Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第87期

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Genius consists of equal parts of natural aptitude and hard work.

—Andre Maurois 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美债利率反弹加大海外实际利率上行压力。

 2:  中美名义价格水平上行放缓利空大宗商品。

 3:  美联储Taper临近令新兴市场美元债承压。

 4:  短期期权波动率飙升拖累天然气价格上行。

 5:  大宗商品价格与美元指数同涨缺少持续性。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美伊关系再度恶化，加剧原油供给压力

报告正文

随着新冠疫情对于海外总需求的冲击减弱，长端美债利率和负利率债券规模的反向关系重新增强。过去2个月10年期美债利率反弹43个基点，巴克莱负利率债券美元市值从16.9万亿美元降至12.4万亿美元。美联储货币政策边际退出，对于欧洲和日本的实际利率有明显的推升压力。为了刺激产出和就业复苏，欧洲和日本央行或加码货币宽松措施。过去20年时间里，美国CPI同比和中国PPI同比出现了四轮共振式上行，每轮都带动大宗商品价格大幅上涨，背后是美国耐用品需求和中国企业补库存需求叠加。目前美国CPI同比位于5.3%，中国PPI同比位于9.5%，彭博大宗商品现货指数位于520。由于名义价格大幅上涨冲击总需求，大宗商品或再度领先于美国CPI同比和中国PPI同比转入下行。美联储缩减资产购买临近，新兴市场经济的美元债券做空规模随之走高。截止10月8日，摩根大通新兴市场美元债ETF（EMB）的做空份额规模升至1677.6万份，突破了2020年1月底的高点，创下2019年9月以来最高水平。与此同时，最近一周投资者从该基金撤资20亿美元，也创下2020年3月以来最大单周撤资规模。9月30日，美国天然气期货价格触及5.9美元/MMBtu，接近2014年2月的6.1美元/MMBtu。天然气期货价格暴涨过程中，短期期权波动率也大幅走高，过去4周时间里，1个月天然气期权波动率翻了3倍，从36升至108以上。期货价格和期权波动率同时走高，加上杠杆做空天然气ETF份额突破2000万份，本轮天然气上涨行情或临近尾声。三季度末，美元指数一举向上突破了93，站上94整数关口。彭博大宗商品现货指数触及525创出新高。美元和大宗商品的反向关系有所弱化，其中的原因是大宗商品供给因素增强了大宗商品价格面对美元走强的韧性，但是这种韧性难以持久，因为美元和美债利率上行对于需求端的压力会逐步体现出来，届时大宗商品或将加速下行。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月8日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.0%，比过去16年平均值高43个基点，比2020年4月的水平低255个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月8日中国10年期国债远期套利回报为54个基点，比2016年12月的水平高84个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-13个基点，Libor-OIS利差为4.4个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月8日，铜金比回升至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所收敛，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月8日，国内股票与债券的总回报之比为32.7，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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