Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第84期

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Habits change into character.

—Publius Ovidius Naso “Ovid” 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  通胀保值债券ETF做空规模持续居高不下。

 2:  美联储隔夜逆回购规模继续高于1万亿美元。

 3:  缩减资产购买预期推高美股下行对冲成本。

 4:  期权偏斜度显示短期美股抛售压力相对有限。

 5:  美欧货币政策差异将继续施压欧元兑美元。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   地缘政治风险推高原油价格

报告正文

截止8月31日，全球最大的通胀保值债券ETF——安硕通胀保值债券ETF（TIP）的做空份额为1551万份，相较于8月13日小幅下降43万份，仍然处于历史极值水平。通胀超预期上行风险被充分定价，年内美联储缩减资产购买已成定局，通胀预期回落和名义美债利率上行，将持续推高通胀保值债券（TIPS）利率。截止9月10日，美联储隔夜逆回购交易规模回落至1.1万亿美元，8月27日隔夜逆回购交易规模一度升至1.12万亿美元。7月底触及债务上限以后，美国财政部现金储备从5500亿美元降至2000亿美元，触及2019年9月以来最低水平。10月债务上限大概率暂停，财政部加大美债供给，隔夜逆回购交易规模将逐步回落。从期限结构上看，当前VIX期货远期曲线整体上移，并且远期曲线前端出现倒挂，近月VIX期货价格相较于8月27日明显走高。在美联储主席鲍威尔确认年内缩减资产购买以后，投资者整体的抬高了对冲美股下行的成本。未来美股波动率存在走高的可能性，但并不必然引发美股下跌，因为缩减资产购买是经济前景更确定、更明朗的信号。标普500指数ETF（SPY）的期权偏斜度从9.0升至13.6，接近今年5月和7月的两个相对高点。随着美股持续上涨，下行风险的对冲需求也在增加，投资者的多头头寸并未完全暴露给下行风险。即使美股波动率抬升，所能触发的抛盘大概率很有限，这与2017年底的场景有着本质区别。以六个季度GDP累计变动为基准，整体欧元区GDP比疫情之前要低3%，德国、法国和意大利三国GDP比疫情之前要低3%以上。考虑到美联储缩减资产购买对大宗商品的整体压力，欧元区的产出尚未修复叠加通胀压力的缓解，欧洲央行将难以跟随美联储缩减资产购买规模，欧元贸易加权汇率将继续下行，所以欧元兑美元下行趋势难以扭转。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3%，比过去16年平均值高23个基点，比2020年4月的水平低235个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月10日中国10年期国债远期套利回报为53个基点，比2016年12月的水平高83个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月10日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.4个基点，Libor-OIS利差为3.9个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月10日，铜金比回升至5.4，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所收敛，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月10日，国内股票与债券的总回报之比为33.3，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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