Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第101期

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Every science begins as philosophy and ends as art.

—William James Durant "Will"

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  利率期货隐含的美联储加息操作大幅前置。

 2:  美国通胀保值债券表现创下十年最差开局。

 3:  长期美债期货的净空头持仓大幅增加。

 4:  期权偏斜度显示长端美债利率或继续上行。

 5:  名义通胀回落有利于美国消费者信心回升。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变种

报告正文

3个月SOFR期货的定价显示，未来5年美联储加息操作进一步前置。2022年加息次数升至3次以上，2023年加息次数降至2次，2024-2026年加息次数降至零，5y5y隔夜指数掉期为177个基点，大致和点阵图隐含的中期加息幅度保持一致。我们认为利率期货市场忽略了缩表和加息之间的替代关系，未来存在较大修正的空间。随着美联储加快货币政策退出的节奏，加息预期和缩表预期持续发酵，10年期TIPS利率跳涨超过30个基点，2022年通胀保值债券表现创下十年最差开局，过去两周全球最大的通胀保值债券ETF下跌2.6%，远远低于十年均值上涨1.3%。一季度末，美联储停止扩表以后，该类债券流动性溢价放大，或进一步推动其利率上行。截止1月11日，10年期美债期货和超长期美债期货的净空头持仓均大幅增加。10年期美债期货净空头持仓升至34.4万份，触及2020年2月以来最高；超长期美债期货净空头持仓升至6.5万份，触及2021年10月以来最高。2022年美联储货币政策追赶美国经济复苏进度，长端美债利率面临越来越大的上行压力。虽然10年期美债利率大幅上行，但是超长期美债ETF（TLT）期权偏斜度只是温和上行至1.6，远远低于去年3月的极高值4.2。作为10年期美债利率的领先指标，TLT期权偏斜度仍有比较大的上行空间，暗示10年期美债利率上行尚未接近拐点。金融市场久期偏好还会继续下行。2022年基数效应将引发美国CPI同比冲高回落，消费者信心和个人消费支出大概率也会触底回升，这种情况在2011年也出现过。如果美联储货币政策退出，引发新兴市场经济增长明显放缓，大宗商品下行进一步拉低CPI同比，个人消费支出增长会更快，因而2022年的美国个人消费前景，更像2012年而非2018年。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月14日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月14日，中国10年期国债远期套利回报为57个基点，比2016年12月的水平高87个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月14日，美元兑一篮子货币互换基差为-11个基点，Libor-OIS利差为6.3个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月14日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月14日，国内股票与债券的总回报之比为30.9，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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