Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第94期

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Dream big and dare to fail.

—Col Norman Dane Vaughan 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  新兴市场和发达国家经济增速预期差降至20年最低。

 2:  新冠变异毒株拉低2022年美联储加息次数。

 3:  新冠变异毒株导致VIX期货曲线倒挂。

 4:  期权波动率走高带动原油期限贴水修复。

 5:  十年期美债利率出现20个月最大单日跌幅。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠疫苗有效性下降

报告正文

根据国际货币基金组织（IMF）的预测数据，疫苗接种差异和财政刺激差异驱动下，2022年新兴&发展中经济体与发达经济体的经济增长预期差降至0.6%，触及2000年以来最低水平。倘若美联储货币政策退出，推高美国实际利率，那么新兴&发展中经济体的经济增长预期或进一步走低，这将增加跨境资本持续流出的风险。新冠变异毒株——奥密克戎（Omicron）的出现，触发全球金融市场剧烈动荡，这种冲击也显著淡化了美联储加息预期。相较于感恩节假期之前，金融市场押注2022年美联储加息的次数从2.5降至1.8，2023年加息次数从3降至2.5 ，未来五年加息次数从6.3降至5.6，5年5年隔夜指数掉期（OIS）隐含的中期利率目标也从169个基点降至154个基点。奥密克戎（Omicron）作为最新的新冠变异毒株，其对于金融市场最大的压力是降低新冠疫苗有效性，从而延缓经济重开、平坦化经济复苏路径，这种压力通过VIX期货远期曲线的上移、还有前端的倒挂反映出来。不过VIX指数没有上破30，美元流动性压力也没有明显上升，因而奥密克戎（Omicron）被视作短期不确定性来定价, 而非系统性风险。在供给约束的定价逻辑下，原油期限结构处于极度贴水状态。由于经济重开过程中，原油需求扩张具有刚性，因而供不应求的格局难以改变，原油期权波动率也处于低位。新冠变异毒株的出现，增加了经济重开过程的不确定性，推高原油期权波动率，引发原油期限贴水的修复，近月原油价格大幅下跌。在美股回落和原油价格下跌推动下，10年期美债利率下行16个基点，创下2020年3月以来最大单日跌幅。奥密克戎（Omicron）潜在降低疫苗有效性，甚至突破免疫屏障的风险，促使投资者减持风险资产，买入安全资产。我们认为除非奥密克戎（Omicron）引发实质性社交封锁，否则10年美债利率或将重拾升势，上方目标位为1.7%。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.2%，比过去16年平均值高63个基点，比2020年4月的水平低255个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月26日，中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016年12月的水平高86个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.1个基点，Libor-OIS利差为9.6个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月26日，铜金比回落至5.2，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月26日，国内股票与债券的总回报之比为32，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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