Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第92期

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An expert is a person who has made all the mistakes that can be made in a very narrow field.

—Niels Bohr 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  实际利率走低拖累美国家庭消费复苏。

 2:  美联储的美债持仓将迎来到期高峰。

 3:  国内通胀剪刀差再创25年以来新低。

 4:  美债供给量增加拉低隔夜逆回购规模。

 5:  利率期权波动率走高压缩美债利差。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加剧

报告正文

10月美国CPI同比增速升至6.2%，10年期美债利率减去CPI所代表的美国实际利率降至-4.7%，触及过去20年最低水平。过低的实际利率对于美国消费者信心形成持续的拖累，密歇根大学消费者信心跌破70，这背后的原因是美联储货币政策，对于就业复苏的刺激边际减弱，对于输入性通胀压力的刺激边际增强。11月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示未来几次议息会议上，讨论的重点是美联储总资产规模。从公开市场操作账户（SOMA）持仓的期限分布来看，2022年将有9600亿美元美债到期，2023年将有8000亿美元美债到期。对于美联储决策者来说，2022年除了加息，再投资也是一个比较重要的议题。10月中国货币剪刀差（M1-M2）回落至-5.9%，通胀剪刀差（CPI-PPI）回落至-12%。两个剪刀差同步回落，下游企业承受着成本高企和需求不足的双重压力，与此对应，企业中长期贷款同比从15.5%降至15.1%，触及12个月最低水平。随着国内黑色系期货的回落，一旦PPI同比转入下行，正如2008年下半年一样，央行货币政策也存在调整空间。截止11月12日，美国财政部现金储备余额从590亿美元升至2314亿美元，美联储隔夜逆回购交易规模从1.5万亿美元降至1.42万亿美元。在12月3日之前，美国财政部需要把现金储备余额提高4800亿美元。随着美债供给量的上行，货币市场基金囤积在隔夜逆回购上的资金也将下降，回流到财政部TGA账户。机构投资者持续增加利率空头持仓。截止11月12日资产管理持有的欧洲美元期货净空头规模为91万份。美联储货币政策逐步退出，尤其缩减资产购买临近落地，机构投资者押注美债期权波动率走高，减少利率互换市场的久期供给。因而久期买盘就转移到30年期美债上，从而引发30年与10年期美债利差快速收敛。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月12日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，比过去16年平均值高53个基点，比2020年4月的水平低245个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月12日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行美元融资溢价；截止11月12日，美元兑一篮子货币互换基差为-14个基点，Libor-OIS利差为7.6个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月12日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月12日，国内股票与债券的总回报之比为32.4，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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