬”！

经济周期动态追踪系列之㉞本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群4月人民币贷款增加6454亿元，前值3.13万亿，低于预期的1.46万亿元，同比少增8246亿元；社会融资规模增加9102亿元，同比少增9468亿元，前值4.65万亿元。然而M2

经济周期动态追踪系列之㉝本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天，海关总署公布了我国4月外贸进出口数据。4月出口（以美元计）同比增长3.9%，弱于预期的5.3%和前值14.7%。进口同比持平，好于预期-2.5%，前值为-0.1%。疫情等突发因素冲击下，出口回落基本在预期之内。不过，疫情对供应链的冲击仍有可能超出预期，叠加海外猛烈加息下，需求存在转弱的压力，过去两年我国出口的“超级繁荣周期”或面临终结。未来应尽快控制住疫情，尽快恢复生产活动，同时全力扩大国内需求，全面加强基建，确保全年增长目标基本实现。014月出口偏弱，进口稳定出口增速出现放缓，尽管绝对水平仍非常高。4月我国出口同比增长3.9%，较上月大幅回落10.8个百分点，且弱于预期的5.3%。其中，我国对东盟、欧盟、美国出口同比增速为7.58%、7.91%和9.42%，分别较上月回落2.8、13.5和13个百分点，对美欧的出口降幅更为显著（图1）。环比看，4月份出口较上月下降0.9%，增长动能出现减缓迹象。当然，4月份增速回落，也与去年出口超级繁荣下的高基数有关，整体景气仍处于较高水平。4月单月出口2736亿美元，这个数据仍属于非常高的水平。图1、中国对美、欧、东盟出口：同比增速疫情再次扩大，对出口增速放缓影响不可忽视。一方面，本轮疫情的“震中”在我国的“经济心脏”—上海，背靠我国乃至世界供应链的中心长三角经济带，对外贸出口至关重要。上海作为疫情重灾区，上海港的供应链面临巨大压力。据卫星数据显示，此次疫情对港口物流的影响比以往更加严重（图2）。图2、中国港口活动情况同时，疫情对物流的冲击也在显现。由4月制造业PMI可以看出，供货商配送时间大幅延长。相应的，在生产相对疲弱背景下，产成品库存显著提升（图3）。这均表明货物在出厂配送环节出现大量积压情况。图3、制造业PMI：供货商配送时间和产成品库存分项进口好于预期，但价格效应显著。4月，我国进口同比持平，较上月微升0.1个百分点，显著好于-2.5%的预期。其中主要商品中，原油、煤、铁矿砂等进口量同比增速均有所回升。其中，4月原油、煤、铁矿砂进口量同比增速分别为6.62%、8.37%和-12.7%，较上月分别提升20.6、48.3和1.8个百分点。这与我国近来一直强调的能源安全一致。不过商品价格的上涨贡献了大部分进口名义上的增长。图4、原油进口额和进口量：当月同比以原油进口数量和进口金额为例。4月，我国进口金额同比增长高达81.52%，而从进口量看，同比仅增长了6.62%，价格效应显著，也从侧面反映出，我们面临较大输入性通胀压力（图4）。02疫情冲击峰值或将过去，但海外需求放缓下，出口拐点仍会到来疫情对出口的冲击，峰值或已经过去。疫情何时能得到有效控制，仍是短期影响进出口的关键因素。从数据上看，本轮疫情的影响，短期内仍将持续，但最坏的时刻已经过去。上海每日新增确诊人数和无症状感染人数从高峰期的接近3万人，降至目前4000人左右（图5），基本得到控制。图5、上海确诊病例和无症状感染者：当日新增随着各地的防疫经验不断提升，各地的封锁程度也较上海封城后的峰值出现大幅放松，回落至3月中旬左右的水平（图6）。图6、Top

对宏观和大类资产感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流“大类资产配置思考系列”之⑲开年以来，上证综指从3600点逐步走跌，最低下跌至2863.65点。我们在《那么，现在可以说2018情景再现了吗？》文章中梳理了影响7大A股风险因子：1内外部环境极端复杂情况下，市场对经济下滑担忧？2紧缩性产业政策和互联网平台治理，抑制短期风险偏好；3房地产市场大幅下滑？4赛道股仍未杀透，抱团资金仍未溃散；5审计底稿分歧下，美国中概股退市风险；6俄乌冲突下，脱钩风险上升；7海外滞胀风险显著提升，美联储大幅加息；《如何看待近期上涨，反转来了吗？》中我们指出，如果4月底的ZZJ会议如果出现如下信号中的几个，则可视为反转信号：1稳增长决心和力度超预期，稳增长成为经济工作“压倒一切”的阶段性任务；2对于房地产政策进行放松，扭转持续下行态势；3出现互联网平台整改工作完成信号，由打压转向促进发展。我们认为，本次政治局会议在稳增长和互联网整改方面，支持力度较大；在房地产政策方面也有宽松，再加上国内疫情最严重阶段或已过去，美联储加息靴子落地等，指数层面10%左右的中级别反弹，条件正在成熟：稳增长：整体较为给力，上半年较大刺激计划出台概率较高。5.5%的目标并未弃守。会议特别提到“努力实现全年经济和社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。宽松的导向性较强，较为急迫。会议提出“全力扩大国内需求，全面加强基础设施建设”。放弃了之前较为“稳健”、“平衡”的措辞，表明稳增长或将成为短期内经济工作中“压倒一切”的工作。打开增量政策空间。会议提到，“谋划增量政策工具，加大相机抉择调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。互联网平台：基本可以确认迎来反转，由整顿转向健康发展。房地产：明确提出支持“改善性需求”，对于缓解房地产市场过快下滑有一定作用。当然，市场出现全面好转，还需要更大力度政策，包括对民营地产商的信心安抚等。疫情防控：这波高峰已过，正在边际好转。我国每日新增确诊人数和无症状感染人数从高峰期的接近3万人，降至目前4000人左右（图1），基本得到控制。随着后续核酸检测常态化，或会找到一条动态清零与经济的共存之路。图1、我国确诊病例和无症状感染者：当日新增中概股：审计底稿谈判取得实质性进步。尽管更深层次的结构性问题和互信问题解决仍需一定时间，但审计底稿问题解决，缓解了“燃眉之急”，仍属于重大利好。美联储加息：冲击峰值已过，动荡、颠簸的“状态切换”或已完成。随着5月份50个基点加息的落地，市场对大幅加息的情景基本预期。除非出现一次加息75个基点的极端情景，否则，加息对市场的“事件”性冲击已过。中美贸易摩擦或迎来阶段性缓和。美国对华关税大部分7月份到期，美国正饱受通胀之苦。一些团体建议，通过降低对华关税来缓解国内通胀。美国贸易办公室正在考虑这一建议。我们认为，虽然全部取消未必实现，但至少会有一大批商品税率会降低，甚至取消，边际改善明显。当然，目前大环境仍处于极端复杂、波动状态，影响反弹的力度和持续性。如果出现下列情景，则反弹或无疾而终：1）多重约束下，稳增长落地措施低于预期，或者2）动态清零下，疫情无法在最短时间内控制住，各地“全域动态管理”被极端化，一例无症状就封城成为常态，经济活动受到持续冲击。或者3）海外滞胀形势比预期严峻，或者4）中美斗争升级，新一轮制裁落地；反之，如果出现下列信号，则中长期反转则是值得高度期待的：1）稳增长力度足够大，显著超出预期，扭转经济下滑趋势；或者2）动态清零与经济恢复实现了共存；或者3）海外滞胀风险实质性消除，以及4）中美关系短期平稳，甚至有改善，则反转也是值得高度期待的。经济机器对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友●

大类资产配置思考系列之⑱本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流今天，是2022年巴菲特股东大会的日子，也是价值投资者一年一度的“狂欢节”。在我们这个全民追逐“财富自由”的活力社会，巴菲特无疑是很多国人心目中的“神主牌”，国人一直是“巴菲特晚餐”拍卖会的最慷慨出价者。一些专家拥趸们每年飞赴大会现场朝圣，并积极传播价值投资理念。“滚雪球”、“长坡厚雪”、“时间的朋友”、“核心资产”、“时间复利”，成为很多投资人的座右铭，既是抚慰自我内心的焦躁，也试图“教育”和“吸引”投资者下场。但今年的大会，国内的追随者们似乎低调了不少。这也难怪，过去一年多来，“时间的朋友”们所奉为圭臬的“核心资产”和各种茅们出现了幅度惊人的调整。A股的核心资产指数下跌了40%（图1）。图1、核心资产指数海外方面，纽约中概股金龙指数和香港恒生科技股指数则分别下跌了75%和68%(图2），很多科技类核心资产跌幅显著大于指数。图2、香港恒生科技指数很多重仓持有“核心资产”的明星基金经理，因为坚持做“时间的朋友”，并未在高点走人，选择持股穿越周期，目前也承受着净值巨大回撤的压力。“时间的朋友”们之所以敢以“拿着不动死扛”的方式，穿越周期，无非有以下几个逻辑：长期来看，估值变动在股票投资回报中贡献为0，收益几乎全部来自“业绩增长”；为了避免周期波动，尽量避开上游“周期股”，选择一些波动性较小的行业，比如中下游消费、医药；从这些穿越周期的行业中，选择那些“壁垒高”、“护城河宽”的龙头标的，以降低周期波动。巴菲特、彼得·林奇等大师业绩证明这条路是行得通的，国内近年来也跑出一批“价值投资”的成功实践者。经常看我们公众号的朋友知道，我们一直强烈反对以死扛的方式，来穿越周期，并在过去一段时间数度提示核心资产应该高点离场：2021年1月16号，我们在《2021年十大观点：卖出过贵核心资产》中，明确提示大家抛掉手上涨幅过大、估值过贵的核心资产；2021年9月号，我们在《核心资产，调整结束了吗？》，提出“戴维斯双杀”矫枉过正，远不是抄底的时候；2021年12月11日，我们这波的顶部提示“放水克制下，春季行情不建议入戏太深”。2022年1月26日，我们在《2022年十大观点》中提出，“核心资产短期仍面临逆风，调整并未结束”，且“对新能源板块，整体开始保持谨慎”。我们之所以不鼓励大家以“死扛”的方式，穿越周期，主要是基于对“周期”的敬畏。而“时间的朋友们”严重低估了周期下行的冲击力，严重高估了自身风险承受能力，从而会在周期下行的某一个时刻，因各种压力（尽管长期仍然看好）而被迫斩仓离场：周期性波动是股价运动的本质特征之一。股价周期波动，不仅仅是盈利波动的简单波动，还叠加了情绪波动，放大了波动幅度，即戴维斯双击和戴维斯双杀；不仅仅是上游周期股才有周期，情绪叠加下，中下游医药、白酒、必选消费股价周期性波动的钟摆非常大；“护城河”和“壁垒”只在一定条件和前提下成立，当条件和前提变了，护城河会轻易被击穿。作为年轻的、充满活力的市场，A股整体具有“较高波动”和“较高回撤”特征，波动和回撤幅度、底部盘整的时间和机会成本，较大超出人性所能承受的程度，也较大超出产品合同所设计的风险承受能力。巴菲特的成功更多地是个例，某种程度上是美股牛市的成功。除了美国之外，欧洲、日本等绝大多数市场中，长期持有取得成功的，不能说没有，但很难成为一种可以广泛推广、复制的模式。核心资产：泡沫破灭，回撤巨大过去数年，经历了超级大牛市后，核心资产在过去一年多中，出现了幅度惊人的回撤。一些按照“时间朋友们”最严苛标准筛选出来的标的，回撤幅度超过50%，部分跌幅甚至超过60%，跌出了周期股的感觉。比如恒瑞医药、长春高新两只大牛股，历史涨幅超过400倍，“含茅量”几乎等于茅台本茅。历史回撤幅度极小，在各自领域具有极高的护城河，但过去一年多来回撤幅度超过70%。带量采购下，产品大幅降价，利润率大幅压缩，导致出现了明显杀估值。比如中国中免，上海机场，有特许经营优势，成长空间大，护城河明显，跌幅接近60%。疫情防控下，免税赖以存在的人员流动受到抑制，导致业绩出现下滑。比如中顺洁柔、中国飞鹤、晨光文具、中炬高新，属于必选消费，穿越周期能力强，但部分回撤幅度也超过70%。经济下行阶段，卫生纸、奶粉和酱油等细分行业的高毛利产品出现滞销，提价失败，再叠加自身公司治理存在瑕疵，出现了较大幅度回撤。腾讯、阿里巴巴、美团，有平台垄断优势，护城河极高，但过去几年也出现了60%-75%的回撤。互联网平台反垄断下，护城河直接被“踏破”。阳光电源、恒立液压、宁德时代等时代新贵，过去数年涨幅惊人，但由于上游涨价+下游需求减弱，利润增速出现大幅下滑，股价开始调整，目前仍未到底。图3、2021年以来，部分核心资产回撤幅度自下而上看，每家都能找到调整的理由，比如但整体来看，核心资产出现如此巨大下跌，有很多共性因素：普遍地涨幅过大，估值过高，存在巨大泡沫。百年“变”局叠加疫情冲击，不确定性上升，导致业绩出现下滑；巨大回撤下，基金经理即便对“心水股”仍然看好，想死抗穿越周期，或许也会由于产品压力，而被动斩仓：对于私募产品而言，大部分产品清盘线在0.7左右，这意味着回撤30%，产品就归零一次！回撤60%意味着产品要清零2-3次；对于公募产品而言，虽然没有止损线，但一般个人投资者损失容忍度在20%-30%之间，当亏损幅度超过30%，就会出现本能驱动的赎回了。产品净值回撤超过50%，产品将会产生极大被动清盘风险。即便是绝对回撤幅度不大，但如果风口持续不在的情况下，死守过冬的机会成本无限高，机构很难容忍产品在2-3年内持续跑输同行，绝大部分选择死扛的基金经理最终没有熬过寒冬而走人。多年的“核心资产”牛市涌现出了多位明星基金经理，这些基金经理多从“重仓持股、抱团坚守”中获益，享受到时间“仁慈”的一面，天然地想和“时间做朋友”。但当潮水褪去，当风口吹向别方，当时间“露出狰狞的一面”时，与时间做朋友或许真的是一种奢侈。未来数年，在海外滞胀和百年大变局下，核心资产的调整短时间内仍未看到结束的迹象，“时间朋友们”的至暗时刻或许仍未到来。除了强调长期持有外，股神还有一句话也非常重要，那就是“当别人贪婪时，我恐惧；当别人恐惧时，我贪婪”。这表明，股神也是要“择时”的，当周期调整时，当泡沫过大时，股神也是会抽身离场的。当前，股市已经进行了充分调整，风险较为充分释放。中长期看，A股的投资价值正变得异常高，我们正处于过去两三年以来最乐观的阶段。只是，当风险偏好起来的时候，如果风口吹向上游能源、周期，则中下游核心资产仍要做好“失去一两年“的准备，时间朋友们或将面临真正的检验。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流“大类资产配置思考系列”之：①2021年十大观点：买入一线房产，卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期，如何看待“周期暴动”？③人民币汇率创三年新高，接下来呢？④北京楼市，要起风了？⑤下半年，黑天鹅可能来自哪？⑥5折×5折：恒大，该抄底吗？⑦核心资产：调整结束了吗？⑧恒大时日已无多，逃生指南请备好⑨恒大救助：有无最佳方案⑩恒大违约：靴子落地，or骨牌开始？⑪2021年暴风雨中，我们经受住了考验⑫2022十大观点：从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌，市场在担心啥？⑭长高和美团之后，茅台们会是下一个吗？⑮那么，现在可以说2018情景再现了吗？⑯金稳委会议要点解读：反转，不远了！

经济周期动态追踪系列之㉜本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。常看我们公众号的朋友知道，这个会议对接下来年内经济走势和资本市场走势，具有至关重要作用。特别是，年初以来，国内外形势复杂多变，经济困难前所未有，股市出现较大调整，社会信心较为脆弱。破立时刻，这个会议显得尤为重要。上周，我们写过一篇文章《一季度政治局会议前瞻，破立时刻的关键会议》，对这次会议进行了系统前瞻，朋友们可以根据结合这篇文章，来学习中央精神。我们先前文章中提到的要点，几乎在会议中均有回应，体现了中央对形势的观察洞若观火。实际上，过去三天，股市已率先闻风而动持续上涨，即是对这次会议的高度预期，也再次体现我们研究的前瞻性。我们对照此前文章，逐点学习和解读中央精神，如下：01充分估计困难挑战，但增长目标不变年初以来，百年变局叠加世纪疫情，形势复杂困难，社会信心不足。在一片迷茫困惑之中，中央如何认识当前的形势，如何应对，显得至关重要。越是困难时刻，越要坚持党的领导，越要领会中央精神。会议对当前的风险挑战有充分估计。会议认为：“新冠疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”；“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。这些提法表明，中央对新冠疫情和俄乌危机的影响有充分的认识。特别地提到经济发展环境的“三性（复杂性、严峻性、不确定性）上升”，以及“三稳（稳增长、稳就业、稳物价）”面临新挑战。中央再次对客观困难进行充分估计，体现了实事求是的精神和高度的从容自信。特别地，对于稳物价的提出，表明俄乌冲突下，大宗商品暴涨，引发了全球性滞胀风险，已成为我国经济发展的新挑战，需要特别高度去重视！面对多重困难，中央并未退缩，反而迎难而上，咬住目标不放松！会议强调，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，三个一个都不能少。最近一段时间，由于疫情再度升级，经济面临极大困难，很多人呼吁“弃守5.5%的增长目标”，这种呼吁有其合理性，但危害确是巨大，其低估了经济机器运行的复杂程度。5.5%一旦弃守，对整个社会信心的打击或是灾难，就业、税收和社会稳定的压力，或如山呼海啸般涌来。经济增长方面，特别提到“努力实现全年经济和社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，体现了中央的定力和决心。在众多噪音和分歧中，中央表态无疑一锤定音，对于稳定社会预期、凝聚人心，推动经济企稳回升，起到至关重要作用。党中央明确要求，不能因为疫情防控，就要放弃经济增长目标；也不能把发展经济，作为放松疫情防控的借口。同时，发展强调安全，比如粮食安全、能源安全、技术安全等。坦率地讲，以我国组织动员能力，实现上述3个目标中的任一个，并不难；难的是在多重约束下，实现多重目标。这对各部门、各地方工作提出了挑战。但多重目标正是系统思维管理经济的常态和要求，多重目标的实现考验各地方、各部门的工作能力，也是高质量发展阶段，中央对政策执行提出了更高的要求。02宏观政策：有哪些新的空间和尺度？确定了“努力实现全年经济增长目标”的大方向之后，接下来的看点就是，宏观政策层面给出哪些新空间和新尺度，而这直接攸关“增长目标”能否实现。会议指出：“加快落实已经确定的政策，实施好减税退税降费等政策”。这表明，中央经济工作会议和两会确定的稳增长政策将加速落地，如加快发行专项债、基建项目落地、央行上缴利润等。“用好各类货币政策工具”。这表明，未来会有更多降准、MLF降息等措施出台！“谋划增量政策工具，加大相机抉择调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。这句话信息量极大，值得期待！！这意味着一大批增量政策在路上，如果经济下行压力大，则会适时推出。这些措施或许包括降低基准利率，加大MLF等政策工具投放，确保货币供应量和M2增速有一个显著的提升。“要全力扩大国内需求，发挥有效投资关键作用...全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”。这段中，“全力扩大”国内需求，具有很强的导向性，表明要放弃过去的“既要又要还要”，开始严肃认真对待稳增长了，稳增长短期内可能会被各部门放到“压倒一切”的位置。特别是“全面加强基础设施建设”，导向性很明确。可预期的将来，或许有一个规模巨大的基建刺激方案出台。我们认为，宏观政策所表达的意志是坚决的、力度是足够的，只要各部门、各地方认真领会，不折不扣地落地，力出一孔、紧密配合，那么经济下滑的态势有望在短期内扭转。03疫情防控：人民至上，坚持动态清零疫情防控是当下社会和市场最关心的问题之一。奥密克戎给“动态清零”增加了难度，“共存”声音不时涌现，社会对疫情防控走向高度关注。政治局会议明确提出，“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”

经济周期动态追踪系列之㉚本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流今天，统计局公布了一季度宏观经济数据，包括GDP、工业增加值、固定资产投资、消费等。整体看，GDP触底反弹，工业数据、固定资产投资数据、基建数据表现亮眼，表明年初以来，逆周期稳增长的作用初步显现；同时，消费、房地产数据表现低迷，主要受疫情等因素拖累，说明稳增长应该再接再厉、进一步加码，否则良好的开局或将得而复失。具体看：1）第二产业表现相对较好，是一季度GDP增速提升的主要拉动项。一季度GDP同比增长4.8%，符合预期，但较上季度提升0.8个百分点。环比看，一季度GDP增长1.3%，增速较上季度回落0.3个百分点，显示增长动能仍然不强。若要完成全年5.5%的增长目标，未来增长需要提速，环比增速需要平均维持在1.4%以上，同比则需要平均维持在5.7%左右。分行业看，第二产业增速显著提升，是GDP提速的主要拉动项。一季度第二产业GDP同比增速为5.8%较上季度提升3.3个百分点；第三产业GDP同比增速为4.0%，较上季度下滑0.6个百分点。第三产业的下滑可能主要到受疫情影响。春节过后，我国多地疫情爆发。特别是上海、深圳等大型枢纽城市，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受到较大的冲击。图1、GDP当季同比及分项2）工业维持了较好的增长态势。3月工业增加值当月同比增长5%，与预期基本持平，较上月的12.8%显著回落，趋于正常。环比季调增长0.39%，增速较上月回落0.12个百分点，但高于1月的水平，与去年四季度平均增速相当，维持在一个合理增速区间（图2）。3月工业增加值累计同比增长6.5%，略低于2021年和2020两年平均6.8%的增速，与疫情前2019的水平相当。在一季度俄乌冲突、疫情等不确定因素的冲击下，仍是一份相当不错的成绩单。图2、工业增加值：累计同比、当月同比、季调环比分行业看，采矿业持续高速增长。从行业看，3月，采矿业增加值当月同比增长12.2%，连续7个月加速，且显著高于往年3%左右的平均增速。制造业当月同比增长4.4%，也呈现小幅加速迹象。公用事业同比同比增速则较上月出现较大下滑（图3）。采矿业今年的高速增长与中央近来持续强调保障电力煤炭等能源稳定供应有关，也与近期大宗商品价格维持在高位密切相关、行业维持高景气有关。图3、工业增加值当月同比：按行业分从所有制类型看，私营企业增加值持续提速。3月份增加值增速达到6%，连续3个月加速。与之对比，国有企业增速则在持续回落，3月维持在3.3%，与上月持平（图4）。私营企业的恢复表明营商环境的持续改善，这与去年近来对“能耗双控”政策的调整放松，以及今年支持中小微企业，持续推进减税退税工作是一致的。图4、工业增加值累计同比：按所有制分3）固定资产投资维持高增速。3月固定资产投资累计同比增长9.3%，较上月回落2.9个百分点。环比季调增长0.61%，较上月回落0.1个百分点。虽然增速有所回落，整体增速也不如去年末1%以上的强度高，但要显著高于较疫情前0.5%左右的增速（图4）。图4、固定资产投资：环比季调增速分行业看，3月房地产投资累计增速下滑3个百分点，回落至0.7%，反映房地产市场依然低迷；基建投资累计增速达8.5%，较上月提升0.4个百分点，表明基建仍在持续发力。这与过去两年不到1%的增速有显著提升。在当前疫情干扰供应链、消费和服务的背景下，基建对稳增长意义愈发重要，随着经济下行压力加大，基建很可能继续提速。3月采矿业和制造业投资累计增速为19%和15.6%，较上月回落2.1和5.3个百分点，不过整体均处于历史较高水平。投资向制造业、采矿业流动明显（图6）。图6、固定资产投资累计同比：按行业分5）就业压力持续上升。PMI就业分项3月份为48.6%，近期出现明显回落。3月全国城镇调查失业率为5.8%，较上月上升0.3个百分点，连续5个月出现上升（图8），显示疫情冲击下，就业市场面临较大压力。图7：3月PMI就业数据已低于历史均值图8：3月城镇调查失业率逼近2020年疫情最高点

经济周期动态追踪系列之㉙本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流今日，3月金融数据提前公布。人民币贷款增加3.13万亿元，好于预期的2.64万亿元，同比多增4000亿元。社会融资规模增加4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，前值1.19万亿元。M2

对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群我们在上一篇文章《那么，现在可以说2018情景再现了吗？》梳理了近期的市场观点：01短期反弹随时发生；02中期调整仍未走完；03长期趋势更加乐观；过去一个月，市场自低点出现了幅度惊人的上涨：上证指数、香港恒生指数和香港科技指数分别上涨8.6%、21.1%和32.5%，基本印证了我们短期反弹的观点。我们看好短期反弹的逻辑很简单：技术反抗和政策反抗。技术反抗不难理解，短期跌幅过大，总有“勇士”抄底。政策方面，金稳委开会，强力回应市场关切；房地产政策出现小幅松动，进一步宽松预期强烈。那么，如何看待近期的市场上涨，只是技术性的反弹，还是大的底部已见？反转时刻到来了吗？之前文章中，我们认为中期调整仍未结束，主要是由于部分风险因子仍未出清，包括：1内外部环境极端复杂情况下，如何实现稳增长，目前仍需更多观察？2产业政策惯性仍在，紧缩性效应明显；3房地产边际改善空间多大？4赛道股仍未杀透，抱团资金仍未溃散；5美国中概股退市风险；6俄乌冲突下，选边站风险上升，对美斗争升级，外资撤离香港股市；7海外滞胀风险显著提升，美联储大幅加息；其中，第1-4个因素是内因，我们自己可以控制的，完全有能力逆转，取决于意愿；第5个因素需要中美两方协商解决的；第6-7个因素，主要取决于外部因素。外部形势云谲波诡，复杂多变，无疑增加了股票市场的短期波动性，是一个不能忽视的问题。当然作为大国，内因一直是影响股市中期走势的主导因素，外因至多只是一个条件。如果稳增长力度够大，宽松措施给力，足以扭转经济下行预期，即使海外持续利空，对于A股走势也不应值得悲观。那么，过去一个多月，上述风险因子出现哪些重大改善信号？能否足以支撑市场出现反转呢？最重大的事件莫过于3月16日召开的金稳委会议了。会议几乎对导致市场下跌的所有因素均进行了针对性的回应：稳增长“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。房地产“要及时研究和提出有力、有效的防范化解风险应对方案”。中概股“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”。平台经济“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。产业政策“慎重出台收缩性政策，凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调...必要时进行问责”。港股流动性“关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”。整体来看，会议的回应有力而有针对性，很好地回应了市场关切。具体来看，对中概股担忧回应较为彻底，特别是审计底稿协议近期的达成，实质性缓解了中概股退市风险。其次是平台经济和产业政策的纠偏态度非常坚决，并在后期被国常会追加确认，紧缩性政策叠加风险显著消除。较弱的是稳增长、房地产和港股流动性缓解方面。稳增长方面，只是着眼于一季度，而且追求贷款的“适度增长”，整体仍然克制，仍在警惕“大水漫灌”，仍不是政策重心的大的转移。房地产方面，重心在于“拆弹”，更重要的扭转房地产市场下滑方面，仍有一定改进空间。港股流动性方面，仍处在沟通协调阶段，系统性地改善流动性的计划仍需一定时间。当然，金稳委级别较高，但仍然是一个以金融部门为主体的组织，不是一个调整重大政策方向的合适平台。除了金稳委会议外，其他值得关注的事件包括部分城市继续松绑限购限贷措施，国常会昨天稳增长表态。这些表态，仍是在年初会议和两会政府工作报告所定基调下的宽松，仍不是重大基调转向的信号。有趣的是，近期，住建主管部门旗下“中国房地产报信息”微博平台出来一篇雄文《主动作为者，上！不作为者，下！》，调门之高，用词之激烈，与当前大环境格格不入，令人有一种恍若隔世的既视感。很多人将此视为政策反转的信号，欢呼“王师”来了。但这篇文章只是发在房地产报的微博，并未发在其报纸版面上，也没有发在其官方微信公众号上，至多算是一种试探，更可能是“观点争鸣”的探讨（类似文章，作者也写过多篇）。当软文有点硬，当硬文又有点软。其随后迅速被删，也表明政策转向很难一蹴而就，需要一个过程。应该密切关注4月底的一季度ZZJ宏观形势分析研判和部署工作会议，这是观察重大政策调整的关键会议，如果出现如下信号中的几个，则可视为反转信号：1对稳增长尺度和力度的大幅松绑，行政机器动员起来，稳增长成为经济工作“压倒一切”的阶段性任务；2对于房地产政策进行修正，对民营房地产商支持力度显著增强，配合房地产信贷政策显著放松；3出现互联网平台整改工作完成信号，由打压转向促进发展。因此，市场反转仍需要一定耐心等待，但大概率也不远了。5.5%目标不修正的情况下，疫情和外部冲击造成的经济困难越大，则政策回应的力度必将越大。对此，我们有高度的信心，不确定的地方在于回应的时点！但是短期内，仍不是需要谨慎的时点。金稳委和国常会密集释放宽松信号，未来1-2周内仍会有货币政策宽松措施出台，比如降低MLF利率，降低存款准备金率，部分城市继续松绑房地产信贷政策等。宽松预期下，反弹仍未失去动力。未来两周，上证综指大概率在当前位置上震荡，仍有可能小幅走高，并触及下降的60日线。到时候，叠加ZZJ会议，或许是市场选择方向的重大时刻。当然，外部环境的复杂多变，其对A股的中短期影响也不容忽视。海外滞胀风险的扩散，美欧妄图将俄乌冲突的“祸水动引”，都值得我们警惕，也将加剧中短期的市场波动。在此情况下：个人投资者和绝对收益账户，保留一点安全边际，应坚持右侧投资，等待反转信号。做短线博反弹者，可以再保持一点耐心，等待宽松的靴子落地，或许能到60日线附近再选择获利了结。然后静待大的拐点出现。经济机器对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友●

经济周期动态追踪系列之㉘本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进群交流今日，3月份PMI数据出炉，PMI整体录得49.5%，弱于预期的50%，较上月的50.2%下滑0.7个百分点，5个月以来首次跌入收缩区间。非制造业商务活动指数为48.4%，较上月回落3.2个百分点。生产、订单、出口订单等分项大部分较上月出现回落，且低于50%荣枯线。整体看，疫情以及俄乌冲突等外部因素冲击下，3月份经济增长动能回落并不意外。短期内，应把稳增长放在更加突出的位置，加快稳经济政策的出台，力度尽量前置，用好宝贵窗口期，尽快扭转经济下滑局面。具体分项解读如下：1）制造业和服务业同步放缓，服务业回落较为显著。3月，PMI整体继续回落，生产分项指数为49.5%，较上月的50.4%回落0.9个百分点，表明制造业生产景气由弱扩张转向收缩状态。同时，我们可以看到，非制造业商务活动指数下滑更为显著。3月数据录得48.4%，较2月大幅下滑3.2个百分点（图1）。图1

经济周期动态追踪系列之㉗本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。俄乌事件以来大宗商品价格暴涨，布油一度攀升至130美元，逼近历史最高位，通胀数据持续攀升；全球股市、汇市遭遇重挫。美联储压力较大，一方面对俄经济制裁加深美国衰退预期，加息缩表节奏过快会进一步拖累实体经济；另一方面美国2月CPI已经飙升至7.9%，接近70-80年代石油危机时期最高值。此时如何选择至关重要，轻则通胀失控，重则衰退加剧。从本次会议内容来看，在抗击通胀与防范衰退之间，美联储选择了前者。01加息节奏：小步快跑，中枢大幅抬升本次会议利率上调25个基点，符合市场预期。CME美联储观察来看，目前市场对3月加息25基点的概率高达94%，市场已预期较为充分。本次会议后，联邦基金利率将上调至0.25%-0.5%。但从点阵图预测看，年内后续加息6次至1.9%，利率中枢大幅抬升。12月点阵图预测年内加息3次，未来两年加息6次。在通胀压力下，本次点阵图显示加息幅度与节奏都有所增加，年内后续加息6次，于2023年继续加息3次后终止，并在2024年之后开启降息。委员会和鲍威尔都认为这样的加息目标区间的持续上调将是适当的（the

大类资产配置思考系列之⑯本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群。我们之前的文章多次强调，长期无比乐观。今天，金稳委下场“维稳”，久违的反弹终于来了！资深投资者都知道，A股投资要特别、特别重视政策信号。在西方，央行就是政策信号发射器，一举一动市场屏息以待。而在我国，央行之上，还有终极boss，那个能够影响中期走势的最强力量，没有之一。那么，后市如何走？我们认为，金稳委对压制市场的诸多关键变量均做出有力回应，中期反转不远了。长期看，我们一如既往，比以往任何时候更加乐观。长期投资者已经进入了“击球区”！下面，我们逐点对此进行解读：“会议指出，在当前的复杂形势下，最关键的是坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心，坚持深化改革、扩大开放，坚持市场化、法治化原则，坚持“两个毫不动摇”，切实保护产权，全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。”1、这是继去年底中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”之后，重提“发展是党执政兴国的第一要务”，信号清晰而强烈。过去多年，我国经济增速经历了一个从高增长，到中高增长的过程。这个过程中，一些较极端的专家学者，不断呼吁淡化增长，专心搞改革，把改革和增长对立起来，把质量和速度对立起来，对社会预期造成了极大困扰。在当前外部环境极端困难、复杂时刻，中央再次强调增长、强调发展，就是号召全社会“不折腾”，凝心聚力搞建设、一心一意谋发展，这对于扭转市场悲观情绪，扭转社会悲观预期，释放了极其明确的信号。2、“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行”，表明要稳经济、稳市场。稳经济是稳市场的前提，经济稳不住，光让监管部门维稳发声是没有用的。强调经济运行在合理区间，抓住了“牛鼻子”。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。3、宏观经济运行方面，“切实振作”、“主动应对”和“新增贷款保持（适度）增长”，具有极强的信号意义：下场干活、靠前发力！经济下滑、信贷塌方的担忧是年初以来市场走弱重要因素之一。外部环境极端复杂、疫情反复、政策多重约束下，如何实现5.5%的进取目标？市场始终放大检视。昨天公布的1-2月份的开门红数据，并未完全消除担忧，反而引发市场对有关方面误判形势的担忧。金稳委表态表明，中央稳增长行动不会被短期过于漂亮的经济数据所干扰，还是会保持清醒、还是要振作精神，还是要走在市场曲线之前。4、及时研究、提出防范化解房地产风险的方案，表明中央关注到了房地产行业巨大的下行风险，正在着力解决。去年下半年以来，民营地产龙头企业相继暴雷，地产行业快速入冬，是稳增长、信贷塌方的最大威胁，也是股市最担心的黑天鹅之一。近期股市下跌过程中，融创、碧桂园等龙头房企股价快速“失血”，处于岌岌可危的状态，如不及时处理，很可能成为第二个、第三个恒大。恒大倒掉并未立即引发股市大跌，给了某些专家“幻觉”，即民营地产龙头倒掉没有什么大不了的，冲击（截至目前）仅局限在港股及房地产美元债。这种理解仍然低估了房地产风险的重要性和复杂性，实际上，恒大目前只是被放在“防爆箱”里隔离起来，拆弹工作尚未实质性开始。因此，金稳委提及研究、提出化解风险方案，是非常及时、科学的，对风险的认识洞若观火。从系统性风险防范角度考虑，绝不应再出现第二、三家恒大。黑天鹅从来出自预期之外，只要我们认识到了，并前瞻性提出科学应对措施，则房地产风险较大概率无忧了。关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。5、中概股：监管框架取得积极进展，形成具体方案。上周末，美国SEC把几家中概股放置“退市观察”名单，是近期中概股杀跌的直接导火索之一。这一框架取得进展，无疑会安抚市场情绪，作用立竿见影！6、平台经济治理：强调市场化、法治化、国际化，强调稳妥推进、尽快完成，促进平台健康发展，提升国际竞争力，属于重大利好！！过去一年，香港科技股和纽约中概股大幅调整，固然有海外“做空”因素，但互联网平台反垄断和防范资本无序扩张下，重拳整治互联网也是不可忽视的因素。某个阶段，某种程度上，是主要因素。会议要求，以市场化、法治化方式推进平台经济治理，避免运动式执法和合成谬误，是极具实事求是和智慧的。稳妥推进，意味着注意节奏和力度；尽快完成，表明风暴终将过去，反转可期。而“促进健康发展”和“提高国际竞争力”的表态表明，一是完全否定互联网平台，可以规范，但不能消灭互联网平台；二是互联网平台肩负代表国家进行国际竞争的重任，是改变国际竞争格局的关键力量。这两大表态，无疑对过去一段时间完全否定互联网行业的思潮的一种纠偏，无疑给互联网健康发展注入了信心。建议各部门认真重温去年大领导关于数字经济论述，以及《必须实现高质量发展》中关于互联网平台的论述，以系统思维推进互联网平台治理。7、香港金融市场稳定方面，加强沟通协调。话不多，但分量重，有意愿、有能力出手稳市场。会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发展。欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。8、慎重出台收缩性政策，加强与金融管理部门协调，必要时问责。合成谬误，政策制定执行缺乏系统思维，是中央经济工作会议高度重视的问题，也对市场造成了冲击，是市场信心不足的重要因素。尽管中央注意到，但思维具有惯性。年初至今，仍不时有一些看起来不大，但对市场信心极具“杀伤力”的政策出台，导致市场大幅下跌，使金融监管部门维稳努力不断被消解。本次会议上，重申慎重推出紧缩性政策，加强协调，并问责，可以有效消除合成谬误，使政策更加服务于稳增长、稳市场大局，无疑是非常科学和对症下药的。9、欢迎长期机构投资者增加持股比例，长期资金近期入市可期！10、将稳经济、稳市场放在“两个确立”、“两个维护”的高度，力度自己感受。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群“大类资产配置思考系列”之：①2021年十大观点：买入一线房产，卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期，如何看待“周期暴动”？③人民币汇率创三年新高，接下来呢？④北京楼市，要起风了？⑤下半年，黑天鹅可能来自哪？⑥5折×5折：恒大，该抄底吗？⑦核心资产：调整结束了吗？⑧恒大时日已无多，逃生指南请备好⑨恒大救助：有无最佳方案⑩恒大违约：靴子落地，or骨牌开始？⑪2021年暴风雨中，我们经受住了考验⑫2022十大观点：从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌，市场在担心啥？⑭长高和美团之后，茅台们会是下一个吗？⑮那么，现在可以说2018情景再现了吗？

大类资产配置思考系列之⑮本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观/资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群。今天，受外围因素冲击，A股大幅下跌，核心资产带头杀跌，在过去一年多的调整中，第一次有了“恐慌”和“踩踏”信号。未来怎么走？先给出观点，然后慢慢分析：1）短期反弹随时发生；2）中期跌势仍未走完；3）长期趋势仍然乐观。短期随时有反弹，主要有两个依据：技术反抗。短期趋势出现严重背离，股价远离20日线，技术上的反抗随时有可能发生；政策反抗。5.5%的增长目标下，宽松空间些许打开，MLF“降息”和“降准”随时可能发生，有可能提前，力度值得期待。组合管理最重要的永远在中期，中期内仍未见底，反转信号还要再等等。经常看我们公众号的朋友都知道，我们对今年的A股走势一直持谨慎态度。我们在去年12月11日某篇重磅点评中明确指出“放水克制下，春季行情不要入戏太深”。在市场欢呼放水和流动性牛市的时候，我们（以红字加粗）给出了离场的明确提示（图1），基本上是市场最为坚定、最具前瞻的研判。图1、去年底提示大家获利离场1月26日的《十大观点》中，我们提出，“这些主线相互穿插、叠加，加剧了大类资产价格的波动性，暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间”,“短期内，自上而下经济下行压力、自下而上行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下，A股调整仍未结束...何时反转？反转之前调整力度多大、时间多长？是一个高度开放的问题，取决于宏观变量（基本面、政策和海外流动性）和内生性调整节奏的动态演进。因此，2018年（全年）级别的调整仍非主流情景，但完全排除是不对的”。我们年初之所以对中短期走势保持谨慎，始终对2018年情景再现保持警惕，是因为熊市总是多种因素共振的结果，国内外因素叠加，宏观与产业因素叠加，高估值与景气回落叠加，而目前这些不利因素的“共振叠加”与2018年出现了高度相似。主要表现在：美联储大幅加息，流动性收紧多重约束下，稳增长压力和难度或超出预期，信贷塌方风险实质存在；地产流动性危机，仍看不到结束迹象。拆弹尚未开始，目前只是将其放置“防爆”装置；共同富裕下，产业政策将对部分高估值“核心资产”构成致命打击，从而引发整个板块估值下修；赛道股过于拥挤、涨幅过大、估值过高，叠加景气回落，存在“戴维斯双杀”内生需求。疫情防控政策的反身性。作为今年最大的黑天鹅，俄乌战争将对包括A股在内的全球风险资产造成进一步打击，2018年大幅下跌的概率进一步上升。具体体现在：不确定增加，避险情绪的上升；大宗商品暴涨，使中下游（消费、制造）核心资产景气进一步恶化，带动估值进一步压缩；上游暴涨使“滞胀”风险显著提升。历史表明，当增长和通胀冲突时，央行大概率会加息抑制通胀，这对风险资产构成打击。（半导体）等供应链破坏，使消费电子、智能汽车等科技硬件供应受限，景气回落。实际上，年初以来这波下跌中，创业板指数下跌速度已经超过了2018年调整期间，且跌幅（25%）已经接近完成2018年跌幅（35%）的70%。沪深300目前跌幅较小，距离2018年调整级别仍有较大距离。图2、创业板指：2018vs2022展望未来，我们之所以认为中期仍未见底，主要是由于上述所提的风险因子仍未出清。5.5%的增长目标非常进取，但内外部环境极端复杂情况（地产躺平+财政缺钱+疫情多点频发+商品暴涨+供应链断裂+人民币强势）下，如何实现，目前仍需更多观察；产业政策惯性仍在。年初以来，已经出现了美团、长春高新等大白马护城河被击穿。目前，消费税对高端白酒的冲击仍未落地，其逻辑一旦瓦解，冲击力将超出想象。房地产尽管出现边际改善，但房住不炒下，空间多大？更重要的是，民营地产商倒下的影响仍显著被低估。赛道股仍未杀透，抱团资金仍未溃散，长期回报率也不足以吸引“时间的朋友们”进场承担风险。海外“滞胀”情景下，美国大幅加息，带动美股和全球风险资产杀跌。大滞胀下，美股十年牛市终结的概率从来没有像今天那么高！当然，我们仍然相信，5.5%的进取目标下，年中的某个时刻，政策迎来一个“二阶拐点”，即放松“既要又要”的多重约束，将稳增长作为阶段性“压倒一切”的任务来抓，产业政策、地产政策迎来系统性纠偏。彼时，若俄乌冲突再迎来拐点，且赛道股泡沫去的较为充分，则A股反转仍然是高度可期的。这也是我们始终不愿把2018年情景作为基础情景的原因之一。但是这个时点何时到来？调整幅度多大？存在高度不确定性，调整幅度大概率会超出预期，这也是我们目前仍不倡导急着抄底的原因。股市，特别是A股一个高度波动的市场，过程中充满了狂风巨浪，雷霆雨露，投资体验会非常差。由于波动性远超人的承受能力，无脑长期持有，九死一生。所以，我们从来不鼓励大家以价值投资之名追高和死守。但正因为有周期波动，把握住了买卖时点，回报或许超出想象。长期来看，大跌之后，我们对市场更加乐观。俄乌冲突使经济安全、金融安全、能源安全的重要性进一步凸显，部分板块逻辑进一步强化。泡沫挤掉之后，清洁能源（光伏、风电）、智能汽车、半导体、AR/VR、国防军工等高景气板块或将迎来十年一遇的最大机会。时间的朋友们，可以再耐心一点。但同时要准备好脸盆，反转信号出现时，需要勇武加仓，接得住天上掉下来的大鱼！对宏观/资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群。“大类资产配置思考系列”之：①2021年十大观点：买入一线房产，卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期，如何看待“周期暴动”？③人民币汇率创三年新高，接下来呢？④北京楼市，要起风了？⑤下半年，黑天鹅可能来自哪？⑥5折×5折：恒大，该抄底吗？⑦核心资产：调整结束了吗？⑧恒大时日已无多，逃生指南请备好⑨恒大救助：有无最佳方案⑩恒大违约：靴子落地，or骨牌开始？⑪2021年暴风雨中，我们经受住了考验⑫2022十大观点：从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌，市场在担心啥？⑭长高和美团之后，茅台们会是下一个吗？

经济周期动态追踪系列之㉖本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。一年一度的两会即将开幕。作为最重要的年度会议之一，在经济领域，它负责将年度中央经济工作会议的精神具体化（图1），形成可以执行、有明确分工负责的任务。具体包括，它将提出一系列2022年工作具体目标，比如GDP增速、财政赤字规模、地方专项债规模、新增就业目标和货币供应量增速等核心经济指标，是观测当年政策方向、力度、节奏的重要参考。图1、党对经济工作的领导：中短期今年，在稳增长成为阶段性中心工作的大背景下，今年的政府工作报告有哪些值得关注？我们尝试梳理了几个“点”，供您参考：01GDP增长目标如何设定？GDP（国内生产总值）实际增长目标，是政府工作报告每年都会设定的一个指标。过去20年，只有在发生疫情的2020年没有设定。增长目标大部分情况下是一个“点”目标，即“国内生产总值增长xx左右”；但近年来，由于不刻意追求增长速度，也越来越多地使用“区间”目标，即“国内生产总值增长x%-x%”，为高质量发展留出足够的空间（图2）。去年下半年以来，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，稳增长压力骤然上升。中央经济工作会议将“稳增长”放在一个“史无前例”的重要位置上。因此，今年增长目标如何设定，尤为重要。综合基数效应、潜在增速及国内外形势：预计今年经济增长目标设在5.0%-5.5%之间，坚决守住5%底线，同时给于各方面一定弹性，兼顾增长与改革，在多重约束下取最大公约数；如果今年增长目标设在“5.5%”或“5.5%”以上，则是一种“进取”姿态，释放对经济增长的重视程度更大的信号；如果今年增长目标设在5%左右，则是一种“稳健”姿态。淡化对经济增长的要求，将更大精力放在改革上，允许经济适度下滑。特殊情景下，允许经济增速降至5%以下。图2、历年政府工作报告GDP（实际）增长目标02财政政策：释放何种“积极”信号？过去十年，“积极”的财政政策和“稳健”的货币政策，是宏观政策的双支柱。财政政策在稳增长和逆周期调节方面，一直是被寄予厚望。但近几年来，受到财政收入增速趋缓、卖地收入下降、严控地方隐性债务以及合格项目匮乏等多重约束，再加上财政主要精力放在“减税降费”上，2018年以来，基建投资增速乏力，并未如预期发挥“逆周期”拉动作用。今年的中央经济工作会议，对财政政策的表述均为“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，同时“严控地方隐性债务”。因此，今年在“增支”方面不宜预期太高，更多关注放在“精准”和“可持续”方面。财政相关负责人近期也表态，围绕“提升效能”，重点在发力适当靠前和减税降费，“适当确定赤字率，合理安排地方政府专项债券”。图3、赤字率和地方专项债规模-政府目标加之去年赤字率和专项债规模整体处于高位（图3）。多重约束下，我们预期，基础情景下：财政赤字会在去年的“占GDP比例3.2%”的水平附近，可能略高一点，但大概率不会超过3.5%；地方政府专项债券维持在去年新增3.65万亿元的水平不变，但节奏会提速；去年的减税降费好政策，今年有望延续，甚至不排除会“加码”；当然，如果出现下面几点，则表明“积极”力度会超出市场预期：财政赤字较去年有一个明显的提升，比如3.5%以上，甚至4%以上；地方政府专项债券额度较去年有一个提升，比如到4万亿元或以上；适度超前开展基础设施建设方面，有一个明确的“规模”，并在配套支持方面更加具体化。03货币政策：稳健框架下，工具箱如何“开的再大一点”？近年来，“稳健”的货币政策在稳增长中总是行动积极，每年的降准、投放流动性都不会缺席。这一方面与央行的工具箱资源较多、空间充裕有关，另一方面也与央行行动约束较少、成本较低有关。当然，央行的“积极”并非没有边界，不能超出“稳健”的大框架，即“广义货币（M2)和社会融资规模增速要同名义经济增速基本匹配"，整体是对GDP增速趋势是一种“跟随”和“追加确认”的立场，而非主动改变其趋势。与之作为对比，“积极”的货币政策，则是显著提升M2和社会融资规模增速（俗称“放水”），通过降低基准利率等信号意义强的措施，主动扭转名义GDP增速下滑的态势。过去几年，央行的降准多以“结构性”降准和“对冲性”降准为主，精力放在“定向”和“滴灌”上，而非“总量”上。因此，过去几年，M2和社会融资总额增速，整体“跟随”名义GDP增速(下降）趋势（图4）。图4、稳健的货币政策：M2、社融增速与名义GDP增速基本一致与往年相比，稳增长的压力更大。房地产市场的持续放缓，严重威胁到了“货币投放”和“信用创造”的正常运转，导致M2和社融增速与名义GDP基本匹配这一“稳健”目标将难以实现。因此，央行领导新年伊始罕见出来喊话：“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，“靠前发力，要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面”。因此，今年两会对货币政策在稳增长表述方面，也应值得期待和关注：在稳健大框架下，会否出现“略偏宽松”等类似的表述？在M2和社融增速的确定上，会否出现更积极的表态？在房地产信贷“合理需求”保护上，是否给予更大支持？在“降准”、降低“实际利率”方面，会否给出更明确信号？在绿色金融、小微、普惠等定向、精准方面，会否有大力度、强获得感的工具推出？04房地产：长短期目标如何平衡？房地产在任何国家、任何阶段都是国民经济中最重要的行业之一。当前，房地产行业面临多重约束。短期目标—“避免市场过快下滑”和长期目标—“房住不炒，避免房进一步价暴涨”之间，存在剧烈冲突：短期来看，去年下半年以来，房地产市场迅速入冬，严重威胁到经济大盘的稳定。新房、二手房量价均持续低迷。1-2月市场持续低迷，百强房企销售业绩同比下滑近5成（图5），继续处于冰封状态。此外，民营房地产商不断暴雷，大多处于生死边缘。最稳健的如万科，2022年目标也只是“要活下去”。图5、2019年至2022年2月百强房企销售及同比变动（亿元）但长期来看，抑制高房价方面始终在探索“最佳方案”。去年下半年，房地产税试点骤然提速，就是这一探索的重要一步。但也应看到，房地产税或多或少会有短期冲击效应，不利于短期市场稳定。中央经济工作会议继续强调“住房不炒”，强调推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，强调因城施策。同时，也提及“房住不炒”，避免房价进一步暴涨。因此，政府工作报告中房地产表述中，短期目标方面应重点关注：在稳市场方面会否出现更强信号意义的表述？比如保护合理需求、房地产信贷保护、处理房地产风险事件等方面？保障房、棚改方面有没有明确的任务？长期目标方面，则关注“房住不炒”是否写进报告？房产税试点，有无最新部署？05共同富裕：相关产业政策是否会落地？共同富裕是中央经济工作会议重点提及的任务，也是新时代最重要、最具优先度的工作。求是杂志去年10月发文，详细论述实现共同富裕的具体思路，包括加快垄断行业改革，推动金融、房地产同实体经济协调发展；有效减轻困难家庭教育负担；改善养老和医疗保障体系；积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作；加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围等。其中一些产业政策正在逐步推进落地，已经或者正在深刻影响相关行业格局。如对互联网平台、K12教育的监管，医药带量采购，以及近期下调平台收费等。应密切关注两会对共同富裕的表述，特别是具体落地的政策方面，有何新部署。市场此前高度关注的加征消费税是否会落地？骑手等灵活就业人士社保缴纳会否有进展？魔鬼始终在细节之中，也必将继续成为影响今年股市节奏和方向的关键变量之一。06防疫政策：是否会有动态调整？当前，奥密克戎疫情似乎在美国、欧洲已经步入尾声，确诊病例大幅回落。在亚洲，疫情则仍在愈演愈烈。特别是香港，近期情况较为严重。3月2日单日新增确诊病例超过5万例，再创单日新高，累计病例数逼近30万（图6）。不过预计将在年内得到有效控制。国内疫情则在动态清零政策下维持局部零星散点式爆发。图6、欧洲、亚洲等国新冠确诊病例：7天移动平均过去两年，动态清零的防疫政策带来了复工复产上的优势，并转化为出口高速增长。但也应看到，动态清零政策下，我国防疫成本居高不下，内需也承受着较大压力。那么，如果海外率先实现群体免疫，动态清零政策会否面临被动？面对这种情况，政府工作报告中，是否对防疫政策进行动态调整，需要密切关注。相信新形势下，我们一定会探索出一个兼顾“人民健康”和“经济繁荣”的科学防疫政策，经济领先优势有望继续维持。07经济安全：有何新表述？去年中央经济工作会议没有重点强调安全问题，不过年初的政府工作报告中对粮食安全、能源安全、金融安全等均有一定的论述。从2020年的疫情，到去年的“电荒”让我们意识到了粮食安全、能源安全对国家安全重要性。特别是今年突如其来的俄乌冲突，让人们看到了更多的风险因素。粮食、能源、金融不能自主的情况下，高油价、高粮价以及金融制裁都将对一国经济造成严重的冲击。受此刺激，德国近期加速了其能源自主计划。2月28日，德国气候部门提出新的立法草案，拟将100%实现可再生能源发电的目标提前至2035年，较此前目标提前15年。那么面对日益复杂的国际国内环境，政府报告中是否会对国家安全问题进行相应的部署值得期待。比如粮食安全中种子、耕地，能源安全中的新旧能，以及金融安全中的跨界清算系统等问题的部署。08双碳战略：是否会有提速预期？去年中央经济工作会议在双碳方面，强调要立足以煤为主的基本国情，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。科学考核，尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。但在当前油价可能持续高位，滞胀风险不断加大的环境下，我国是否会参考德国，进一步加大在新能源方面的投入力度是值得关注的。这也有可能部分体现在年初的政府工作报告中。实际上，根据2月25日国家发展改革委、国家能源局发布的《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，到2030年规划建设风光基地总装机约455GW，超过此前400GW的预期。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，也欢迎扫码进入“经济机器”备用群（此前已扫码入群者，勿重复入群）。经济周期动态追踪系列之①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；②中央经济工作会议点评：不转急弯，改革创新以图强；③2021年经济展望：趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻：几个看点⑤会有通胀吗？应该紧缩吗？⑥再提降准，啥信号？⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进；⑧降准下的形势研判：近忧已消除，远虑需深谋；⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照；⑩周期下行：开始，还是结束？⑪大面积断电：何以至此？⑫外贸进出口：高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手：滞胀概率有多高？⑭10月经济数据：下行压力仍很大⑮11月PMI：限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据：至暗时点已过⑱中央经济工作会议：十大看点⑲12月PMI：经济缓中趋稳，政策仍需发力⑳12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄㉑12月金融数据：用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021：世界工厂永不眠㉓2022年经济展望：照见新晴水碧天㉔春节期间，发生哪些大事？如何影响市场？㉕稳增长打响了第一枪

大类资产配置思考系列之⑭本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。对宏观感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群。年初至今，A股黑天鹅不断。开年广东等医药联采目录公布，将生长激素纳入。长春高新拳头产品“水针”，也被纳入，且需要降价70%。受此影响，长春高新股价连续三个跌停，1月份跌幅高达35.6%，较去年高点已下跌70%，成为医药带量政策下又一个护城河失守的“核心资产”。2月中旬，有关部门发文引导互联网平台企业下调餐饮业服务费标准。外卖业务占美团营收一半且贡献大部分流量。受此影响，美团3天暴跌23%，去年高点至今下跌幅度超过60%。那么，消费税传闻时隐时现，茅台为代表的高端白酒们会成为下一个长春高新或者美团吗？之所以拿两者来对比，一是因为两者是A股少有的穿越周期的超级“股王”、时间朋友。2005年至今，两者高点涨幅都超过300倍，长春高新涨幅甚至高达500倍（图1）。两者均具有极高的“护城河”，历史上无论经济如何波动，两者净利润从未出现过负值，甚至盈利增速几乎未出现过负增长。茅台高端白酒品牌价值一骑绝尘，长春高新则在生长激素领域常年处于龙头地位。美团上市虽然较晚，但2019-2020年两年内上涨了10倍！也是名副其实的新一代“核心资产”。图1、贵州茅台（黑色）和长春高新（粉色）复权后股价走势二是两者都受到产业政策的（潜在）冲击。长春高新主要受生长激素医药带量采购冲击，美团主要受下调互联网平台收费冲击。而贵州茅台则主要受加征消费税冲击。去年下半年，有传言称白酒尤其是高端白酒，可能加征消费税。如果对未来涨价课以重税，则将显著蚕食白酒行业的利润增长空间。在高估值下，相关行业个股或将迎来一波“戴维斯双杀”。长春高新等“黑天鹅”显示，市场对产业新政仍缺乏足够敬畏。广东医药带量采购联盟去年5月份就传出来了，受此影响，股价此后一路向下50%左右，至260元/3年线附近并出现企稳态势。市场对此的解读是“伤筋不断骨”：即带量采购可能对中期利润增长前景形成严重冲击，但其护城河未受到根本性的冲击，只要调整及时、应对得当，还是有很大概率能够“自我修复”，甚至满血复活的。市场的预期是：