Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第88期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

What we play is life.

—Louis Armstrong "Satchmo" 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  通胀&货币剪刀差回落加大货币宽松压力。

 2:  实际利率和有效汇率双高抑制国内需求。

 3:  通胀保值债券ETF做空份额总数再创新高。

 4:  美德长债利差走阔推动美元有效汇率上行。

 5:  中美货币政策差异收敛拖累离岸人民币。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   能源价格超预期上行

报告正文

9月中国通胀剪刀差（CPI同比增速-PPI同比增速）降至-10%，触及1993年以来最低。与此同时，货币剪刀差（M1同比增速-M2同比增速）也降至-4.6%，触及去年6月以来最低。一般而言，货币剪刀差回落往往对应的是通胀剪刀差上行。两个剪刀差双双回落的场景上一次出现还是2008年上半年，此后央行货币政策从收紧转向宽松。10年期国债利率逼近3.0%，9月CPI同比降至0.7%，二者之差升至2.2%，这意味着国内实际利率触及5个月高点。此外，离岸人民币名义有效汇率升至108.3，逼近2015年的高点108.7。实际利率和有效汇率都处于高位，不利于内需和外需的有序衔接，需要货币政策宽松的支持。2008年和2014出现类似场景，7天回购利率中枢都出现明显下移。今年下半年，海外固定收益市场最重要的交易是：通胀保值债券（TIPS）的多空博弈，这也是对于通胀是不是“暂时性”的直接押注。截止9月底，安硕通胀保值债券ETF（TIP）做空份额总数从1915万增加至2180万份, 做空份额占总份额比重从7.3%升至8.3%。11月随着缩减资产购买落地，美联储将成为通胀保值债券的最大空头。在产出缺口和就业缺口基本修复的前提下，美联储早于其他海外央行开始货币政策退出进程。10年期美债利率升破1.5%，美国与德国的10年期国债利差扩大至174个基点。经济基本面和货币政策的双重差异将继续推高大西洋两岸的长债利差，这有利于美元贸易加权汇率走高，从而压低美国进口价格同比，也让新兴市场的名义外需承压。今年2月份中美1年期IRS利差触及255个基点，可谓中国央行和美联储货币差异的峰值，离岸人民币汇率逼近6.4。在此之后，上述利差一路下行至218个基点，离岸人民币汇率一度升破6.4。上一次出现类似的背离还是2018年一季度，最终是离岸人民币汇率走弱来修复。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月15日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.9%，比过去16年平均值高33个基点，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定投资者回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月8日中国10年期国债远期套利回报为54个基点，比2016年12月的水平高84个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月15日，美元兑一篮子货币互换基差为-13个基点，Libor-OIS利差为4.8个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月15日，铜金比回升至5.8，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月15日，国内股票与债券总回报之比为32.，位于过去16年平均值一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

每周大类资产配置图表精粹系列

更多投研报告