【华创食饮董广阳方振团队】周观点：龙头短期有所回调，预计调整空间有限

本周行情回顾：本周沪深300指数下跌2.46%，申万食品饮料指数下跌4.60%，其中白酒板块下跌5.80%，跑输大盘。本周板块呈现明显个股轮动趋势，前期表现较好的白酒个股短期出现回调，北上资金陆续净流出，符合我们本周《白酒板块再思考：估值修复还有空间吗？》对于短期目标估值修复基本合理的判断，而小市值及肉制品个股表现较好。个股方面，泸州老窖（-6.75%）、贵州茅台（-6.56%）、五粮液（-5.87%）及伊利股份（-5.25%）等龙头跌幅较大，短期回调给予良好长期加仓时机，上海梅林（+4.02%）在我们发布深度报告后表现良好。

本周专题：增值税率下调，具备定价权企业受益。对企业利润的影响主要体现在对上下游产品的重新定价上，具体影响程度与公司对上下游的议价能力相关。食品饮料龙头公司具备较强定价权，低利润率公司弹性更大。在含税卖价不变、不含税买价不变等假设之下，经测算，1）对行业上市公司收入增厚幅度约为2.0%-2.5%，具体影响视主业占比及内销占比而定；2）利润增厚幅度来看，净利率越低的公司利润增厚越为明显，如顺鑫农业、好想你；3）大众品较白酒更为受益，白酒利润增厚幅度约为4%-10%，大众品利润增厚幅度基本上高于10%。

上海梅林深度：聚焦肉类主业，业绩具备弹性。公司肉类板块有望受益猪周期，生猪养殖贡献业绩弹性，牛羊肉业务国内市场加快开拓，传统休闲食品业务盈利能力稳定，叠加资产减值损失大幅下降，全年业绩有望实现快速增长，中长期看，聚焦肉类主业战略清晰，当前管理层积极推动内部经营改善。考虑公司经营逐步改善，给予公司今年20倍PE，对应目标价11.0元，强推评级。

本周调研反馈：1）安井食品：短期成本压力不改核心竞争优势。猪瘟事件积极应对，短期成本压力提升。公司进口猪肉替代并调整产品配方，预计短期成本压力上升。预计后续公司会通过产品结构提升、继续小幅调整价格体系、促销力度调整来保证毛利率趋于稳定。产品渠道策略清晰，双剑合璧餐饮发力。公司将进一步加强终端品牌宣传和渠道渗透。核心竞争力再认识：稳健进取，渠道管控力领先。公司核心竞争力在于行业内领先的团队执行力和渠道掌控力，将保证持续提升市场份额，中长期成长路径清晰，盈利能力稳定性亦有保障。2）佩蒂股份：海外稳定增长 国内持续发力。18年业绩高增长，19年产能稳步拓展。2019年海外订单增速约30%，国内业务收入目标增速约100%。海外业务稳定增长，未来仍有空间。今年新增了专业商超客户Petco和越南达成了合作意向；中美贸易摩擦加征关税对公司利润实际影响有限。国内业务定位中高端，持续升级。公司采取渠道+品牌双向发力，提升市占率及品牌力。3）西王食品：积极布局国内线下，估值压制因素有所缓释。保健品国内布局线下，新品推广反馈良好，国外市场目标5-10%增长，国内目标30-40%增长；全年食用油目标18万吨，维持大个位数增长。后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例，估值有望持续修复。

投资建议：白酒方面，如之前我们对估值修复行情分段演绎的判断来看，目前估值继续向上修复空间有所收窄，但短期的流动性宽松、基本面预期改善以及外资持续流入预期带来的估值体系重构等积极因素仍将利好板块投资情绪，3月在基本面预期改善及春糖预计反馈正面的判断下基本面风险不大，预计估值向下调整空间有限。标的上，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾

本周沪深300指数下跌2.46%，申万食品饮料指数下跌4.60%，其中白酒板块下跌5.80%，跑输大盘。本周板块呈现明显个股轮动趋势，前期表现较好的白酒个股短期出现回调，北上资金陆续净流出，符合我们本周《白酒板块再思考：估值修复还有空间吗？》对于短期目标估值修复基本合理的判断，而小市值及肉制品个股表现较好。个股方面，泸州老窖（-6.75%）、贵州茅台（-6.56%）、五粮液（-5.87%）及伊利股份（-5.25%）等龙头跌幅较大，短期回调给予良好长期加仓时机，中炬高新（-6.95%）因公告收购厨邦剩余20%股权及董秘辞职短期引发市场担忧，上海梅林（+4.02%）在我们发布深度报告后表现良好。

二

本周专题：增值税下调影响几何

增值税下调至13%/9%，具备定价权企业受益。3月5日两会政府工作报告提出将制造业等行业现行16%/10%的增值税税率降至13%/9%，这是继2018年5月下调税率后再次下调。增值税是流转税，对企业利润的影响主要体现在对上下游产品的重新定价上，具体影响大小与公司对上下游的议价能力相关。税率下降，对下游议价权较高的公司含税卖价（终端售价）不变，但公司缴纳销项税变少，公司收入提升，对下游议价权较低的公司不含税卖价不变，相当于终端售价下降，公司收入保持不变；对上游议价权较高的公司不含税买价不变，即公司为原材料支付的成本不变，对上游议价权较低的公司含税买价不变，即公司为原材料支付的成本提升。综合来看，在产业链上下游均具备较高议价权的企业最为受益。

食品饮料公司具备较强定价权，低利润率公司弹性更大。食品饮料公司在产业链具备较强定价权，税率下降情况下，由于下游需求较稳定，公司常保持含税卖价不变，即收入提升；同时原料常为农产品，上游企业具备集中度低，规模小，议价力不强特征，所以不含税买价保持不变，成本保持稳定。因此我们假设含税卖价不变，不含税买价不变，测算增值税率下调对食品饮料公司的业绩影响，得出结论：1）对收入的增厚幅度约为2.0%~2.5%，具体影响大小视主业占比及内销占比而定，比如中宠、佩蒂内销占比较小，收入的增厚幅度也较小，约0.1%；2）对利润增厚幅度普遍在15%左右，净利率越低的公司利润增厚越为明显，如顺鑫农业、好想你，净利率分别为3.8%/2.4%，利润增厚幅度可达32.0%/46.5%；3）大众品较白酒更为受益，综合来看，白酒行业普遍净利率较高，因此一般利润增厚幅度约为4%~10%，大众品行业利润增厚幅度基本上高于10%。

三

本周调研总结

（一）佩蒂股份：海外稳定增长，国内持续发力

18年业绩高增长，19年产能稳步拓展。2018年公司营收8.78亿，同比+38.95%，归母净利1.48亿元，同比增长38.84%，增长驱动因素包括海外业务增长及高毛利新品推出。其中国内收入约7000万，同比增速约100%。产能方面，目前温州有9000吨畜皮咬胶，江苏有3000吨植物咬胶，越南好嚼有3000吨畜皮咬胶和2000吨植物咬胶，越南巴啦啦有5000吨植物咬胶及动植物混合咬胶，收购的越南德信有5000-6000吨畜皮咬胶和营养肉质零食，预计在19Q2时候陆续投产，新西兰BOP零食产能1000-2000吨。

 海外订单稳定增长，未来仍有空间。目前公司海外营收占比约92%，为公司主要营收来源，近年来保持稳定增长，19年海外订单增速约30%。海外客户主要是品牌商、综合商超及部分专业商超，公司海外客户较为稳定，同时还有增量客户，如今年新增了专业商超客户Petco，目前和越南达成了合作意向。目前公司占据了美国60%的销售渠道，还剩40%的空间，同时还可开拓欧洲市场。中美贸易摩擦加征关税对公司利润实际影响不大，仅300-500万元；19年仍需关注人民币升值带来的财务费用压力。

 国内业务定位中高端，持续升级。目前公司国内营收占比约8%，19年公司国内业务收入目标增速约100%，预计19-20年主粮产品将陆续在国内市场上市。在国内市场，公司持续对产品及渠道进行升级，产品方面，包括对禾仕嘉品牌进行升级，引进加拿大meatway及新西兰主粮等高端产品；渠道方面，线上完成了京东、天猫直营和专营旗舰店布局，还将进一步打造集团和相关品牌的体验店，同时跟垂直电商进行品类方面的合作，线下与大品牌宠物医院战略合作，在宠物店直接货架销售等。向前看，公司将采取渠道+品牌双向发力，一方面在品牌上进行区分、定位及升级，另一方面大力拓展渠道，提升市占率。

（二）西王食品：积极布局国内线下，估值压制因素有所缓释

保健品国内发力线下，新品推广反馈良好。2018年公司保健品业务处于调整期，全年国外市场基本持平，国内市场增长稳健，2019年公司规划目标积极，国外成熟市场目标5-10%的增长，国内维持30-40%的增长目标。公司国内市场持续拓展经销商，布局线下健身房和健身学院渠道，预计2019年公司经销商数量有望达150家，同时，凭借品牌和口碑的实力，公司新品蛋白棒推广反馈积极，推出以来3个月内销售额约30万盒，后续预计2019年底将上线RTD产品。我们认为，北美运动营养市场处于成熟期，公司有望保持市场同步增长，国内运动营养市场正处于快速发展期，公司市场份额超30%，渠道操作思路清晰，不断创新推广新品，国内业务有望呈现较快增速。此外，公司乳清蛋白锁价较低成本，预计能使用到2019年6月。

食用油稳健增长，估值正持续修复中。食用油板块来看，销量稳健增长，2019年目标18万吨，维持大个位数增长。公司食用油定位高端，2018年公司推出高端品牌好鲜生，定位120元以上市场，同时鲜胚价格预计有所调整，抢占100元左右价格带。集团层面，集团其他板块盈利良好，2018年糖业板块利润2-3亿元，钢铁板块盈利10亿元左右。集团融资渠道及资金状况正常，多种债券融资有序推进。我们认为集团自身产业现金流良好，债券发行兑付正常，后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例，市场对此的风险担忧正逐步释放，估值有望持续修复。

（三）安井食品：短期成本压力不改核心竞争优势

猪瘟事件积极应对，短期成本压力提升，体现龙头负责态度。年初以来包括公司在内的多家肉制品企业产品均被检测出猪瘟阳性，虽不属食品安全事件，但公司本着负责态度积极应对：1）对相关批号产品进行召回销毁；2）加强原料环节检验，目前基本采取进口猪肉替代，采购成本高出10%-15%；3）春节期间加大工厂消毒检验力度和时间；4）调整产品配方，如蛋饺产品目前已调整为鸡肉配方。由于以上措施应对，预计短期成本压力有所上升，毛利率或有所承压，销量方面由于产品召回等预计有小幅影响。公司过去在成本控制方面好于中小竞争对手，除了规模效应带来的采购优势之外，更多的是在市场和产品线上做得更加出色，预计后续公司会通过产品结构提升、在18H2已有2次成功调价基础上继续小幅调整价格体系、促销力度调整来保证毛利率趋于稳定。

产品渠道策略清晰，双剑合璧餐饮发力。渠道方面，公司坚持餐饮流通渠道为主，商超渠道为辅的渠道策略，管理层清晰认识到餐饮渠道做销量、商超渠道做品牌的速冻行业商业模式。今年营销队伍目标是铺新品、开新店、做形象，进一步加强终端品牌宣传和渠道渗透。产品方面，近年开始提出双剑合璧餐饮发力，未来会将火锅料及米面两大品类共同在餐饮渠道发力，此外如餐饮半成品、调理包以及餐饮菜肴等极具发展空间的品类上也要逐步发力。定价策略上，保持高质中价策略，提升竞销力继续抢占市场份额。

核心竞争力再认识：稳健进取，渠道管控力领先。公司管理层稳健进取，无论是销地产模式的产能扩张，还是冻品先生品牌先行试水餐饮渠道，以及新品研发推广能力领先都有很好体现。首先，公司推行销地产模式积极布局全国化，在管理能力及人才储备上具备优势，选址建厂均以具备基本盘销量和市场为前提，确保扩张成功率，未来2年产能释放增速仍保持在15%-20%。其次，冻品先生积极开拓餐饮渠道，与主品牌区隔，成立事业部研发新品，有望借助轻资产方式打开餐饮增量发展空间。最后，借助领先的产品研发及推广能力不断推出热销大单品，18年新品销量占公司增量的40%-50%，预计今年继续维持。我们认为，公司核心竞争力在于行业内领先的团队执行力和渠道掌控力，内部实施PK战斗文化，干部选拔注重四有，阿米巴模式下精细化管理行业领先，强化对餐饮流通渠道的控制，保证经销商稳定度和忠诚度。核心竞争优势将保证公司有望持续提升市场份额，中长期收入及规模成长路径清晰，盈利能力稳定性亦有保障。

四

本周渠道反馈：茅台批价继续坚挺，安慕希金典价格有所回升

白酒方面，茅五批价稳定，节后动销良好。本周茅台一批价继续坚挺，多地批价普遍维持在1800元以上，北京1800-1820元，经销商反馈3月计划月初已到货，但3月计划占比不高，市场货源整体保持紧俏。五粮液批价保持稳定，全国价格普遍在805-810之间，部分经销商反馈渠道库存维持低位，动销良性，草根反馈要求经销商加快打款执行老普五1-5月计划，收藏版普五价格提至859元。老窖批价近期有所回升，成都批价回升至730-740元。

乳制品方面，伊利安慕希价格有所回升，莫斯利安买赠力度较上周减弱。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在50-66元，与上周相比略有上升；安慕希PET瓶整体价格较上周略有上升；纯甄多地KA价格在49-66元，与上周基本持平；光明莫斯利安多地价格在50-64元，与上周基本持平。高端白奶方面，金典多地价格在50-63元，价格较上周略有上涨；特仑苏多地价格在60元左右，上海部分KA价格在66元，价格较上周略有下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格较上周略有下降，蒙牛纯牛奶（16瓶装）价格与上周基本持平，伊利多地KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，纯甄上海部分KA买一箱赠一箱美式豆奶；莫斯利安深圳部分KA有买一箱赠两瓶活动；特仑苏上海部分KA买一箱赠一箱美式豆奶；畅轻多地有买三赠一、买二赠一、两件八点五折、两件七点五折活动；冠益乳深圳部分KA两件七点五折。本周整体买赠力度较上周略有减弱，低温产品伊利买赠力度大于蒙牛。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利蒙牛相当。综合来看，产品新鲜度多以19年1-2月为主，表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，上海部分KA伊利堆头规模略大于蒙牛，光明主力产品堆头情况较好；上海部分KA伊利、蒙牛常温区、低温区共享促销员，深圳部分KA蒙牛常温区、低温区均配备促销员，北京部分KA伊利、蒙牛低温区配备促销员，本周伊利、蒙牛促销员配备情况相当。

五

 投资策略

白酒方面，如之前我们对估值修复行情分段演绎的判断来看，目前估值继续向上修复空间有所收窄，但短期的流动性宽松、基本面预期改善以及外资持续流入预期带来的估值体系重构等积极因素仍将利好板块投资情绪，3月在基本面预期改善及春糖预计反馈正面的判断下基本面风险不大，预计估值向下调整空间有限。标的上，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的山西汾酒、今世缘等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。

大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年3月8日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.53%，较上周下降0.01pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为10.88%，较上周下降0.26pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.87%，较上周下降0.11pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.39%，较上周提升0.27；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.64 %，较上周下降0.11pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.92%，较上周下降0.05pct。同时，本周贵州茅台合计净卖出0.79亿元，五粮液合计净卖出7.86亿元，洋河合计净买入4.77亿元。

大众品：2019年3月8日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为15.15 %，较上周下降0.08pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.81 %，与上周持平；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.17 %，较上周下降0.23pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.32 %，较上周下降0.12pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.52%，较上周提升0.14pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.21%，较上周下降0.30pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.32%，较上周提升0.25pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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周报系列

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23.周报20190310：估值修复仍有空间，下旬进入春糖反馈

专题系列

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深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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