【基煜百家争鸣】华宝基金 | 李栋梁：自上而下，重点把握中观行业配置

导读

李栋梁先生具备十年以上公募基金管理经验，擅长以自上而下的框架管理“固收+”产品，投资策略聚焦转债行业配置，同时运用大类资产配置进行回撤控制。

李栋梁先生，硕士，于2011年6月首次担任公募基金经理。曾在国联证券、华宝信托、太平资管从事固定收益的投研工作。2010年10月加入华宝基金，担任债券分析师、基金经理助理、固定收益部副总经理、混合资产部副总经理等职务。

观点集锦

1.我是宏观研究出身，对政策和经济的敏感度更高，在目前宽基指数维持震荡的情况下，不妨利用这块优势，将研究从几个大的宽基指数下沉到几十个行业与主题指数。

2.转债投资中，较为依赖股票大势和行业主题的研判，转债要做好的话，也需要跟随股票的变化趋势。

3.从绝对收益出发，不会持有处于下跌趋势的品种。

业绩表现

李栋梁先生自2016年6月起管理华宝可转债A。根据基金2022年三季报数据，在过去五年（2017.9.30-2022.9.30）中，区间收益率为64.05%，超出同期基准指数（70%标普中国可转债指数+30%上证国债指数）31.76%。

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投资理念与框架

自上而下，以中观行业为重心

李栋梁先生对华宝可转债A的定位偏向于配置可转债资产的工具性产品，投资思路主要是从中观行业主题研究出发，优选一些股性转债。今年对转债选择的价格容忍度有所提升，主要是由于近期转债的下跌幅度低于股票，这意味着转股溢价率的提升和上涨弹性的减弱，导致传统的低价策略面临两个问题，一是标的相对稀缺，二是上涨的概率较低。

李栋梁先生对于华宝宝康债券A的定位更偏向绝对收益。在投资中会更注重回撤控制，不会持有处于下跌趋势的品种，在转债选择中更偏向“退可守”的思路，在转债价格偏低的时候进行增持。不过目前华宝宝康债券A的转债配置策略与华宝可转债A的转债配置思路有所接近，在配置低价转债之外，也会优选一些股性转债。

李栋梁先生将研究重心更多放在中观行业上，主要是考虑到一些做转债的基金经理可能是行业研究出身，因此更注重自下而上的个券挖掘，但自己是宏观研究出身，对政策和经济的敏感度更高，在目前宽基指数维持震荡的情况下，不妨利用这块优势，将研究从几个大的宽基指数下沉到几十个行业与主题指数。当然，这一块也会随着市场环境的变化，不断进行迭代。

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投资方法

简化决策要素，重心是中观行业

李栋梁在投资方法上，主要按照自上而下的框架进行决策，研究重心在于宏观经济与政策动向，并跟踪中观行业的变动趋势，具体来看：

1）大类资产维度，根据宏观经济与政策动向，进行各类资产的评估，并调整转债仓位。在极端的行情下，会考虑用信用类转债去填充转债仓位，择机再将仓位提升。

2）中观行业维度，是投资决策的重点，在不同阶段会审视市场上行业与主题的未来表现，并进行配置比例上的调整。目前经济中枢下来之后，政策以结构性政策为主，映射在资本市场上，体现为宽基指数更多时候维持在震荡态势，但不同行业会有阶段性、结构性的机会。

3）个券维度，在进行了转债信用风险的筛选之后，会按照行业和主题进行个券的分类，然后评估其正股的盈利增长和估值，以及转债的流动性和转股溢价率，得到每个行业下的个券排序，从而在看好某个行业或主题时，能较快筛选出来比较适合的配置标的。

当然，目前投资框架也存在一些问题，主要是一些行业和主题没有对应的转债标的。例如食品饮料板块或茅指数上涨时，对于主投可转债的基金产品相对不利。

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转债投资

通过持有优质股性转债，布局高景气行业

1）股性转债为主，信用要求高

在转债的研究上，李栋梁先生自16年开始管理华宝可转债，研究经验丰富，他表示在研究方法上没有捷径，仍要阅读个券的募集说明书、调研报告、信息披露报告等材料，同时和公司内部的行业研究员进行交流，获取行业方面的相关信息。

信用方面，目前转债市场整体资质有所下沉，尽管目前还没有实质性违约，一只转债出来后仍会评估其信用安全，不希望持有信用资质欠佳的品种。

转股溢价率方面，近两年由于利率的下行，固收+资金的增多等原因，转债估值有所提升，在决策时对于转债自身的估值考察权重相对下降，把当前的估值理解为一种常态，现在的转债投资中，较为依赖股票大势和行业主题的研判，股票做不好，可能转债也做不好。另外，也会和剩余期限结合进行考察，因为转股溢价率最终会压缩至很低的水平，因此对剩余期限较短的可转债的估值容忍度相对较低。对于有强赎风险，转股溢价率较高的品种，操作上会提前卖出避免承受风险，研究上保持对条款进度的跟踪。

条款博弈方面，目前由于转债中位数价格的提升，此类机会的性价比相对较小，且分析难度较高，不是配置的重点。

2）行业集中度高，重点把握景气度边际变化

李栋梁先生表示，在行业维度，权益市场近两年基于行业景气度的动量策略相对占优，市场对于预期差的关注度较高，对当下基本面的变化关注相对来说低一些。例如去年猪价下跌，养殖类企业的账面亏损很高，但市场已经开始炒这类亏损中的股票。在此背景下，整体博弈的时点更为提前，更关注行业边际的变化。而转债要做好的话，也需要跟随股票的变化趋势。

行业集中度上，会在投资中根据行业与主题的性价比，进行动态调整，行业的集中度可能阶段比较高，但不会对单一个券下重注。

3）根据经济、政策、市场的变化，进行结构性调整

李栋梁先生在投资中，也会考虑市场的变化，进行一些快速的调整。决策考虑的因素主要是经济、政策与市场的变化，不对投资设定目标价等卖出位点。例如市场不好的时候，会增加低价、弹性较小的防御类品种的权重；市场好的时候，会增加成长性转债或者其他更有弹性的券种。在操作上，如果是对某一个行业不太看好，那么会首先降低高价品种的仓位。

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债券投资

通过久期调控把握大的波段

李栋梁先生从业经验丰富，对于纯债方面主要是把握每年的少数几次机会，重心在于组合久期的调控，致力于跟上大幅度的上涨，并规避大幅度的下跌。

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市场展望

看好利率债与股票的配置价值

李栋梁先生表示，纯债方面，在目前短端利率上行之后，信用债方面配置价值凸显；股票方面，整体权益资产可能延续小幅震荡向上的走势，但与出口关联度较低的行业，例如消费、出行、金融地产等，性价比较为可观；转债方面，看好转股溢价率较低的品种，它们在上涨时的弹性更高。

*【李栋梁业绩说明】数据来源：Wind、基金定期报告，截至2022.12.14，业绩数据已经托管行复核。华宝宝康债券基金业绩比较基准为中证综合债指数收益率，其2017-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为2.06%、7.15%、4.05%、4.10%、6.83%及0.28%、8.12%、4.67%、2.97%、5.23%。华宝宝康债券基金历任基金经理为王旭巍（2003.7.15-2009.3.31）、谭微思（2009.3.31-2012.2.29）及李栋梁（2011-06-28至今）。华宝可转债债券基金历任基金经理华志贵（2011.04.27-2014.05.16）、王瑞海（2014.05.16-2016.6.1）及李栋梁（2016.6.1至今）。华宝可转债债券型证券投资基金业绩比较基准为标普中国可转债指数收益率×70%＋上证国债指数收益率×30%，华宝可转债A 2017-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率为：-6.59%、-7.26%、34.81%、17.13%、35.79%及-0.72%、0.68%、18.34%、6.16%、14.58%。旗下同类基金业绩：华宝增强收益A业绩比较基准为中国债券总指数收益率*100%，其2017-2021年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为0.16%、2.68%、8.39%、3.72%、10.74%及-4.28%、6.09%、1.15%、-0.16%、2.28% 。

*【风险提示】本文内容由基煜基金提供，不构成投资建议。截至2022.12.14，华宝宝康债券的风险等级为R2-中低风险；华宝可转债的风险等级为R3-中风险（基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果）。该产品由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！

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基金投资有风险，在进行投资前请参阅基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。本资料非基金宣传推介材料，不作为任何投资建议或保证，以及法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运作基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资者购买货币市场基金并不等于将基金作为存款存放在银行或者存款类金融机构。代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。

重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。