环旭电子：A股SiP龙头，并表法国飞旭在即，三季度能否站上500亿市值？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

24日，环旭电子（601231.SH）当天回调5.62%，跟随A股出现大幅下调，9个交易日回调20%以上，收盘价20.15元/股，成交金额4.62亿元，换手率1.02%，振幅7.68%。

环旭电子是全球ODM/EMS领导厂商。截止2020年7月24日收盘，该公司总市值为439.53亿元，市盈率（TTM）为35.72倍。

环旭电子成立于2003年，2012年2月10日于上海证券交易所以每股人民币7.60元的发行价格上市，至2020年7月22日，股价已累计上涨3.48倍（前复权）。

环旭电子股价走势（2019年5月-2020年7月）

来源：雪球网（周k线，前复权），高禾投资研究中心

环旭电子：A股SiP龙头，并表法国飞旭在即，三季度能否站上500亿市值？

投资要点

1. 产品丰富均衡，涵盖 3C。客户合作关系稳定，在核心产品供应链中都占有重要位置，战略地位不断提升；

2. 核心制程与新产品研发优势显著，保障产品质量的同时不断降低生产与设计成本；

3. 5G时代到来，推动电子终端及上游元器件的创新升级，为全球电子制造服务行业发展带来新机遇。

一、公司基本面分析

（一）公司概况

环旭电子股份有限公司成立于2003年，于2012年成为上海证券交易所A股上市公司，现为日月光集团成员之一。公司是电子制造服务（EMS）领域的大型设计制造服务商，主要为国内外的品牌厂商提供通讯类、消费电子类、电脑类、存储类、工业类、汽车电子类及其他类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。公司生产的产品多样而平衡，销售服务据点遍布北美、欧洲、日本、中国、台湾，并在中国、台湾和墨西哥设置生产据点。

来源：公司官网，高禾投资研究中心

（二）主要产品

环旭电子在全球为客户提供通讯类、计算机及存储类、消费电子类、工业类及车用电子为主等五大类电子产品。

无线通讯产品主要包括无线通信SiP模块、系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等。电脑主板产品主要包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的Sip Set模块等；存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘(SSD)和企业高阶交换机、网络适配卡。工业类产品主要包括销售点终端机(POS机)和智能手持终端机(SHD)。消费电子产品包括智能穿戴 SiP 模组、视讯产品、连接装置、健康医疗等。汽车电子产品主要包括稳压器、整流器、电机控制器、外部LED照明、IEPB（集成电动驻车制动）、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等。

来源：公司官网，高禾投资研究中心

（三）股权架构

公司股权比较集中，控股股东为环诚科技，持有公司77.27%的股权，实际控制人为张虔生先生和张洪本先生兄弟二人，张氏兄弟共同实际控制日月光投控，并通过日月光投控实际控制上市公司。张虔生先生本人及通过香港商微和汇丰商业银行受托保管价值投资公司投资专户合计持股21.93%，张洪本先生通过元大商业银行受托保管宝鹰公司投资专户和汇丰商业银行受托保管卓越资本获利公司专户合计持股2.87%。

来源：公司官网，高禾投资研究中心

（四）领导团队

1.陈昌益

现任环旭电子股份有限公司董事长、日月光投资控股股份有限公司董事，同时兼任台湾三商投资控股股份有限公司独立董事。1964年出生，加拿大Simon Fraiser大学学士，英属哥伦比亚大学（University of British Columbia）工商管理学硕士，曾任台北美商花旗银行总经理助理，台北美商信孚银行副总经理，于1994年加入日月光半导体制造股份有限公司（现更名为:日月光投资控股股份有限公司），历任集团总经理室协理，集团旗下福雷电子股份有限公司财务长，集团董事长特别助理，集团幕僚长等职务。曾任花旗银行（台湾）总经理助理，信孚银行台北分行副总经理。

2.魏镇炎

现任公司董事及总经理。1954年11月出生，毕业于台湾交通大学。历任环隆电气工程部经理、成品事业群副总、通讯产品事业群资深副总、企业服务中心资深副总、公司总经理。

3.刘丹阳

现任公司副总经理、财务总监及董事会秘书。1965年5月出生，英国南安普顿大学硕士。曾任毕马威会计师事务所审计部主任、金鼎证券股份有限公司承销部副理、大华证券股份有限公司国际部副理、倍利证券股份有限公司国际部副理、宝来证券股份有限公司资本市场部副总经理。

4.史金鹏

现任公司董事会秘书。同济大学经济与管理学院学士，中欧国际工商学院EMBA(在读)。曾任国泰君安证券国际业务部项目经理、西南证券上海投行部董事、长城证券投行事业部副总经理、业务三部总经理、董事总经理。

5.石孟国

现任公司监事会主席，兼任环电股份有限公司董事。1963年12月出生，台湾交通大学管理科学所硕士。曾任羽田机械股份有限公司理财课副理、东元电机股份有限公司财务处副处长、东元激光股份有限公司财务处处长、昱泉国际股份有限公司财务长暨发言人、日月光半导体制造股份有限公司财务处长。

（五）核心商业模式

1、为全球产品优质客户提供丰富均衡的产品

公司的产品组合“丰富而平衡”，涵盖 3C（通讯、消费、电脑）产品、工业类和汽车电子，在“精中选优”的基础上通过实施跨细分领域、跨行业的横向整合，顺应电子产业不断融合的发展趋势，推动公司持续稳定发展。

公司已经与众多国际一流的大型电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系，并在其核心产品的供应链中都占有重要位置。基于与国际一流电子品牌厂商的紧密合作、对电子产品市场和电子信息技术主流发展趋势的密切跟进，公司通过强化核心零组件产品及整机产品的纵向垂直整合，凸显服务价值，增强客户粘性，拓展优质客户，公司在供应链中综合服务商的战略地位不断得到巩固和提升。

2、稳定的管理与成本优势

公司管理团队较为稳定，主要管理人员拥有多年的电子制造业规模化生产管理经历，并形成了富有特色、行业领先的人才管理、生产经营管理和内部控制体系。公司能够依据客户需求及时、高效地采购各种原材料，完成所有产成品的装配及相关的售后服务。其次，公司在成本控制方面形成了明显的优势，凭借先进的管理经验、实时全面的生产监控和高效的物料管理体系，通过对产线合理布局，对生产管理制度化、系统化和标准化，对产线员工的严格培训与管理，实现高效的生产率，有效控制产品单位生产成本。

3、核心制程与新产品研发优势

公司为穿戴及通讯产品提供微小化技术外，同时也为存储、工业及车用电子产品提供电子封装制程、高密度SMT制程和“EMS+”（Electronics Manufacturing Service Plus）的多元制程服务。不同于传统的EMS服务，公司在“EMS+”增值服务从制造端的角度在量产前协助客户重新检视产品设计，包括电路设计、物料选择、生产流程的优化建议。公司“EMS+”增值服务能帮客户在不影响产品质量的情况下降低生产与设计成本。

公司一直非常重视技术研发工作，不断加大研发投入，2017-2019 年，公司研发投入占营业收入比例分别达到3.43%、3.91%和 3.69%。公司积极研发也获得了丰硕成果，2019年公司研发初全新模块系统SOM850、Azure Sphere无线加蓝牙二合一模块、MS-03 PRO系统模块和SMN-01A通讯模块、企业级PCIe NV Me Gen3、WM-BN-MT-52（Alexa Connect Kit, 简称 ACK）无线模块等新产品和技术。

二、行业分析

（一）行业概况

EMS（Electronics Manufacturing Service，电子制造服务）指为电子产品品牌拥有者提供制造、采购、部分设计以及物流等一系列服务。EMS厂商聚焦于生产物料采购和产品的生产制造环节，终端品牌厂商聚焦于产品研发设计、渠道营销推广等环节，双方共同提高产品生产供应链的效率，进而推动产业响应速度的加快。

EMS的核心工艺是PCBA环节和仓储物流环节。EMS行业的上游主要为PCB、包装材料、IC集成电路、模块、天线等电子元器件材料产商。下游主要为品牌产商、ODM类产商和OEM类产商。目前该行业呈现出多元发展的特点，涵盖通讯、消费电子、车用电子、工业电子、医疗电子等多个行业。

（二）市场规模

2019 年合约制造产业前三大类产品营业收入分别为：无线通信行业占37%，计算机行业占32%，消费电子行业占15%。预计到2023年，无线通讯、计算机、消费电子占整个合约制造行业比重的85%，2019至2023年这三个行业营业收入的复合成长率分别为9.3%、7.0%、4.7%。

2019年全球电子制造服务收入为5838亿美元，预计2023年全球电子制造服务收入可达到7765亿美元以上，2018年到2023年均复合增长率约为7.5%。整体市场呈现稳定成长的趋势。

来源：IDC，高禾投资研究中心

（三）竞争格局

全球电子制造服务行业竞争格局比较稳定，行业集中度高，全球前十大厂商市占率高达85.78%。根据IDC的数据，2018年该领域共实现营业收入4510亿美元。其中，排名第一的鸿海精密2018年实现营业收入1751亿美元，占全行业的38.82%。环旭电子在2018年全球电子制造服务厂商排名为第十六位，实现营收50亿美元，主营业务净利率为4.3%，高于前十大厂商，行业地位领先。

来源：IDC，高禾投资研究中心

（四）发展趋势

5G、AI、IoT等新型应用的增长将推动先进封装需求快速增长，电子元器件、终端应用等领域在内的全产业链都将迎来大发展以及转型升级期。5G 将是一个 真正的“万物互联”的时代，能够应对持续增长的移动流量需要以及未来不断涌现的各类新的设备和应用场景。5G时代的到来将推动电子终端及上游元器件的创新升级，为全球电子制造服务行业发展带来新机遇。

此外，品牌商和EMS厂商之间的供应链协作不断深化。EMS服务商与品牌商的关系也由最初的“代工”发展成为一种长期稳固的合作伙伴关系。EMS最初服务计算机生产制造。随着电子制造服务模式的日益成熟和服务商综合服务能力的提升，电子制造服务涉及的领域不断拓展，代工总量逐年递增。预计未来渗透率仍将进一步提高。

三、长期视角下的财务数据分析

根据环旭电子近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

近年来，环旭电子的营收增长保持稳定增长，2016-2019年营业收入分别为239.84亿、297.06亿、335.50亿、372.04亿元， 2019年营业收入突破历史新高，全年实现营收372.04亿，同比增长10.89%。2020年第一季度，受消费电子季节性影响以及全球疫情影响，公司整体营收仍有所下滑，同比下降0.81%，实现营收76.13亿。总体来看，公司的成长能力保持向好态势。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（二）盈利能力和经营现金流

环旭电子的ROE经历过较大的波动，近两年ROE有所下降，2017-2019年公司ROE分别为16.34%、13.18%、12.93%。2020年第一季度受疫情影响，公司ROE大幅下滑为1.84%，但对公司长期盈利能力影响较小。销售净利率变化较为稳定，2017、2018和2019年，环旭电子的净利率分别为4.42%、3.52%、3.39%。

2015-2019年，环旭电子累积净利润53.23亿元，累计经营活动净现金流量58.92亿元，为净利润的1.12倍，利润的质量有待提高。2019年，公司的现金流由负转正，达到24.26亿元的历史新高度。受疫情影响，2020年第一季度，公司的现金流净额为3.28亿，现金流量相对充足。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（三）营运能力

近年来，环旭电子的总资产周转率变化不大，2017-2019年，总资产周转率分别为1.81、1.79、1.77。2020年第一季度，公司资产周转率出现下滑，为0.35。

存货周转率与应收账款周转率均出现下滑趋势。公司年报显示，由于业务扩张，公司大规模购进原材料，导致存货期末余额增加。同时，销售收入增长，信用期内的应收账款期末余额增加。总体来看，环旭电子的资产管理能力变动不大，主要指标的变化主要是营业规模扩大所致。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

1、长期偿债能力

2015-2019年，环旭电子资产负债率变化较小，均在50%以上，处于适宜水平，长期偿债能力变化不大。2020年第一季度末，公司的资产负债率为50.62%，处于正常范围内，资本结构较为合理。

来源：Wind、高禾投资研究中心

2、短期偿债能力

近年来，环旭电子的流动比率和速动比率均比较稳定，2017-2019年公司的流动率分别为1.69、1.68、1.74，速动比率分别为1.36、1.21、1.24，反映出公司的流动性较强，现金流状况得到改善。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（五）杜邦分析

环旭电子的杜邦分析如下，环旭电子近年来的ROE呈下降态势，与行业均值持平。2019年环旭电子的ROE为12.93%，与2018年的13.81%相比有所下降，这主要因为公司的营业净利润率有所下降。

来源：东方财富，高禾投资研究中心

四、重大资本事项分析

2019年公司延续“扩张”势头，公司在惠州设立新厂扩充华南业务，完成要约收购Memtech42.23%股权，启动收购欧洲第二大EMS厂商法国飞旭集团100%股权项目等，还有墨西哥子公司新建厂房、台湾子公司投资扩产等，加速扩张的脚步。

2019年12月12日，公司董事会审议通过了《关于公司支付现金购买 Financière AFG S.A.S.89.6%股权的议案》及关于公司发行股份购买资产的相关议案，拟以现金约4.03亿美元收购FAFG89.6%股权，并以发行股份购买资产方式收购ASDI持有的FAFG剩余10.4%股权。收购的完成将有利于提升公司设计和供应链能力，达到垂直整合的目的，在丰富公司产品类别及客户数量的同时，扩展全球影响力以及更多尖端技术研发资源，从而更好地进入汽车、医疗、工业等具有高成长潜力的终端市场。

2019年12月13日，公司披露了《关于全资子公司拟在越南投资的公告》。公司根据业务发展需要对越南的投资规模进行调整，拟通过全资子公司环鸿电子股份有限公司投资4200万美元在东南亚地区设立新的生产据点，调整后越南子公司的项目投资总金额从4200万美元调整为2亿美元，以满足业务发展和全球化产业布局的需要及满足境外客户的订单需求，增强公司盈利能力和竞争实力。

而上述收购事项，已经获得对应主管和监管部门审核，三季度有可能并表，也就是三季度业绩有望增厚，进而巩固自己的行业龙头地位。

五、投资总结

（一）产品丰富均衡，客户合作关系稳定

公司的产品组合“丰富而平衡”，涵盖 3C（通讯、消费、电脑）产品、工业类和汽车电子，推动公司持续稳定发展。公司与众多国际一流的大型电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系，并在其核心产品的供应链中都占有重要位置，在供应链中综合服务商的战略地位不断得到巩固和提升。

（二）核心制程与新产品研发优势

公司为穿戴及通讯产品提供微小化技术外，同时也为存储、工业及车用电子产品提供电子封装制程、高密度SMT制程和“EMS+”(Electronics Manufacturing Service Plus)的多元制程服务。不同于传统的EMS服务，公司在“EMS+”增值服务从制造端的角度在量产前协助客户重新检视产品设计，包括电路设计、物料选择、生产流程的优化建议。公司“EMS+”增值服务能帮客户在不影响产品质量的情况下降低生产与设计成本。

（三）5G时代推动行业升级，供应链合作不断深化

5G时代的到来将推动电子终端及上游元器件的创新升级，为全球电子制造服务行业发展带来新机遇。品牌商和EMS厂商之间的供应链协作不断深化。EMS服务商与品牌商的关系也由最初的“代工”发展成为一种长期稳固的合作伙伴关系。EMS最初服务计算机生产制造。随着电子制造服务模式的日益成熟和服务商综合服务能力的提升，电子制造服务涉及的领域不断拓展，代工总量逐年递增。预计未来渗透率仍将进一步提高。

六、风险提示

（一）客户集中度较高的风险

（二）行业及宏观经济波动的风险

（三）全球化经营风险

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以上，就是今天的正文内容了。

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