Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第85期

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Imagination is the highest kite one can fly.

—Lauren Bacall 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  国内地产商潜在债务风险推高主权信用掉期。

 2:  人民币与美股的波动率从负相关转成正相关。

 3:  短期不确定性令VIX期货近月贴水加深。

 4:  企业业绩增长驱动美股前瞻市盈率回落。

 5:  美债利率上行倾向利好北美垃圾债收益表现。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   超预期严寒推高能源价格

报告正文

国内地产商债务不稳定风险上升，海外投资者担忧其债务问题影响国内经济增长前景。中秋假期期间，中国主权信用掉期（CDS）价格从36.4个基点升至44.7个基点。作为海外投资者对冲中国宏观经济风险的关键工具，当前主权信用掉期价格接近二季度的高点；说明海外投资者把上述债务问题视作单一事件层面的问题，而非系统性层面的问题。作为标普500指数30天期权波动率，美股三大指数回调将VIX指数推升至26.4，创下3个月以来最高水平。与此同时，1个月离岸美元兑人民币期权波动率升至4.5。VIX指数与离岸人民币期权波动率的30日相关性升至0.36。单从波动率相关性上看，中秋假期期间，中美两国宏观层面不确定性出现弱势共振。本周VIX期货远期曲线进一步平行上移，并且前端曲线倒挂程度加深。美联储九月议息会议与美国债务上限问题叠加，短期不确定性加大成为VIX期货近月贴水的主要原因。考虑到美国通胀预期尚未明显下行，美股波动率的抬升缺少经济基本面的支撑，因而美股的向下调整幅度或相对有限。今年四月以来，10年期美债利率从1.74%降至1.33%；标普500指数前瞻市盈率从23.6倍降至21.5倍，接近过去20年均值的正一倍标准差。长端美债利率和美股估值同步下行，显示近期美股大幅上涨并非估值提升，而是企业业绩驱动。未来美联储缩减资产购买，长端美债利率上行，美股估值压力小于今年一季度。对于北美公司债市场而言，10年期美债利率是决定投资者久期偏好/风险偏好的关键指标。即：10年期美债利率上行期间，北美垃圾债的相对表现好于投资级公司债；10年期美债利率下行期间，北美垃圾债的相对表现差于投资级公司债。未来美联储缩减资产购买，大概率仍然是10年期美债利率上行，北美垃圾债跑赢投资级公司债。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，比过去16年平均值高33个基点，比2020年4月的水平低245个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月21日中国10年期国债远期套利回报为52个基点，比2016年12月的水平高82个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.3个基点，Libor-OIS利差为4.3个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月21日，铜金比回升至5.1，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所收敛，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月21日，国内股票与债券的总回报之比为32.3，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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