Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第105期

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—Phyllis Diller

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  出售资产言论削弱2022年美联储加息预期。

 2:  国内通胀剪刀差收窄暗示货币宽松压力。

 3:  新冠疫情担忧缓解持续推高美国劳动参与率。

 4:  “双赤字”收缩有利于削弱美国通胀压力。

 5:  美股持续下跌并未引发美国经济衰退担忧。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治风险加大

报告正文

1月份美国CPI同比升破7%，美联储官员关于缩减资产负债表的表态也更加激进。过去一周时间里，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）和堪萨斯联储主席乔治 (Esther George)都认为，不必拘泥于被动缩表的约束，可以通过出售资产来缩表。随之而来的是，金融市场定价的2022年美联储加息次数从6次降至5次。2022年1月份，中国货币剪刀差（M1-M2）降至-11.7%，触及2014年以来最低；通胀剪刀差升至-8.2%。2021年货币剪刀差和通胀剪刀差双双下行的过程结束，但是二者的裂口仍然是2008年以来最大，这与2008年下半年的场景比较类似。1月社融数据超预期固然是一个良好的信号，不过进一步的货币放松仍然必不可少。1月份55岁以上人口劳动参与率上升0.6%，创下2005年以来最大单月增幅，也是连续第二个月反弹，这完全抵消了45-54岁人口劳动参与率的回落，把整体美国劳动参与率推升至62.2%，仅仅比疫情之前的水平低1.2%。推高55岁以上人口劳动参与率的潜在原因是，疫苗接种比率抬升，针对新冠疫情的担忧有所缓解。在抗疫相关财政刺激逐步退出的推动下，2021年美国“双赤字”/GDP比重从20%缩小至14%，同期美国实际利率从0降至-5.5%，这说明全球名义通胀压力的持续上升，主要来自美联储过度宽松的货币政策。2022年美国“双赤字”/GDP比重继续收缩，加上美联储货币政策加速退出，推升美国实际利率，足以削弱名义通胀压力。2022年迄今为止，标普500指数下跌8.8%，创下2016年以来最差开局。同期衡量标普500指数波动率的VIX指数低于30，显示美股下跌并不处于恐慌性抛售之中，这也和信用利差的表现相一致，彭博北美信用利差仅仅从2.8%升至3.7%，美股波动率和信用利差没有形成负反馈，投资者并不担心企业违约风险和经济衰退风险。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2月18日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2月18日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2月18日，美元兑一篮子货币互换基差为-19.1个基点，Libor-OIS利差为10.4个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2月18日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止2月18日，国内股票与债券的总回报之比为30.2，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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