【华创宏观·张瑜团队】专项债可作资本金将提振多少基建投资？

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信deany-zhang）

报告目录

主要观点

1

发生了什么事？

中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围，引发市场关注。

2

文件具体是怎么要求的？

主要拓宽领域聚焦在基建部分，但对于隐性债务的防控高压线依然存在。“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”，但同时文件也明确指出“坚决不走无序举债搞建设之路”、“坚决遏制隐性债务增量”、”对举借硬性债务铺新摊子坚决终身问责与倒查责任“。

3

专项债还剩多少可以用于基建部分？

首先，新增专项债目前还剩余1.3万亿额度，考虑到指定基建方向专项债占比约有15-30%左右（按照年初以来发行节奏，土储和棚改用途占比高达7成左右），那么专项债中可用于基建部分资金约2000亿至4000亿左右。

4

可以增加基建投资多少资本金？

因为只有符合文件要求的重大项目才可作为资本金，假设专项债中用于基建资金有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1000-2000亿。

5

增加的资本金可以放大多少倍杠杆？

杠杆有两种衡量角度，第一种直接估算，根据目前基建项目资本金要求20-25%左右，因此杠杆在4-5倍；第二种实际估算，按照基建投资/预算内资金比重来看实际杠杆，目前基本在7倍左右。因此杠杆在4-7倍之间。

6

增加的资本金可以增量撬动多少基建投资？

可增加资本金1000-2000亿，杠杆4-7倍，最终或可撬动新增基建投资0.4万亿-1.4万亿。（考虑到很多重大项目回报率并不高，其他资金参与意愿不强，实际可撬动杠杆难以达到4-7倍，此处估算偏乐观。）

7

对今年的基建增速可额外拉动多少百分点？

假设撬动基建投资的资本金与配套资金按比例落地（即按照全拉动情景估算），考虑到2018年基建投资总量在18万亿左右，因此额外拉动基建投资2.2个百分点至7个百分点左右。

8

不同情景的考虑？对GDP的拉动？

以上估算最大的不确定性在于剩余专项债额度中基建的占比会不会变化，且专项债基建部分符合重大项目的比例也不确定，同时真实的项目资本金拉动杠杆是否能达到4-7倍具有不确定，我们认为仍具有认定门槛的相机抉择灵活度。综上，考虑专项债中基建占比适中、基建内重大项目占比符合现实，项目资本金拉动杠杆低于饱和值，我们倾向于认为整体基建的额外拉动或在3-5个百分点左右，对GDP增速额外拉动在0.2-0.4个百分点左右。

9

足够对冲经济下行压力吗？还有什么可以期待？

从数据拉动上看，单靠专项债基建部分可以用作资本金这一项政策调整，虽能明显上修基建增速的预期同比数据（从6%-8%的一致预期或修正到9%-13%），但并不能带来基建投资类似历史上动辄20%左右体量的反弹，更多的是保证优质重大项目的顺利实施同时对基建投资形成一定稳定运行的支撑，整体维持了一个不重新鼓励地方政府肆意加杠杆的政策底线，定力仍存，隐性债务终身追责的高压线仍在。隐性债务刚性要求下的地方高质量项目能否足够储备也一定程度决定了该力量的释放程度。

如果不开歪门，考虑到下半年制造业投资压力仍存、地产投资韧性或有不足、消费占比高且很难通过直接政策拉动、一季度净出口对GDP高拉动（高达1.46个百分点）难持续、中美局势存在不确定性，那么下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性，因此特别国债、专项债突破额度或在政策的灵活备选中。

具体内容详见华创证券研究所6月11日发布的报告《【华创宏观】专项债可做资本金将提振多少基建投资？——宏观快评》。

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