“迟到”的降准——总量“创”辩第48期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要


一、投资摘要宏观 张瑜：货币政策四大新特征央行货币政策的研判：当下是复杂的多维度混合态，不以单一操作预测。央行投放工具多了，单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的；央行与财政关系复杂了，银行间利率升落往往与财政加码退坡相关；央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”；央行的关切和操作更灵活了。本次货政报告的基调：似经济担忧与通胀担忧并存。经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固；物价的定调是当下物价总体温和，但警惕通胀风险；海外的定调是潜在风险值得高度警惕。未来降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，时点大概率见缝插针。降息的必要性来自基本面的弱，通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。当海外加息交易越少，美联储加息停止的路线越清晰，央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。对应未来债市的看法：短期交易因素存扰动，超跌基本明确，长期对债不悲观。本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期，其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动，第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券；展望未来，定性说不清楚，三大定量模型上看，两多一空，我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景，短期扰动过后在弱基本面的影响下，长债利率仍有下行的空间。

固收 周冠南：债市如何应对风险偏好的快速修复？

第一，年末降准是为今末明初的政策脉冲发力铺垫，再次验证我们分析今年货币政策操作“自上而下”的思路。第二，降准工具空间逼仄，流动性宽松意义下降，“小幅普降”无可厚非。第三，降准落地的信号意义大于实质意义，是对货币宽松周期的再次确认。第四，从近期资金和长端表现看，可能市场对本次降准的理解过于悲观了。第五，就资金面而言，降准之后我们更加看好资金面平稳宽松态势的维持，同时也关注过早降准之后的跨年、跨节问题。第六，降准之后同业存单企稳的迹象已经出现，短端定价的修复有盼头。第七，我们看好当前同业存单的配置价值，2.5%附近的利差保护显而易见。第八，净融资转正，到期续发压力解除，为同业存单的企稳创造了条件。第九，偏短的NCD需求和价格接近企稳，先导指标好转。第十，长端交易将降准视为“出逃”的机会，但随着资金和短端的逐步企稳，我们可以更加理性看待长端对于风险因素的定价。多元资产配置 郭忠良：美国实际利率是否已经触顶? 我们认为美国实际利率尚未触顶，未来仍有进一步上行空间，原因有以下三方面：首先是金融市场对于美国通胀回落路径预期过于乐观；其次是房租加速上涨加大了美国通胀反弹的风险，这也是目前美联储最为担心的场景，应对的方法美联储也提到过，就是持续抬升美国实际利率。最后是金融市场对于美国经济前景过于悲观，未来有修正的空间。

金工 王小川：择时信号转空，后市或注意风险

择时：短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.52%，相较于上周增加了122个bps，混合型基金总仓位71.20%，相较于上周增加了108个bps。股票型先行者基金总仓位为86.43%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.59%，相较于上周减少了141个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.09%。本周股票型ETF平均收益为-1.1%。本周新成立公募基金69只，合计募集197.37亿元，其中债券型28只，共募集119.56亿，混合型25只，共募集36.4亿，股票型16只，共募集41.4亿。北上资金：北上资金本周共流入74.48亿，其中沪股通流入112.19亿，深股通流出37.71亿。VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为21.20。综合观点：上周我们认为后市高位震荡，最终本周上证指数继续位于3100附近。本周末信号看空力量相比上周又大幅增加，特征成交量模型看空，智能300模型看空，智能500模型看空，综合模型看空。因此我们认为后市或需谨慎，注意下跌风险。推荐行业：钢铁、非银金融、农林牧渔、机械、国防军工。

非银 徐康：宽松是否是当前的板块核心变量

全面降准落地，市场流动性有望进一步宽松。本次降准应重点关注流动性能否带来经济基本面的改善。若经济基本面持续偏弱，市场行情难以显著提振下，自营业务及资管业务收益率或将持续低迷。业绩预期偏弱的背景下，券商板块可能难以在本次降准中创造超额收益率。但若流动性带动经济基本面改善，财富管理特色券商的业绩及估值修复可能会更为明显。人力资源社会保障部25日宣布，个人养老金制度启动实施。自今年4月以来多次下发相关文件，并于11月底正式吹响号角，个人养老金制度建设进程快于预期。面对个人养老金发展的广阔空间，银行、理财公司、证券公司、公募基金、保险公司等多种金融业态大举进入养老第三支柱，各自具有竞争优势，建议重点关注养老金业务布局较早的商业银行、在保险+养老板块持续布局的优质险企，同时长期看好个人养老金将为公募基金行业提供增量资金。

地产 单戈： 地产的估值锚

1、政策的亮点在结束金融紧缩，终止负反馈。1）行业主要矛盾不在需求端，而在房企缩表，带来资产价格与需求的螺旋下行；2）金融16条的核心在于拉长负债久期，是暂时终止缩表的政策。2、本轮行情的可参与度高于今年的前两轮行情。1）前两轮行情的驱动政策主要作用在需求端，无法推演出行业不再变差，最终股价和基本面都被证伪；2）本轮行情的不同之处在于，当前的政策方向可推演出行业负反馈终结。3、本轮行情的主要逻辑是部分优质民企从破产估值向合理估值修复。1）估值中枢并不是历史PB、PE的中位数，而是基于剩余收益模型的绝对价值，核心标的仍有40%以上的空间；2）投资者对后续政策的敏感性可能会导致市场波动，但要抓住主要矛盾，是行业负反馈结束，部分民企从久拖必死的困局中解放出来，从破产估值向合理估值修复，而不是行业基本面的好转，可以参考2021年下半年头部国央企远期价值毁灭的修复。关注标的：金地集团、新城控股、美的置业、中国金茂、龙湖集团；部分头部国央企保利发展、万科A。

风险提示：

1.疫情超预期，美联储加息超预期，流动性超预期收紧。2.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。3.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。6.大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。
报告正文

1

货币政策四大新特征

【宏观 张瑜】

2022年11月16日，央行发布《三季度货币政策执行报告》，我们点评如下。

央行货币政策的研判：当下是复杂的多维度混合态，不以单一操作预测。

1）央行投放工具多了。单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的。2020年之前，MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为，2020年以来，MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月，央行的整体投放持续高于MLF+逆回购，11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。

2）央行与财政关系复杂了。银行间利率升落往往与财政加码退坡相关。参考《不是松紧的问题，是回归的问题》，前期流动性持续宽松其实央行并未发力，更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”九月来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性，叠加近期贷款同比边际抬升，资金需求有所改善，银行间利率自然上行。

3）央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”。对于实体，央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本，不过商业银行当下或没有让利空间，需要央行调降负债成本。对于金融，央行对加杠杆等脱实向虚行为依然警惕。政策利率与DR007仍是双向奔赴。

4）央行的关切和操作更灵活了。结合二季度货政报告的经验，当时用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧，并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下，8月10日央行发布二季度货政报告，8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作，灵活度提升。

本次货政报告的基调：似经济担忧与通胀担忧并存

1)经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固。央行担忧四个方面：①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。

2)物价的定调是当下物价总体温和，但警惕通胀风险。警惕未来通胀由于疫情改善，M2同比过高引至的反弹。3)海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面，①高通胀持续性。②全球经济下行压力。③金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。

未来降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，时点大概率见缝插针

1)降息的必要性来自基本面的弱。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。疫情，冬季疫情本易扩散，并且居民“储蓄意愿抬升”背景下，即便疫情好转修复消费场景，消费本身能否顺势修复也有不确定性。地产，当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。考虑到居民购房额外收益率仍在低位，金融放松对房地产修复助力未必显著。地产和消费仍不足以抬升背景下，工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力，政府加杠杆主导的也需要低利率助力政府债务滚续。

2)通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。物价，预计明年PPI同比中枢或在-2~1%区间，CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。国内通胀暂时没有显著抬升压力。汇率，央行表明坚持市场在人民币汇率的决定作用。汇率定位依然是弹性加大来捍卫货币政策独立性。综上讨论，当下降息的必要性存在，掣肘性不足。当海外加息交易越少，美联储加息停止的路线越清晰，央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。

对应未来债市的看法：短期交易因素存扰动，超跌基本明确，长期对债不悲观。

1)本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券。

2)展望未来，定性说不清楚，三大定量模型上看，两多一空。从经济能提供的回报率（模拟利率中枢）和信用扩张（看利率拐点）两个长期模型来看，利率下行仍是大概率事件，但当下DR007抬升和美债利率的高位或对债市交易策略操作产生一定影响（交易模型短期偏空）。我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景，短期扰动过后在弱基本面的影响下，长债利率仍有下行的空间。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月18日发布的报告《货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评》。

2

债市如何应对风险偏好的快速修复？

【固收 周冠南】

第一，年末降准是为今末明初的政策脉冲发力铺垫，再次验证我们分析今年货币政策操作“自上而下”的思路。

第二，降准工具空间逼仄，流动性宽松意义下降，“小幅普降”无可厚非。

第三，降准落地的信号意义大于实质意义，是对货币宽松周期的再次确认。

第四，从近期资金和长端表现看，可能市场对本次降准的理解过于悲观了。

第五，就资金面而言，降准之后我们更加看好资金面平稳宽松态势的维持，同时也关注过早降准之后的跨年、跨节问题。

第六，降准之后同业存单企稳的迹象已经出现，短端定价的修复有盼头。

第七，我们看好当前同业存单的配置价值，2.5%附近的利差保护显而易见。

第八，净融资转正，到期续发压力解除，为同业存单的企稳创造了条件。

第九，偏短的NCD需求和价格接近企稳，先导指标好转。

第十，长端交易将降准视为“出逃”的机会，但随着资金和短端的逐步企稳，我们可以更加理性看待长端对于风险因素的定价。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月27日发布的报告《降准后的债市还有什么盼头？》。

3

美国实际利率是否已经触顶？

【多元资产配置 郭忠良】

11月以来，美国通胀水平超预期回落，加上美联储释放放缓加息的信号，10年期通胀保值债券利率从1.74%降至1.35%，金融市场再度预计美联储将在2023年降息，美国实际利率触顶回落的预期再度增强。我们认为美国实际利率尚未触顶，未来仍有进一步上行空间，原因有以下三方面：

首先是金融市场对于美国通胀回落路径预期过于乐观。医疗保险价格计算调整，拉低10月核心CPI增速，加上大宗商品和耐用品价格下行，驱动整个10月CPI超预期回落。不过核心CPI并不是美联储的货币政策目标，12月1日（下周四）还将公布个人消费物价指数（PCE），核心PCE才是美联储的货币政策目标。目前市场预计10月核心PCE同比仍将达到5%，远远高于9月份的4.6%，可以说美联储公布最新通胀预期以来，核心PCE一直在反弹，这显然不支持12月议息会议放缓加息速度。

其次是房租加速上涨加大了美国通胀反弹的风险，这也是目前美联储最为担心的场景，应对的方法美联储也提到过，就是持续抬升美国实际利率。之所以房租会有加速上涨，原因是今年10月至明年3月，房租的增速要反应去年四季度至今年3月美国房价同比的高增速。考虑到房价主导了服务价格乃至整个核心通胀数据的趋势，在房租加速上涨过程中，放缓加息，允许实际利率下行，不符合美联储既定的抗通胀目标。

最后是金融市场对于美国经济前景过于悲观，未来有修正的空间。今年上半年美国GDP年化环比连续负增长，产生所谓的“技术性衰退”，但是三季度美国GDP年化环比反弹至2.6%，高于预期，美国经济避免了GDP年化环比和GDP同比都为负，发生实际经济衰退的场景。目前亚特兰大联储的模型，预计四季度美国GDP年化环比将升至4%，这意味着下半年美国经济连续两个季度加速增长。未来投资者对于美国经济的衰退预期也可能要修正，届时实际利率也有上行的动能。

综合通胀回落的不确定性增强，房租加速上涨以及经济衰退预期修正等因素叠加影响，美联储的加息周期难以转向，美国的实际利率更倾向恢复上行，而非趋势性下行。

具体内容详见华创证券研究所2022年10月20日发布的报告《美联储抗通胀走到了哪一步?：美债利率曲线的交易逻辑（5）——资产配置海外双周报2022年第6期（总第43期）》。

4

择时信号转空，后市或注意风险

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为89.52%，相较于上周增加了122个bps，混合型基金总仓位71.20%，相较于上周增加了108个bps。

股票型先行者基金总仓位为86.43%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.59%，相较于上周减少了141个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.09%。

本周股票型ETF平均收益为-1.1%。

本周新成立公募基金69只，合计募集197.37亿元，其中债券型28只，共募集119.56亿，混合型25只，共募集36.4亿，股票型16只，共募集41.4亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入74.48亿，其中沪股通流入112.19亿，深股通流出37.71亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为21.20。

最终观点：上周我们认为后市高位震荡，最终本周上证指数继续位于3100附近。本周末信号看空力量相比上周又大幅增加，特征成交量模型看空，智能300模型看空，智能500模型看空，综合模型看空。因此我们认为后市或需谨慎，注意下跌风险。

本周推荐行业为：钢铁、非银金融、农林牧渔、机械、国防军工。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月27日发布的报告《【华创金工周报】择时空头信号增加，后市或需注意风险》。

5

宽松是否是当前的板块核心变量

【非银 徐康】

核心观点：11月25日央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。全面降准落地，市场流动性有望进一步宽松。从2016年以来，谈及降准后，券商板块1日/7日/1月/3月/半年后平均涨跌幅为-0.07%/0.86%/1.68%/1.60%/7.72%，跑赢/跑输大盘-0.19/-0.30/0.23/0.62/4.06pct。但2021年以来近三次降准，市场并未明显上行，谈及降准后1月/3月大盘仅有一次实现上涨，券商板块有两次实现上涨，降准半年后大盘均有下跌，券商板块仅一次实现上涨。2021年后三次降准券商板块1日/7日/1月/3月/半年后平均涨跌幅为-0.93%/-0.37%/-0.37%/-2.02%/-8.40%，跑赢/跑输大盘-0.42/0.35/2.38/1.07/1.68pct。2021年以来受疫情影响，流动性改善并未很好的支撑经济上行，经济基本面未见明显改善下，流动性流入股票市场的意愿会有所减弱。此外，2016年以来金融监管持续加强对剩余流动性向金融市场转移的限制，流动性宽松并未很好的带来市场行情改善。在降准后短期内，券商板块跑赢大盘的概率略高（2016年以来7日/1月内券商板块跑赢大盘的概率为60.0%/53.3%，），提供短期的安全边际。3个月到半年，更多取决于券商板块本身基本面情况，如去年12月及今年4月，受疫情影响，两次降准3个月后大盘均有下跌。受券商自营盘收益率下滑影响。3个月及半年，券商板块明显分别跑输市场5.46/4.84pct。本次降准应重点关注流动性能否带来经济基本面的改善。若经济基本面持续偏弱，市场行情难以显著提振下，自营业务及资管业务收益率或将持续低迷。业绩预期偏弱的背景下，券商板块可能难以在本次降准中创造超额收益率。但若流动性带动经济基本面改善，财富管理特色券商的业绩及估值修复可能会更为明显。

人力资源社会保障部25日宣布，个人养老金制度启动实施。在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区建立个人养老金账户，政策正式进入实施阶段，两个账户开立后就可向资金账户缴费、购买个人养老金产品，年缴纳上限12000元，缴费即可享受税费优惠。从本次公布的试点实施范围分布来看，选取了不同发展程度与区域特性来确保试点的有效性；从试点范围的人口分布来看，覆盖人口占全国的27.7%，且多数试点城市或地区人均可支配收入相对较高，个税纳税人数比例也相对较高，个人养老金受益程度较深。自今年4月以来多次下发相关文件，并于11月底正式吹响号角，个人养老金制度建设进程快于预期。面对个人养老金发展的广阔空间，银行、理财公司、证券公司、公募基金、保险公司等多种金融业态大举进入养老第三支柱，各自具有竞争优势。截至目前，首批开办个人养老金业务的金融机构包括6家国有大型商业银行、12家股份制银行、5家城市商业银行、11家理财公司、14家证券公司、7家独立基金销售机构和6家保险公司等。预计账户端的银行在各类金融机构中将优先受益，公募基金凭借资产端的投研能力也将表现突出。同时，个人养老金制度的建设以及后续逐步落地，也将为保险行业带来“保险+养老”的新风口。建议重点关注养老金业务布局较早的商业银行、在保险+养老板块持续布局的优质险企，同时长期看好个人养老金将为公募基金行业提供增量资金。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月27日发布的报告《非银行金融行业周报（20221121-20221125）：全面降准落地，个人养老金制度启动实施》。

6

政策博弈的估值锚

【地产 单戈】

1、政策的亮点在结束金融紧缩，终止负反馈。

1）行业主要矛盾不在需求端，而在房企缩表，带来资产价格与需求的螺旋下行；

2）金融16条的核心在于拉长负债久期，是暂时终止缩表的政策。

2、本轮行情的可参与度高于今年的前两轮行情。

1）前两轮行情的驱动政策主要作用在需求端，无法推演出行业不再变差，最终股价和基本面都被证伪；

2）本轮行情的不同之处在于，当前的政策方向可推演出行业负反馈终结。

3、本轮行情的主要逻辑是部分优质民企从破产估值向合理估值修复。

1）估值中枢并不是历史PB、PE的中位数，而是基于剩余收益模型的绝对价值，核心标的仍有40%以上的空间；

2）投资者对后续政策的敏感性可能会导致市场波动，但要抓住主要矛盾，是行业负反馈结束，部分民企从久拖必死的困局中解放出来，从破产估值向合理估值修复，而不是行业基本面的好转，可以参考2021年下半年头部国央企远期价值毁灭的修复。

关注标的：金地集团、新城控股、美的置业、中国金茂、龙湖集团；部分头部国央企保利发展、万科A。

具体内容详见华创证券研究所2022年11月20日发布的报告《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》。

更多投研报告

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。