Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第99期

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To create one’s world in any of the arts takes courage.

—Georgia O’Keeffe 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  强劲经济增长和极低实际利率推动美股大涨。

 2:  供给担忧缓解引发欧洲天然气贴水快速回落。

 3:  天然气价格涨势趋缓暗示欧洲通胀拐点来临。

 4:  负利率债券规模收缩令黄金价格下行。

 5:  广义美元投机净多头仍有较大增长空间。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   地缘政治风险加大

报告正文

2021年美国产出缺口修复完成，就业缺口收敛过半，加上实际利率下行，美股处于过去20年最强经济基本面、最宽松信用环境的双重支撑之下。一季度至三季度非金融公司利润从1.7万亿美元升至2万亿美元，比2019年四季度高出70%。同期美国实际利率从-0.9%降至-3.9%，处于1981年以来最低。Bloomberg的数据显示，目前已经有10艘船正前往燃料匮乏的欧洲大陆。随着越来越多驶往亚洲的LNG运输船转往欧洲，荷兰TTF天然气期货贴水大幅度修复。过去两周时间里，近月TTF天然气合约从180欧元/百万英热单位，下跌至65欧元/百万英热单位，由此天然气期货远期曲线倒挂程度大幅缓解。 相较于2009-2011年、2016-2018年两轮天然气上涨，本轮天然气上涨对于欧元区调和物价指数（HICP）同比的带动更明显——能源价格对于HICP同比贡献超过50%。天然气价格同比涨幅升至600%以后，逐步开始回落；相应欧元区HICP同比也临近拐点，这将推升欧元区实际利率，促使欧洲央行考虑更多货币宽松措施。2021年美国实际利率降至-5.3%，触及40年以来最低，但是黄金价格下跌3.6%，大幅度跑输其他大宗商品，背后的原因是全球负利率债券规模从18万亿美元降至11万亿美元，作为黄金投资需求最大来源的负利率对冲需求大幅减弱。对于黄金来说，美国实际利率下行抵消了美元上涨，而负利率债券规模下降引起黄金价格下行。截止12月21日，广义美元投机净多头持仓为13.9万份，距离2019年5月的高点还差15.9万份，距离2015年12月的高点还差20万份。金融市场退出做空美元交易，进入做多美元交易并不处于拥挤的状态。2022年美联储货币政策退出，继续领先其他G7央行，还要追赶美国复苏进度，推高实际利率，这将给美元更多的支撑。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月31日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.8%，位于过去16年平均值水平，比2020年4月的水平低295个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月31日，中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016年12月的水平高86个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月31日，美元兑一篮子货币互换基差为-11个基点，Libor-OIS利差为9.2个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月31日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月31日，国内股票与债券的总回报之比为32.3，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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