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世辉观点 II 新《证券法》背景下上市地的简要对比
作者：世辉律师事务所 I 张健
上市公司主体
A
股
A股市场面向境内设立的符合发行条件的企业。但受到国家宏观政策的影响，部分行业（如金融、房地产等）企业的上市事实上受到一定限制。科创板现阶段主要吸引“硬科技”企业，对仅仅是商业模式创新的企业尚未完全开放。此外，目前A股正在逐步开放红筹企业以发行股票或存托凭证（CDR）的方式上市，但这类企业当前仅限于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业等行业。港
股
香港资本市场以内地企业和香港本地企业居多。企业类型早年以传统行业为主，但近年来港股市场吸引了大量业务上以互联网为依托的内地企业。美
股
美股市场的两个重要交易所在上市主体的类型上不尽相同。纽交所上市的企业多为美国和国际的大型企业，而纳斯达克则多为创新行业的企业。美股市场对中国创新企业的认知程度相对较高。但在前期中美贸易摩擦的背景下，如果上市公司业务涉及敏感行业，对于拟赴美上市的企业可能存在潜在不利影响。
上市财务指标要求
A
股
截至目前，A股主板上市的财务指标仍要求企业最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元，同时最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元（或营业收入累计超过人民币3亿元）。创业板的财务指标要求为最近两年连续盈利且最近两年净利润累计不少于1000万元，或者最近一年盈利且最近一年营业收入不少于5000万元。上述两套指标都要求企业最近一期不存在未弥补亏损。在实践当中，监管机关对于发行人实际的业绩要求往往显著高于上述标准。但科创板推出后，上市财务指标要求变得更为灵活，企业市值成为一项重要的标准。具体而言，科创板上市至少符合下列标准中的一项：港
股
联交所主板上市公司的基本指标为最近三个财政年度盈利达到5000万港币，其中最近一年盈利达到2000万港币，前两年累计盈利达到3000万港币。如果未达到上述标准，则需要企业市值达到40亿港币，同时满足最近一个财年的收入大于5亿港币；或者市值达到20亿港币，近一个财年的收入大于5亿港币，且近三个财政年度营运业务现金流入大于1亿港币。此外，根据2018年香港交易所颁布的新规，没有收入及盈利记录的生物科技企业可以申请香港上市。美
股
纽交所设置了三项测试标准：税前利润测试、估值/收入测试和关联公司测试，拟上市公司至少要满足其中之一。税前利润测试要求最近三个财政年度的累计税前利润最少达到1亿美元，其中最近两个财政年度各年最少达到2500万美元；如发行人属于新兴成长型公司，最近两个财政年度的累计税前利润最少达到1亿美元，且每年至少达到2500万美元。纳斯达克要求拟上市企业公众持股市值达到800万美元，最近一年（或最近三年中的两年）税前年收入最少为100万美元；如果拟上市企业公众持股市值达到1800万美元，上述收入要求可不再适用。上市难易程度
A
股
A股资本市场长期以来采取“强监管”的审核政策。A股上市无疑是企业诸多选择中最具挑战性的一个。申请难度方面，A股市场的监管层对发行人的信息披露以及中介机构的核查程度有着非常严格的规定，审核人员专业经验丰富。审核时间方面，科创板推出前，A股主板、中小板、创业板上市的审核时间较长，通常在一年以上，也存在企业递交申请后多年仍未挂牌上市的情况；科创板推出后，企业从递交上市申请到在科创板挂牌上市的期间大幅缩短，整个流程通常可以在6个月左右完成。在全面推行注册制的大背景下，其他板块在上市审核时间方面未来也将趋近于科创板的实践。尽管如此，A股市场仍然处于由监管为主的核准制向披露为主的注册制转型的过程当中，综合来看，为了应对审核，A股上市的工作周期仍将明显长于其他资本市场上市项目的周期。港
股
港股上市在申请难度和审核所需时间方面均适中。香港联交所和证监会多年来受理了大量的来自内地企业的上市申请，审核人员对于内地企业的相关情况有着相对深刻的理解，对于企业常见的合规问题均有密切关注，对上市申请的审理期限通常在4-6个月。另外，境内企业如果以红筹方式赴港上市，需要在递交申请前完成重组并搭建境外红筹结构。受制于相关法律法规的限制，该等重组亦需要花费一定时间和费用。美
股
不同于A股“纠问式”的审核方式，美股在审核上市时要求相对宽松，其更强调发行人的信息披露，落实中介机构责任。但是一旦发行人和中介机构存在虚假陈述或隐瞒应予披露信息的行为，发行人及相关中介机构都将面临极大诉讼风险。根据我们的经验，多数上市项目从申报到上市会在3-6个月之内完成。另外，与港股红筹上市相同，筹备美股上市的公司通常需要进行重组并搭建境外结构。
投资者构成
A
股
A股发行的网下投资者由证券公司、基金公司、保险公司、合格境外机构投资者等专业机构投资者构成，但从总体来看，整个市场还是以散户投资者为主，且较多投资者仍偏好短期收益。监管层正在积极鼓励中小投资者以参与公募基金等方式参与证券投资。港
股
香港主板的投资者主要由机构投资者构成，与A股投资者群体相比更加成熟，主要包括中资机构和香港机构以及来自其他亚洲国家/地区的投资者，投资者通常比较了解内地市场和各个行业的发展情况。美
股
美国是全球最活跃的股票资本市场，投资者以美国专业机构投资者为主，也包括来自全球其他国家的投资机构。美股市场中多数的投资者都拥有丰富的投资经验，投资理念更偏向于“价值投资”。发行定价
A
股
目前A股主板、中小板和创业板发行定价并非完全市场化行为，监管机构指引为主，发行人不具备完整的自主定价权。同时根据证监会窗口指导意见，除特殊情况外，上市公司估值市盈率不能超过23倍。但科创板推出后采用了市场化定价的方式，发行定价取决于发行时点的市场环境和行业市盈率。除科创板以外，由于有23倍限制，A股IPO整体的发行定价与境外市场相比较低。港
股
港股市场通常以发行当年或次年的盈利预测作为估值基础，并参考发行时的市场环境和可比公司估值；此外企业的现金流也是重要的参考因素，采用现金折现法(DCF)计算企业价值。基于投资者对于中国市场的认识，质素高的内地企业（如优质的互联网企业）往往可以获得溢价估值。美
股
美股的估值基础和定价方式与港股市场相似，但除了使用DCF和市盈率倍数计算估值以外，税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数也被广泛适用。此外针对TMT企业，GMV、ARPU等指标也是重要的估值依据。尽管市场相对理性，但如果公司受到投资者认可，发行人仍可以重新登记定价区间并确定更高的发行价格。估值水平
A
股
新兴行业企业的估值水平长期居于高位。根据中证指数于2020年3月12日的数据，上海证券交易所A股最新滚动市盈率为13.13倍，深圳证券交易所A股最新滚动市盈率为25.66倍。而按照中证指数的行业分类，互联网信息服务行业的平均滚动市盈率达到258.87倍，增值电信服务行业的平均滚动市盈率达到122.00倍。港
股
港股市场的估值水平相对较低。根据Wind的最新数据，2020年2月港股主板上市公司的平均市盈率为12.74倍。我们随机选取了一些在港上市的互联网企业。与A股和美股上市的同行业企业相比，其市盈率均略低。尽管如此，港股市场仍然有阿里巴巴（市盈率21.09倍）和小米集团（市盈率21.70倍）这样的行业巨头登陆。美
股
美股市场的整体估值水平与港股市场相比相对较高。根据Wind于2020年3月12日的数据，标普500企业的平均滚动市盈率为17.34倍，纳斯达克的平均滚动市盈率为27.75倍，道琼斯工业指数平均滚动市盈率为17.22倍。而信息业务企业的平均滚动市盈率为25.58倍，电信业务企业的平均市盈率为12.33倍。退出
A
股
A股上市公司控股股东和实际控制人上市前取得的股份在上市后锁定期为36个月，锁定期届满方可流通。其他上市公司股东上市前取得的股份在上市后的锁定期均为12个月。在递交上市申请前6个月内以增资方式投资拟上市公司的Pre-IPO投资者，锁定期均为36个月。在递交上市申请前6个月内以受让老股方式投资拟上市公司的投资者，如果转让方为上市公司控股股东、实际控制人或其关联方，则该等股份的锁定期为36个月。此外，上市公司的控股股东和5%以上主要股东在上市后连续90天内通过集中竞价和大宗交易减持老股合计不得超过上市公司总股本的3%。但证监会于2020年3月发布新规，对上市公司的创业投资基金股东在减持方面的限制已适当放开。港
股
在红筹上市的模式下，香港联交所规定控股股东和Pre-IPO投资者在上巿后的6个月内不可出售任何股份。此外，控股股东在上市后的第7至12个月内不得丧失控股股东地位。如果企业直接发行H股，那么上市公司老股东还要受制于境内公司法规定的上市后12个月锁定期限制。美
股
在股票流动性方面美股具有明显优势。美国监管机构也没有硬性的锁定期要求。但是根据市场惯例，主要股东和Pre-IPO投资者在美股上市时通常有至少6个月的锁定期。再融资
A
股
A股上市公司可以采用公开发行新股、非公开发行、配股、可转债、优先股、公司债等多种融资方式，融资渠道丰富。但目前这些股权或债权融资仍需中国证监会审核批准。证监会于2020年2月发布了再融资新规。新规对发行对象、定价机制、发行条件、锁定期、融资规模等方面均予以放宽调整，进一步深化金融供给侧改革，为A股上市公司再融资创造有利条件。港
股
关于港股上市公司的股权再融资，上市公司在一般性授权下实施配售通常不需要履行股东大会的审批程序，融资流程较为便捷，执行难度远低于A股。上市公司也不需要中国监管机构批准。债券发行程序同样便捷。美
股
美股市场具备上述港股市场的再融资方面的优势，同时美股上市公司地位可以帮助企业与国际债券融资市场接轨。维护成本
A
股
维护A股上市公司的资金成本最低。上市公司须遵守相关信息披露规定，保持企业的合法合规，并定期与主要投资者进行交流。港
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维护香港上市公司的资金成本居中。相对于A股市场，香港的信息披露要求较高，上市公司需要聘请专业的中介机构来维持公司各项事务的合规性。美
股
美国上市公司面临的披露要求最多，上市公司维护的资金成本最高。相较于其他两个市场的上市公司，美股上市公司要向中介机构支付最高的服务费用。例如，美股市场因信息披露问题导致的集体诉讼频发，应对这部分事务的律师费用会给上市公司带来较大成本。此外，美股上市公司与投资者要保持密切的交流，使公司的经营情况能准确反映在股价上。美国上市公司的管理层也需要面对时差带来的管理问题。知名度
A
股
A股上市公司地位有利于提高公司在国内的知名度，但在亚洲乃至全球范围内的影响力都相对有限。港
股
港股主板上市会提升企业在亚洲地区内的知名度，有利于企业在国内和其他亚洲国家和地区开拓业务，更容易建立其与国际投资者之间的联系。美
股
美股上市公司在全球范围内都会获得一定知名度，并引起国际机构投资者的关注。但单就其在中国国内获得知名度而言，与其他两类上市公司相差无异。此外，美股上市公司的负面新闻传播范围更大。综合上述分析，我们把相关因素对企业的有利程度总结如下：
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