开启后疫情时代——总量“创”辩第49期

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报告摘要


一、投资摘要宏观 张瑜：海外放开皆有不同，如何理解对中国资产的意义？从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征。如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%；基准情景，结构性涨价存在但相对温和，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；下行情景，明年核心价格动态只是向疫前回归，核心通胀基本无忧，全年在2%以下。在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。

固收 周冠南：“强预期”与“弱现实”，债市如何交易

近期债券市场比较关注的是两个方面的问题，一是关于“强预期”和“弱现实”的交易到底谁会主导市场；二是理财赎回潮的冲击在12月再起，导致信用市场的大幅调整。关于第一个问题，统计发现，类似这种“强预期、弱现实”阶段，市场调整持续时间一般在1-2个月，10年期国债平均调整幅度大概在25BP左右。伴随“新十条”的落地，对于疫情调控政策放送的预期炒作，我们认为利空定价已经较为充分，接下来主要关注11月经济数据发布，可能带来的“弱现实”回归，以及岁末年初宽松加码可能带来的债市缓和小波段机会。如果岁末年初没有政策利率降息落地，市场可能还是偏弱势，小幅回归到10年期国债2.8%附近，如果有降息落地，则进一步下行至2.7%附近。第二个问题，是理财赎回潮的问题。11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。12月以来理财赎回压力再次变大，主要原因除了基本面“强预期”冲击带来的大幅调整，导致产品净值亏损再次出发赎回之外，还需考虑月初往往理财产品进入开放期的数量增加，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。未来“赎回潮”什么时候能结束？前提条件：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。

多元资产配置 郭忠良：美债利率曲线到底在交易什么

金融市场和美联储关注的关键美债利差都陷入倒挂，透露出哪些交易信号? 对于这个问题，可以从三方面分析：交易2023年美联储降息。2年期美债利率大幅下行，隐含的是金融市场不相信美联储所谓“更慢但是更久”的加息策略。恰恰相反，金融市场认为放缓加息速度是美联储开始担忧美国经济前景，是美联储货币政策转向的信号，这将导致终端利率降低。交易2023年美国经济衰退。10年和2年期美债利差早已倒挂，美联储谈及所谓的货币政策滞后效应，使得金融市场更加坚信美债利差传递出的美国经济衰退信号。需要明确的是，美债利率曲线倒挂引发经济衰退的传导路径是信用供给收缩，背后是银行净息差和影子银行总资产增速放缓。交易2023年非美经济体的增长放缓。经过2022年和美联储类似的货币政策收紧以后，英国和欧洲陷入经济衰退的时点大概率早于美国，输入型通胀消退将让日本央行重新试图刺激经济。

金工 王小川：市场重回振荡，后市如何？

择时：成交量模型所有宽基中性。低波动模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300模型看多，智能500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.41%，相较于上周增加了59个bps，混合型基金总仓位73.34%，相较于上周增加了70个bps。股票型先行者基金总仓位为90.52%，相较于上周增加了59个bps，混合型先行者基金总仓位为58.64%，相较于上周增加了76个bps。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。本周股票型ETF平均收益为2.15%。本周新成立公募基金64只，合计募集600.77亿元，其中债券型32只，共募集576.0亿，混合型19只，共募集21.12亿，股票型13只，共募集3.64亿。北上资金：北上资金本周共流入65.50亿，其中沪股通流出43.98亿，深股通流入109.48亿。VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为20.48。综合观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数上涨1.61%。本周信号仅有低波动模型看多和智能300看多，但是大部分模型中性和看空，成交量模型中性，特征龙虎榜机构中性，特征成交量中性，涨跌停模型中性，长期模型中性，智能500模型看空。因此我们认为模型信号多空交炽，后市持续向上突破走牛或存疑，后市或继续震荡。推荐行业：煤炭、消费者服务、电力设备及新能源、有色金属、非银行金融。

非银 徐康：风险偏好渐起，估值压制减少

证券：我们认为市场景气度上行后，可重点关注投行、财富管理特色券商。综合型券商总体配置价值可能偏弱，投行、财富管理特色券商是配置重点。财管、投行特色券商受重资本业务影响较小，而市场景气度持续提升后有望实现更明显的业绩增长。保险：国务院联防联控机制综合组出台了《进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施》（下称“新十条”）。展望疫情修复路径，关注其中衍生的险企投资机会。在较好的经济发展预期及审慎控制投资风险的情况下，险企2023年投资端表现有望回暖。

风险提示：
1.疫情超预期，央行货币政策超预期，美联储加息超预期。流动性超预期收紧。农产品和大宗商品价格走势超预期。
2.理财净值持续下跌，赎回潮“负反馈”难以缓和。3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。5.宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期。

报告正文

1

海外放开皆有不同，如何理解对中国资产的意义？

【宏观 张瑜】

从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。进一步探究服务业涨价与就业缺口的关系发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征。

如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行比较，但从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照；基准情景，结构性涨价存在但相对温和；下行情景，明年核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨。（具体数据和过程详见正文第二节）

在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。

在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月10日发布的报告《【华创宏观】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评》。

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“强预期”与“弱现实”，债市如何交易

【固收 周冠南】

近期债券市场比较关注的是两个方面的问题，一是关于“强预期”和“弱现实”的交易到底谁会主导市场；二是理财赎回潮的冲击在12月再起，导致信用市场的大幅调整。

关于第一个问题，我们回顾2010年以来债市面临的这种“宽信用”政策持续发力，但经济修复没有明显生效，且宽松的货币政策仍未退出的阶段，主要分布在2012年、2018-2019年和2022年，统计发现，类似这种“强预期、弱现实”阶段，市场调整持续时间一般在1-2个月，10年期国债平均调整幅度大概在25BP左右，最大幅度是33BP，最小是15BP，一般债市调整的缓和主要是在于“弱现实”在数据方面有更明确的体现，或是央行加大宽松力度带来市场预期的转变。

11月以来，关于疫情管控措施调整变化和地产政策加码带来了“宽信用”的调整，基本调整幅度在25BP左右，整体是符合之前统计规律的，现在伴随“新十条”的落地，对于疫情调控政策放送的预期炒作，我们认为利空定价已经较为充分，接下来主要关注11月经济数据发布，可能带来的“弱现实”回归，以及岁末年初宽松加码可能带来的债市缓和小波段机会。如果岁末年初没有政策利率降息落地，市场可能还是偏弱势，小幅回归到10年期国债2.8%附近，如果有降息落地，则进一步下行至2.7%附近。需要关注的是中央经济工作会议，在宽信用和宽货币政策方面表态的重心点。

第二个问题，是理财赎回潮的问题。11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。12月以来理财赎回压力再次变大，主要原因除了基本面“强预期”冲击带来的大幅调整，导致产品净值亏损再次出发赎回之外，还需考虑月初往往理财产品进入开放期的数量增加，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。

目前赎回潮正处在资金回流的再平衡阶段，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营，这类资金风险偏好更低，所以看到利率债表现显著好于信用债，而中低等级信用品种或者是银行二永债，由于目前资金流入的产品对这类资产投资限制较多，因此持续处在抛售阶段，调整更显著。

未来“赎回潮”什么时候能结束？前提条件：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。

后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。一是根据赎回潮高峰期规律，历轮赎回潮经验显示，市场行情大幅调整触发的赎回潮资金存在回流过程，首周是赎回高峰期、随后赎回压力或逐步缓解；二是根据机构行为特征带来的历史经验，年末债市通常存在悲观预期修复的规律。三是根据基本面判断，政策的“强预期”利空短期内基本出尽，资金宽松环境不改，定价或向“弱现实”回归。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月07日发布的报告《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》

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美债利率曲线到底在交易什么

【多元资产配置 郭忠良】

11月份美联储释放放缓加息的信号以来，3个月美债利率下行10个基点，2年期美债利率下行53个基点，10年期美债下行63个基点。美债利率曲线的倒挂程度进一步加深。截止12月9日，10年与2年期美债利差倒挂76个基点，10年与3个月美债利差倒挂74个基点，后者倒挂的速度已经追上前者。金融市场和美联储关注的关键美债利差都陷入倒挂，透露出哪些交易信号? 对于这个问题，可以从三方面分析：

1. 交易2023年美联储降息

2年期美债利率大幅下行，隐含的是金融市场不相信美联储所谓“更慢但是更久”的加息策略。恰恰相反，金融市场认为放缓加息速度是美联储开始担忧美国经济前景，是美联储货币政策转向的信号，这将导致终端利率降低。所以11月份以来，代表中性利率定价的5年5年隔夜指数掉期利率从3.7%降至3%，相应SOFR期货重新押注2023年美联储降息，2024年降息次数更是达到6次。SOFR期货曲线定价的2023年联邦基金利率高点也没有超过5%。如果美联储12月议息会议，强化加息周期“更久”的预期，那么自然美债曲线倒挂也面临修复。

2. 交易2023年美国经济衰退

10年和2年期美债利差早已倒挂，美联储谈及所谓的货币政策滞后效应，使得金融市场更加坚信美债利差传递出的美国经济衰退信号。需要明确的是，美债利率曲线倒挂引发经济衰退的传导路径是信用供给收缩，背后是银行净息差和影子银行总资产增速放缓。如果单从货币政策收紧推高实际利率，抑制私人部门需求的角度看，以往美债利率曲线倒挂之际，企业和家庭的实际融资利率都升至4%以上，这种情况现在并未出现。今年美联储加息375个基点以后，企业和家庭的实际融资利率处于0-1%，距离触发经济衰退的还很远。

3. 交易2023年非美经济体的增长放缓

考虑到英国、欧洲和日本疫后经济复苏比美国差，同时这些经济体因为输入性通胀无法利用货币政策刺激经济，其中英国和欧洲还大幅度加息。经过2022年和美联储类似的货币政策收紧以后，英国和欧洲陷入经济衰退的时点大概率早于美国，输入型通胀消退将让日本央行重新试图刺激经济。当美联储还在加息的时候，这些海外央行可能已经转向宽松了，此时海外央行宽松产生的跨境套利活动，就会压制长端美债利率，从而让美债利率曲线利差承压。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月6日发布的报告《每周大类资产配置图表精粹 第140期》。

4

市场重回振荡，后市如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300模型看多，智能500模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.41%，相较于上周增加了59个bps，混合型基金总仓位73.34%，相较于上周增加了70个bps。

股票型先行者基金总仓位为90.52%，相较于上周增加了59个bps，混合型先行者基金总仓位为58.64%，相较于上周增加了76个bps。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。

本周股票型ETF平均收益为2.15%。

本周新成立公募基金64只，合计募集600.77亿元，其中债券型32只，共募集576.0亿，混合型19只，共募集21.12亿，股票型13只，共募集3.64亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入65.50亿，其中沪股通流出43.98亿，深股通流入109.48亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为20.48。

最终观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数上涨1.61%。本周信号仅有低波动模型看多和智能300看多，但是大部分模型中性和看空，成交量模型中性，特征龙虎榜机构中性，特征成交量中性，涨跌停模型中性，长期模型中性，智能500模型看空。因此我们认为模型信号多空交炽，后市持续向上突破走牛或存疑，后市或继续震荡。

本周推荐行业为：煤炭、消费者服务、电力设备及新能源、有色金属、非银行金融。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月11日发布的报告《【华创金工周报】基金加仓、择时信号以中性为主，后市或继续震荡》。

5

风险偏好渐起，估值压制减少

【非银 徐康】

证券：防疫政策优化对券商板块表现的传导链条相对间接，主要是经济预期上行->业绩预期提升->市场交投活跃度、证券市场估值提升->券商业绩预期提升->券商板块上行。我们认为市场景气度上行后，可重点关注投行、财富管理特色券商。（1）综合型券商总体配置价值可能偏弱：此轮券商行情主要是由证券市场景气度驱动的行情，即贝塔行情。但在重资本化、去方向化推进下，券商板块对证券市场波动敏感度明显降低。2022年至今，券商板块贝塔系数为1.19，贝塔持续下行，且创2008年以来新低。阿尔法上，重资本化是行业ROE下滑的主因，衍生品业务未见显著政策拐点的背景下，重资本业务拖累ROE的现状预将持续。行业阿尔法持续下滑，2022年以来阿尔法为-3.7%。（2）投行、财富管理特色券商是配置重点：居民资金长期入市、第三支柱制度等驱动下的财富管理业务以及提高直融比例、全面注册制落地驱动下的投行业务可能是当前证券行业最主要的阿尔法。参考2005年股权分置改革、2013年行业创新、2018年资管新规与房地产监管。证券行业的政策利好带来的阿尔法往往需要一轮牛市来实现估值及业绩兑现。财管、投行特色券商受重资本业务影响较小，而市场景气度持续提升后有望实现更明显的业绩增长。

保险：国务院联防联控机制综合组出台了《进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施》（下称“新十条”），对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式、保障群众就医购药需求、老年人疫苗接种、重点人群健康管理、社会正常运转、涉疫安全保障和学校疫情防控等工作，提出了进一步的优化要求。今年以来，由于疫情多地散发造成宏观经济增长承压；行至年末，疫情防控逐步优化的大背景下，经济形势将诞生新气象。参照西方国家疫情防控放松管制之后的路径演绎，同时结合目前奥密克戎变异株毒性更小、传染速度更快的特点，“新十条”优化后感染人数将在短期内快速爬坡，社会整体劳动力供给或出现短暂缺口；但高峰之后伴随群体免疫力进一步提升，防疫措施进一步优化统一，社会生产秩序重回正轨，有望正式步入后疫情时期。展望疫情修复路径，关注其中衍生的险企投资机会。从负债端来看，寿险方面，渠道上疫情防控优化将有利于代理人线下展业，有望加速推进和兑现行业代理人渠道转型；产品上新冠疫情带来的“购药潮”等将提升居民疾病预防与健康管理意识，或为保障型产品带来新的发展机会。财险方面，今年11月我国汽车销量为232.8万辆，环比-7.1%，同比-7.9%。与去年和前年相比，11月车市并未出现往年的年底“翘尾现象”，这是由于随着疫情对汽车消费市场冲击影响，消费者购车需求释放受阻。而“新十条”等疫情防控优化措施，有望逐步释放压力因素，在居民消费信心得以恢复后助力汽车销量回暖，从而带动车险业务继续改善。但同时，由于疫情防控优化，出行出游频率增加，相应提高了车险赔付率水平，应综合考虑成本率的变化。从资产端来看，疫情防控优化措施将带动经济增长，也为资本市场注入信心。在度过感染高峰的“阵痛期”后，经济复苏有望向疫情前生产节奏看齐；同时考虑到2022年全年经济相对较低增速，2023年有望实现较好的增长。此外，此前多项地产相关政策频发，“三支箭”助力地产融资，进一步释放险企地产投资风险敞口。在较好的经济发展预期及审慎控制投资风险的情况下，险企2023年投资端表现有望回暖。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月11日发布的报告《非银行金融行业周报（20221205-20221209）：防疫进入新阶段，关注风险偏好修复》。

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