Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第89期

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Great thoughts reduced to practice become great acts.

—William Hazlitt 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  企业中长期贷款同比回落加大货币宽松压力。

 2:  中期美国经济陷入衰退的风险仍然比较低。

 3:  美国实际利率上行速度慢于经济复苏进度。

 4:  每股盈利增速和风险偏好双升利好美股上行。

 5:  负相关性减弱推动美股重新跑赢长端美债。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   能源价格超预期上行

报告正文

今年5月企业中长期贷款需求触顶回落，其同比增速升到17.3%以后，转入持续下行。截止9月份，企业中长期贷款同比增速回落至15.5%，连续第四个月回落。过去十年的经验是，企业中长期贷款增速放缓，往往促使中国央行降准。虽然流动性层面央行已经释放不降准的信号，但是企业中长期贷款同比回落加大宏观经济下行风险。围绕通胀“暂时性”的讨论日益高涨，金融市场对2022年美联储加息次数的定价，从1次增加至2次，这促使美债利差，尤其是30年与5年期美债利差持续收窄，从而引发美联储潜在过快加息触发经济衰退的预期。来自纽约联储基于美债利差的定量模型显示，未来12个月美国经济陷入衰退的概率为8.5%，远低于之前经济衰退前夕的水平。美国名义产出缺口占GDP比重的绝对值同比升至9.6%，触及30年以来最高，显示美国产出缺口收敛速度明显快于以往经济衰退时期。美国实际利率的绝对值同比位于-3.2%，尚未跟上产出缺口收敛，这意味着美联储货币政策退出的节奏，远远落后于经济复苏的进度。标普500指数的每股盈利（EPS）升至205.3美元，相较于2020年底增长了45%，远远超过此前28%-30%的预期，显示企业业绩增长对美股估值形成支撑。与此同时，三季度标普500指数权益风险溢价（ERP）从2.7%降至2.2%，美债利率上行并未对美股估值形成持续性压力，每股盈利（EPS）超预期和权益风险溢价（ERP）回落继续利好美股。超长期美债ETF（TLT）和标普500指数ETF（SPY）60日相关性从-0.48收缩至-0.07。9月美联储议息会议以后，美债利率上行对于美股的影响逐步减弱，这有赖于Taper预期使得投资者押注经济增长预期向上，通胀预期向下。因而标普500指数重新跑赢长端美债，美股VIX指数也持续走低。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月22日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.9%，比过去16年平均值高33个基点，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月22日，中国10年期国债远期套利回报为59个基点，比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月22日，美元兑一篮子货币互换基差为-13个基点，Libor-OIS利差为5.0个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月22日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券相对表现。截止10月22日，国内股票与债券的总回报之比为33，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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