Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第102期

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—Jessamyn West

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  新兴市场股市或再度遭遇美元流动性冲击。

 2:  美债利率曲线走平促使银行放贷标准收紧。

 3:  中美长债利差回落推高亚洲美元融资溢价。

 4:  实际利率差异反映中美经济基本面背离。

 5:  欧洲央行扩表压制意美10年期国债利差。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   中东地缘政治局势恶化

报告正文

MSCI新兴市场指数权益风险溢价（ERP）下行至5.3%，高于过去20年均值水平4.5%，低于均值以上一倍标准差6.3%。过去十年MSCI新兴市场指数ERP冲顶过程中, 往往伴随美元流动性冲击，2011年、2018年以及2020年都是如此。2022年美联储超宽松货币政策退出，美元流动性收缩或重新推高新兴市场股市权益风险溢价。美联储加息预期不断强化，美债利率曲线加速扁平化，这无疑加大了美国经济进入衰退的风险。美债利率曲线形态向经济衰退风险的传导路径，银行信贷是最易于观察的。过去30年，美债利率曲线越是扁平化，大型银行的放贷条件就收的越紧；美债利率曲线越是陡峭化，大型银行的放贷条件就放的越松。2021年一季度10年期美债利率上行83个基点，推动中美10年期国债利差从226个基点下行至145个基点，5月份亚洲和北美的美元高收益债最低赎回利差（YTW Spread）开始上行，6个月之内从2.5%上行至9.3%。类似场景在2018年和2013年也出现过，这背后是中美经济基本面差异收敛，亚洲离岸美元融资风险溢价抬升。以10年期美债利率与CPI同比之差为基准，2021年中国实际利率从3.5%降至1.3%,美国实际利率从0降至-5.5%。中美实际利率的差异如此大，一方面反映2020年以来新冠疫情对于两国总需求的冲击迥异；另一方面也反映未来两国经济内生需求的前景。经过实际利率大幅下行以后，2022年美国经济内生需求要更强劲。今年1月份10年期美债利率从1.5%升至1.8%，意大利与美国的10年期国债利差为-47个基点，远远低于1993年以来长期均值70个基点。正如去年一季度美债利率加速上行时期一样，美债利率加速上行，并未明显推高意大利国债利率，还是有赖于欧洲央行的持续购买，因为欧元区经济无法承受实际利率的大幅走高。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月21日，中国10年期国债远期套利回报为61个基点，比2016年12月的水平高91个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-14.5个基点，Libor-OIS利差为6.1个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月21日，铜金比回落至5.4，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月21日，国内股票与债券的总回报之比为31，位于过去16年平均值的一倍标准差下方。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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