Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第96期

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Rise with the hour for which you were made.

—Georgia Douglas Johnson 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国“双赤字”收缩或限制中期通胀压力。

 2:  日本投资者买入创纪录规模的海外股票。

 3:  融资缺口收缩并未明显推动养老基金抛股买债。

 4:  净供给转正或推高通胀保值债券利率。

 5:  美国实际利率上行加大海外央行宽松压力。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   地缘政治风险干扰原油供给

报告正文

11月美国CPI同比增速升至6.8%，触及40年以来最高水平。考虑耐用品价格上涨是推升CPI同比的主要力量，名义通胀居高不下的背后是美国“双赤字”占GDP比重也升至40年以来最高的现实。不过今年二季度开始，美国“双赤字”占GDP比重已经转入收缩，这或将限制美国的中期通胀压力。截止12月3日当周，日本机构投资者净买入107亿美元海外股票，创下有史以来单周最高纪录。新冠变异毒株——奥密克戎（Omicron）引发股市剧烈调整。在年底投资组合再平衡驱动下，短期出现了大量的美股买盘。2021年美国和日本的经济基本面差异非但没有缩小反而有所扩大，这将刺激中长期日本投资者的美元资产偏好。 2020年3月至今年6月，美国公共部门和私人部门收益确定型（DB）养老基金偿付缺口，从5.5万亿美元降至3.7万亿美元。同期，美国整个养老基金美债持仓规模增加2900亿美元。今年三季度DB养老基金融资缺口升至4.2万亿美元，美债持仓规模下降1800亿美元。养老基金融资缺口收缩，并未引发美债持仓加速增长。2020年3月以来，通胀保值债券（TIPS）未偿付余额占整个可交易美债规模的比重从9%降至7.6%。2020年和2021年剔除美联储购买量以后，通胀保值债券（TIPS）净供给连续两年收缩。未来两年TIPS占比将回升至8%-9%，净供给将逐年增加，2023年和2024年净供给增量都在800亿美元以上，这将加大TIPS利率上行压力。2021年长端美债利率与全球负利率债券名义市值重回负相关关系，10年期美债利率的方向对于负利率国债收益率的外溢效应得以强化。2022年美联储停止扩表以后，无论选择加息还是缩表，长端美债利率上行拉高美国实际利率的时候，欧元区和日本长端国债利率上行压力也加大，这或将迫使欧洲央行和日本央行加大既有货币宽松政策。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.9%，比过去16年平均值高73个基点，比2020年4月的水平低285个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月10日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月10日，美元兑一篮子货币互换基差为-11.2个基点，Libor-OIS利差为11.1个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月10日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月10日，国内股票与债券的总回报之比为33.3，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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