Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第98期

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Chance fights ever on the side of the prudent.

—Euripides 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  机构投资者押注美债利率曲线重回陡峭化。

 2:  美元兑人民币中间价持续高于市场预期。

 3:  美债利率对全球股市风格的影响大不如前。

 4:  美欧股市表现远远好于日股和新兴市场股市。

 5:  新冠疫情对于欧元区政府债务的冲击长期化。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   能源短缺加剧

报告正文

做空美债利率期权波动率，往往通过做多欧洲美元期货来管理前端利率风险，同时美债利率期权波动率又决定了养老基金久期缺口，是利用利率互换还是长端美债现券来弥补。因而资产管理人的欧洲美元期货净持仓，一直是美债利率曲线形态的领先指标。11月以来资产管理人欧洲美元净空头持仓持续减少，未来美债利率曲线倾向重回陡峭。截止12月24日，美元兑人民币中间价已经连续15个交易日高于市场预测中值，上一次出现类似场景还是今年2月份。2022年美元和美国实际利率倾向同步走高背景下，由于缺少金融去监管的空间，所以货币宽松政策之外，调整人民币汇率也是一个政策选项，出现人民币中间价持续高于市场预测中值的情况也就很正常了。 2001-2021年长端美债利率和全球股市风格的关系越来越不稳定。2002-2007年全球股市风格偏向价值，但是格林斯潘谜题（Greenspan's Conundrum）的出现，使得长端美债利率和全球股市风格的负相关缺少说服力。2008年以后, 长端美债利率上行并未逆转全球股市风格，只是拉低成长跑赢价值的幅度，2017-2019年二者的关系就更不可靠了。截止12月23日，标普500指数以25.8%的涨幅，位居全球股市涨幅第一；紧随其后的是涨幅为21%的斯托克600指数；日经225指数以5.7%位居末尾；新兴市场股市下跌5.6%,表现最差。2022年美联储货币政策领先于G7央行，并且追上美国经济复苏进度，推高美国实际利率，非美股市或将更明显的跑输美股。新冠疫情发生18个月以后，美国政府债务占GDP比重相较于疫情之前要高27%，然后大幅回落10%；欧元区政府债务/GDP比重相较于疫情之前要高20%，然后微幅回落3%；西班牙政府债务/GDP比重相较于疫情之前要高31%，然后微幅回落2.6%；希腊和意大利的情况与之类似。相较于美国，新冠疫情对于欧元区政府债务杠杆的冲击正在长期化。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月24日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.8%，位于过去16年平均值水平，比2020年4月的水平低295个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月24日，中国10年期国债远期套利回报为57个基点，比2016年12月的水平高87个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月24日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.7个基点，Libor-OIS利差为11.3个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月24日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月24日，国内股票与债券的总回报之比为32.3，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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