Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第90期

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Some things have to be believed to be seen.

—Ralph Hodgson 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美元有效汇率触底反弹抑制美国通胀压力。

 2:  美联储Taper或迫使欧洲央行加速购债。

 3:  欧美央行总资产之比回升利好美元走强。

 4:  纽约原油12个月期限贴水触及7年最高。

 5:  北美原油日产量反弹施压国际油价。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   能源价格超预期上行

报告正文

今年5月以来，美元有效汇率走弱速度明显放缓，美元贸易加权汇率同比降至-16.6%以后触底反弹，10月升至-1.1%。美元升值的直接结果是，美国进口价格同比从11.6%降至8.9%，这意味着海外名义通胀压力向美国的传导力度减弱。考虑到中国9月PPI同比升至10.7%，明显与美国进口价格同比倒挂，这将抑制国内制造业企业的生产活动。过去两个月时间里，意大利10年期国债利率从0.7%升至1.17%，升幅47个基点，也突破了今年5月的高点。不过相较于10年期美债利率，同期限意大利国债利率依然处于严重低估状态，两国10年期国债利差倒挂38个基点。考虑到德法意三国的产出修复缓慢，美联储Taper落地推高美债利率，或将再度加大欧洲央行加速股债的压力。2013年美联储向市场暗示缩减资产购买之际，欧洲央行3年期长期再融资操作（LTRO）也陆续到期，该项目规模从2012年4900亿欧元降至2013年底的2120亿欧元。美联储Taper固然推高了美债和德债的长债利差，但是欧洲央行和美联储总资产之比回落，使得美元并未走强。今年美联储Taper不再存在这个问题，美债利率和美元或同步上行。纽约原油期货12个月期限结构处于严重贴水，近月和远月合约倒挂超过10美元，处于过去20年均值负两倍标准差水平，原油近月合约处于80美元以上，高于2018年9月。近月极度贴水，暗示供给端约束已经比较充分计入到原油价格中。后续任何原油供给超预期或者原油需求低于预期的消息，都很可能引发原油价格大幅调整。截止10月22日，北美原油日产量升至1130万桶，比9月初增加130万桶，基本回到了飓风“艾达”之前的水平。北美活跃油井数量增加至444口，比飓风“艾达”之前增加了43口，整体活跃油井数量回到2020年4月中旬的水平。北美原油日产量和活跃油井数量双升，有助于缓解原油市场也已存在的供需不平衡。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月29日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.0%，比过去16年平均值高43个基点，比2020年4月的水平低255个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月29日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月29日，美元兑一篮子货币互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为5.5个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月29日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券相对表现。截止10月22日，国内股票与债券的总回报之比为33，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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