红与黑 ——“市值管理”与“操纵市场”的一步之遥 ｜ 天同快评

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私募大V叶某爆料：上市公司中源家居与操盘方合谋，进行“市值管理”并“坐庄赖账”。操盘方通过中间人联系公募基金和券商资管配合操盘方锁仓或接盘，意图拉升上市公司股价，后因种种原因未能实现，引发中间人叶某爆料。此外，叶某还提到，类似“市值管理”是行业内的普遍现象，并点名多家上市公司和机构。相关上市公司纷纷表态，称不认识该爆料人及其所提到的工作人员，未开展所谓“市值管理”；券商资管机构天风证券和民生证券也分别发布公告称从未参与过中源家居“市值管理”行为。

此事立即引起了监管层的高度重视。5月13日上交所启动账户排查，当日下午发出《监管工作函》，要求上市公司进行自查并如实披露，同时证监会派出机构约谈上市公司并启动核查程序。5月16日，根据交易所核查情况，证监会决定对涉嫌操纵中源家居等股票行为进行立案调查，并表示如结果属实，将会同公安机关依法彻查严处，及时向社会公布。

一时间，市值管理被推到了风口浪尖。

一、 市值管理缘何沦为操纵市场

市值管理并非贬义词，在我国源于2005年开始的股权分置改革。上市公司股份实现全流通后，统一了大小股东的价值评判标准，为上市公司整体市值管理创造了条件。经过多年讨论和研究，2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，亦称“新国九条”），提出发展多层次股票市场，提高上市公司质量，鼓励上市公司建立市值管理制度。

市值管理是指上市公司综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，促使股价与上市公司的内在价值充分匹配，实现上市公司产品市场和资本市场的协调发展。具体到实践中，上市公司对市值管理的理解不尽相同，操作方式更是花样百出，其中不乏以市值管理为掩护实施操纵股价的行为，与市值管理政策初心严重偏离，逐渐落入证券监管打击的范围。

2016年，宏达新材实际控制人朱某某与某私募机构打着“市值管理”的旗号形成利益同盟，合谋利用信息、资金优势操纵宏达新材股价，被证监会予以行政处罚。

市场乱象频发，市值管理也被逐步污名化。

二、 市值管理与操纵市场的边界

如上文所述，市值管理所追求的长期目标在于促使股价充分反映上市公司的内在价值，是一项实现企业价值最大化的宏大战略工程。根据具体操作模式，可以分为长期宏观战略型市值管理和短期直接市场操作型市值管理，其中宏观战略型市值管理遵循“市值=净利润*市盈率”或者“市值=净资产*市净率”等企业估值模式，着眼于上市公司的长期发展，通过提高上市公司盈利能力、优化上市公司资本结构等方式进行市值管理；中短期直接市场操作型市值管理遵循“市值=总股本*每股价格”的思维模式，一般通过在资本市场进行连续性交易（如大股东增持、上市公司股份回购等）进行市值管理。

一般来说，“与时间作朋友”的宏观战略型市值管理与操纵市场泾渭分明；而直接市场操作型市值管理，本质上是通过连续性交易相关股票等方式将股价和交易量人为控制在一定水平。主观上，直接市场操作型市值管理具有影响股票交易并从中获取利益的目的；客观上，市场发现机制与充分竞争秩序被人为干扰。可见，直接市场操作型市值管理具有连续交易操纵的行为特征，导致市值管理与操纵市场的界限不甚明晰，让不法分子有了拉大旗作虎皮的可趁之机。

连续交易操纵行为的本质在于通过滥用资源优势人为控制证券市场，扰乱正常的价格发现机制与资本竞争秩序，导致市场出现剧烈震荡进而损害投资者利益。在进行充分且及时的信息披露情况下，交易者等于向市场公开了其对于证券交易价格的阶段性评估和认识，可以排除具有诱导投资者从事相关证券交易并从中获取欺诈利益的违法犯罪目的，是一种通过连续性交易参与竞争而非排除竞争的单纯人为控制，不应认定为连续交易操纵。相反，在违反法定信息披露义务的情况下，交易者即便有着正当商业目的的抗辩，也不能直接否定操纵市场违法犯罪性质。

三、 强监管背景下的操纵市场

伴随《证券法》修订和《刑法修正案（十一）》实施，法律层面形成对证券违法犯罪行为“零容忍”的新局面。具体到操纵证券市场的行为，新《证券法》和《刑法修正案（十一）》均予以修订。

（一）行政责任

新《证券法》加大了对操纵证券市场的打击力度，主要表现为：

1.扩大操纵市场的行为边界。新《证券法》第55条增加列举四种操纵市场的手段：“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”、“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”、“对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”以及“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”。

2.加重处罚力度。新《证券法》第192条规定：（1）因操纵市场获利超过一百万元的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款（原1-5倍）；（2）没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款（原30-300万元）；（3）单位操纵证券市场的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以五十万元以上五百万元以下的罚款（原10-60万元）。

（二）刑事责任

《刑法修正案（十一）》出台呼应新《证券法》的规定，在最高人民法院、最高人民检察院发布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》基础上，对操纵证券市场罪的表现形式进行更新，将“幌骗交易操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子操纵”等新型操纵证券市场行为纳入刑法的规制范围。

2020年以来，证监会累计对65起涉嫌操纵市场的违法行为立案调查。

四、 合法合规开展市值管理工作

在注册制全面推进的背景下，一些不注重市场形象的上市公司存在被边缘化的趋势，甚至可能丧失流动性，逐步沦为僵尸股。因此，成熟的资本市场需要一套成熟的市值管理模式，其有赖于上市公司市值管理制度指引出台，帮助上市公司厘清市值管理的概念和边界，为市值管理正本清源。同时，市值管理工作更应合法合规开展，避免触碰操纵市场红线：

首先，健全信息披露制度。上市公司信息披露必须恪守“真实、准确、完整、及时”的要求，加强投资者关系处理，不得罔顾上市公司经营实际，找热点、编题材、讲故事，通过控制信息披露的内容与节奏，以内容虚假、夸大或不确定的信息影响股价。

其次，健全公司治理结构。良好的公司治理结构有利于规范上市公司运作和内部控制，减少实际控制人、控股股东的不良干预和攫取；同时也有利于增强上市公司决策的科学性，提高持续经营能力和核心竞争力，有利于提高公司内在价值，推动市值持续增长。

最后，借助专业机构力量。市值管理工作中的直接行为须在专业证券服务机构的指导下进行，通过上市公司股份回购、大股东及一致行动人增持、上市公司股权激励等法定交易制度予以实施，重点关注操作过程中的合法合规性，避免触碰监管红线。

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