稳增长的力度——总量“创”辩第50期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要


一、投资摘要宏观 张瑜：从减税到贴息，关注财政激励模式的转变从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息）。这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”；今年从政策性金融债的创新开始打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。从贴息看财政激励的初步演变：减税，是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到；贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。固收 周冠南：2023年稳增长，政策和数据看点2023年，稳增长政策将继续发力，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡。稳增长政策方面，或进入到效果观察期，并进行相机决策的动态调整。财政政策方面，中央经济工作会定调改为“加力提效”，预计将维持一定的政策力度，但会优化工具组合。若决策层对经济恢复抱有一定信心，可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下，边际上将相对于今年有所减弱。后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字，维持一定规模的专项债新增，也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用。货币政策方面，定调改为“精准有力”，预计将维持一定的宽松力度。稳增长在数据层面，关注焦点从“政策发力”转向“内生动能的修复”，因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况：消费方面，是机遇和挑战并存。乐观情形下，若2023年消费动能修复至2021年的水平，则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在3.5%，对应全年社零同比增速或在6.5%左右。保守情形下，假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击，2023年消费动能或延续2022年态势，即复合增速持平，则对应全年社零增速将在2.5%左右。地产方面，上半年销售同比降幅预计逐步收窄，下半年有望企稳回正，增速读数或高于上半年，全年地产销售增速或在0%附近。极低基数下，预计地产投资同比降幅有望收窄，其中下半年可能回正，全年累计增速或在-1.5%左右。整体来看，2023年，防疫优化、地产宽信用政策将迎重要的效果观察期，年内经济内生动能或呈渐进修复趋势，但在疫情形势严峻的窗口期，基本面修复节奏料仍受扰动，边际上仍可能“一波三折”。全年GDP同比或在5.0 %左右，二季度是年内高点，整体数据呈现N型走势。多元资产配置 郭忠良：日本央行真的收紧货币政策了吗?关于放宽利率曲线控制区间的原因，并不是日本央行的货币政策立场有任何变化，而是考虑到近期日债市场的功能性。提高10年期日债利率的交易上限，有利于抹平通胀高企环境中，10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂，理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系，增强10年期日债的流动性，这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导。尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外，但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常。原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下，其资产负债表出现了明显的被动收缩。为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配，日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模。4月以来，日本央行持有的日债规模从534万亿日元升至564万亿日元。对于全球金融市场而言，10年期日债利率跳涨，日元大幅升值将冲击借入/卖出日元，买入美国或者新兴市场资产的套利交易，这种冲击短期比较剧烈，但是持续性比较差。金工 王小川：2022年策略总结与2023年初行业推荐
择时：短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。  基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.50%，相较于上周减少了47个bps，混合型基金总仓位73.95%，相较于上周减少了17个bps。股票型先行者基金总仓位为90.82%，相较于上周减少了53个bps，混合型先行者基金总仓位为59.51%，相较于上周减少了7个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.71%。本周股票型ETF平均收益为-3.64%。本周新成立公募基金63只，合计募集476.56亿元，其中债券型36只，共募集322.02亿，股票型16只，共募集143.48亿，混合型11只，共募集11.06亿。北上资金：北上资金本周共流入43.53亿，其中沪股通流入49.20亿，深股通流出5.66亿。VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为18.50。综合观点：上周我们认为后市继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-3.84%。本周信号依旧多空交炽，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，特征成交量模型看空，其余模型中性。因此我们认为模型信号多空交炽，后市依旧看围绕在3100附近震荡。推荐行业：计算机、电力设备及新能源、基础化工、汽车、非银行金融。非银 徐康： 交易量降至年内低点证券： 本周股基日均成交量跌落至6575亿元。区间换手率低于2016年以来86%的交易日。复盘以往，两类因素可能会导致换手率显著较低：1、市场处于长熊阶段。2、预期较强但现状偏弱，市场观望情绪较浓。经济预期好转，市场总市值预期会有所提振。预计市场股基交易量可能会有所回升。投资上，我们推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券。保险：我们预计在“新十条”疫情防控优化与“三支箭”地产政策优化背景下，险企有望实现负债端与资产端双改善。负债端方面，寿险代理人转型效果在防控优化背景下将加速兑现，主打储蓄类产品的开门红在居民投资风格偏好低风险背景下有望收获佳绩，产险方面疫情防控优化或驱动汽车市场需求端回暖。资产端方面，疫情与地产政策双优化，叠加2021年低基数，有望实现投资端改善。地产 单戈： 如何改善资产负债状况本次会议相比于之前更注重短期风险问题，保交楼和保头部优质企业是重点。我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点：1、保交楼的风险。2、违约房企的债务风险化解问题。3、未出险房企的风险隔离。化解金融风险短期在于保障房企融资，长期在于如何改善房企资产负债表，拉长负债久期易，改善资产质量难。2023年的看点在于行业结构性扩表，高能级城市销售复苏。风险提示：1.疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。2.流动性超预期收紧。3.OPEC原油增产超预期、新冠病毒免疫逃离能力增强。4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。6.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
报告正文

1

从减税到贴息，关注财政激励模式的转变

【宏观 张瑜】

从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。

从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”，但今年从政策性金融债的创新开始，其实就打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。

从贴息看财政激励的初步演变：如果同样金额的一笔钱，用于减税和用于投资贴息，这个钱会有如何不同的撬动作用？会有如何不同的撬动主体？如果是减税，其实是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到，而利润是过去一段时间既定的结果，并不对应企业未来行为有直接关系，比如我过去利润很高且获得了减税，但我也不一定就会投资，因为投资倾向无法勉强。如果是投资贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。（这里我们不展开探讨最终政策效果比较，只是简单比较不同政策的当期激励）。

明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月18日发布的报告《一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读》。

2

2023年稳增长，政策和数据看点

【固收 周冠南】

2023年，稳增长政策将继续发力，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡。

稳增长政策方面，或进入到效果观察期，并进行相机决策的动态调整。

财政政策方面，中央经济工作会定调改为“加力提效”，预计将维持一定的政策力度，但会优化工具组合。2021年末中央经济工作会议对财政政策的定调是“提升效能，更加注重精准、可持续”，但后期政府工作报告所确定的政策力度显著大于往年，并且年中数次加快进度。本次会议的定调是保持“必要的”支出强度，与去年“保证”支出强度相比有所弱化。若决策层对经济恢复抱有一定信心，可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下，边际上将相对于今年有所减弱。事实上，今年央行上缴利润、专项债使用往年空间等措施，已经部分透支了后续财政政策的发力空间，要继续维持更大强度发力的可能性也在降低。财政政策具体部署中提及优化组合，以当前中央和地方的债务压力来看，显然地方政府债务压力更大，中央政府还有提升杠杆率的空间，故后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字，维持一定规模的专项债新增，也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用。对于地方政府债务风险的表述，我们在下文防风险工作中再讨论。

货币政策方面，定调改为“精准有力”，预计将维持一定的宽松力度。货币政策“精准有力”与“灵活适度”相比，很难从字面意思中理解哪个更强哪个更弱，并且2021年末定调后央行随即进行了降息操作。在经济恢复基础不牢固，扩大内需诉求强烈，以及财政政策空间相对逼仄的情况下，鉴于价格型工具仍有操作空间，货币政策明年或维持一定的宽松力度，有继续操作降息的可能。并且，结合下文对于住房消费的强调和对于刚需、改善性需求的支持，货币政策在消费信贷领域的降成本仍有可为。但客观来看，中央经济工作会议公报对货币政策具体操作的指向一贯不明确，需要持续关注。此外，本次公报特别提及了汇率稳定，重视程度有所提高。

稳增长在数据层面，关注焦点从“政策发力”转向“内生动能的修复”，因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况。

消费来看，是机遇和挑战并存。防疫优化后，理论上消费修复的空间被打开，尤其是服务消费反弹或较快；但也要关注，疫情多发的风险仍在，加之居民收入修复需要时间，可能制约当下阶段消费反弹的高度，且预防性储蓄能否充分转换为消费支出需要观察。乐观情形下，考虑到防疫有进一步优化的空间，以及服务业回暖对就业、收入的提振，若2023年消费动能修复至2021年的水平，则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在3.5%，对应全年社零同比增速或在6.5%左右。保守情形下，假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击，防疫优化在实际执行层面遭遇疫情反弹的压力，2023年消费动能或延续2022年态势，即复合增速持平，则对应全年社零增速将在2.5%左右。

地产方面，2022年总量与地方层面的“稳地产”政策频频发力，但从实际效果看，疫情环境下居民收入预期偏悲观，加杠杆意愿不足，叠加房价环比跌势依旧，销售表现整体仍显低迷；地产投资竣工环节在“保交楼”的支持下已有明显改善，但前端拿地、开工拖累加剧，投资增速低位徘徊。展望2023年，地产将继续处于新一轮政策落地后的效果观察期，也是内生动能修复过程中的“慢变量”：销售真正企稳还需要时间，恢复斜率可能偏缓，不过受极低基数共振，上半年销售同比降幅预计逐步收窄（个别月份或短暂回正，如4月），下半年有望企稳回正，增速读数或高于上半年，全年地产销售增速或在0%附近。极低基数下，预计地产投资同比降幅有望收窄，其中下半年可能回正，全年累计增速或在-1.5%左右。

整体来看，2023年，防疫优化、地产宽信用政策将迎重要的效果观察期，年内经济内生动能或呈渐进修复趋势，但在疫情形势严峻的窗口期，基本面修复节奏料仍受扰动，边际上仍可能“一波三折”。全年GDP同比或在5.0 %左右，二季度是年内高点，整体数据呈现N型走势。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月5日发布的报告《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》、2022年12月18日发布的报告《【华创固收】年度跟踪：全国土地成交及城投拿地数据全梳理》和2022年12月25日发布的报告《【华创固收】债市跟踪（1219-1225）：“弱现实”叠加资金宽松，债市情绪回暖》。

3

日本央行真的收紧货币政策了吗？

【多元资产配置 郭忠良】

日本央行12月议息会议宣布，调整收益率曲线控制的目标区间，把10年期日债利率的交易区间从-0.2%至0.2%，放宽至-0.5%至0.5%，这导致10年期日债利率短时间内大涨16个基点，从0.25%升至0.41%，日经225指数跌幅超过2%，美元兑日元下跌3%，10年期美债利率上涨8个基点至3.68%，美股期指明显走低，纳斯达克指数期指跌幅超过1%。

关于放宽利率曲线控制区间的原因，并不是日本央行的货币政策立场有任何变化，而是考虑到近期日债市场的功能性，尤其是不同期限日债以及日债现券和期货之间的套利明显颓化，如果让这种情况持续下去，将会对日本的金融环境产生不利影响。提高10年期日债利率的交易上限，有利于抹平通胀高企环境中，10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂，理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系，增强10年期日债的流动性，这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导。

尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外，但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常。原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下，其资产负债表出现了明显的被动收缩。截止12月10日，日本央行总资产701万亿日元，比4月份的峰值要低38万亿日元，中间减少的部分是疫情期间日本央行购买的银行贷款陆续到期。为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配，日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模。4月以来，日本央行持有的日债规模从534万亿日元升至564万亿日元。

放宽利率曲线控制区间、扩大资产购买规模更像是日本央行为了保证自身货币宽松力度，增强货币政策传导效果的一次技术性的货币政策调整，而不是全面的货币政策转向。因为日本家庭消费支出仍然低于疫情之前，企业产出修复连续两年停滞，单纯以输入型通胀判定日本央行要收紧货币政策缺少说服力，而且日本央行在2008金融危机之前，采用过类似的方法，结果是日本经济陷入最为严重的通缩之中。

对于全球金融市场而言，10年期日债利率跳涨，日元大幅升值将冲击借入/卖出日元，买入美国或者新兴市场资产的套利交易，这种冲击短期比较剧烈，但是持续性比较差。一方面是日本央行不会持续的提高10年期日债利率交易上限，金融市场也没有这方面的押注——10年期日债互换利差稳定在40个基点，并未继续走阔；另一方面是美联储和日本央行的货币政策差异依然不断拉大，2023年美联储还要继续75个基点，两家央行的基准利率差异会拉大，同时美联储缩表已经开始6个月，日本央行还在加大资产购买，美联储和日本央行的总资产之比还要下行，这就限制了日元升值的幅度。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月21日发布的报告《 欧日债市动荡的深层次逻辑：美债利率曲线的交易逻辑（4）——资产配置海外双周报2022年第5期（总第42期）》。

4

2022年策略总结与2023年初行业推荐

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.50%，相较于上周减少了47个bps，混合型基金总仓位73.95%，相较于上周减少了17个bps。

股票型先行者基金总仓位为90.82%，相较于上周减少了53个bps，混合型先行者基金总仓位为59.51%，相较于上周减少了7个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.71%。

本周股票型ETF平均收益为-3.64%。

本周新成立公募基金63只，合计募集476.56亿元，其中债券型36只，共募集322.02亿，股票型16只，共募集143.48亿，混合型11只，共募集11.06亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入43.53亿，其中沪股通流入49.20亿，深股通流出5.66亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为18.50。

最终观点：上周我们认为后市继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-3.84%。本周信号依旧多空交炽，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，特征成交量模型看空，其余模型中性。因此我们认为模型信号多空交炽，后市依旧看围绕在3100附近震荡。

本周推荐行业为：计算机、电力设备及新能源、基础化工、汽车、非银行金融。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月25日发布的报告《【华创金工周报】基金减仓、择时信号多空交织，后市或围绕3100点继续震荡》。

5

交易量降至年内低点

【非银 徐康】

证券：本周股基日均成交量跌落至6575亿元。区间换手率221%，低于2016年以来86%的交易日。复盘以往，两类因素可能会导致换手率显著较低：1、市场处于长熊阶段：市场显著下行初期，区间换手率往往会有明显提升。但是当市场持续下行或底部震荡期间，换手率会有所下行。如2018年6月到2019年底期间，市场持续下行，区间换手率在150~250%之间徘徊，换手率长期处于历史低位；2、预期较强但现状偏弱，市场观望情绪较浓：市场由熊转牛前期，市场往往会出现一定的波动。区间换手率波动往往会高于市场指数波动。如2018年10月到2018年11月，上证指数由2486点上行至2703点（增长8.7%），而区间换手率由194%提升至301%；而当市场小幅下滑后，区间换手率回落至161%。今年10月以来受益于防疫政策及房地产政策放宽，区间换手率由191%提升至297%。但是新冠疫情短期扩散蔓延等导致经济现状较为薄弱，市场观望情绪较浓。在预期尚未落地前，市场短期下行会导致换手率快速下滑。于券商板块，市场股基成交量＝市场总市值×换手率。近十年看，区间换手率总体稳定，除2015年牛市市场换手率提升至997.3外，其余年份年区间换手率2018年最低为543.2，2020年最高为715，上下波动通常不超过32%。多数年份换手率在600~700之间。经济预期好转，市场总市值预期会有所提振。预计市场股基交易量可能会有所回升。投资上，我们推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注浙商证券、中信建投。

保险：上市险企公布11月保费数据。寿险方面，总保费累计增速分别为：中国太保+6.6%、中国人保+2.2%、新华保险+1.1%、中国人寿-0.3%、中国平安-2.6%，11月单月总保费同比分别为：中国太保+23.3%、新华保险+0.3%、中国平安-3.1%、中国人寿-9.1%、中国人保-55.1%。除中国平安寿险单月总保费同比增速较10月改善0.5pct外，新华保险/中国人寿/中国太保/中国人保分别较10月同比下降3.2/4.5/6.1/30.7pt。由于应对年底业绩冲刺与明年开门红准备的策略与销售节奏不同，11月各家险企表现分化。其中，人保寿险11月单月首年期缴同比+10.7%，趸交-89.0%，主要受去年同期趸交高基数（64.4亿元）影响。财产险方面，1-11月龙头险企保费延续较快增长，各家险企1-11月财险保费同比分别为：太保财险+11.6%、平安财险+10.9%、人保财险+9.2%，11月单月分别为：太保财险+6.5%、平安财险+6.3%、人保财险+0.4%。其中，人保财险11月车险保费同比+0.7%，较10月同比4.2%下降3.6pct，主要是由于11月仍受疫情影响，汽车产销量未出现年底“翘尾现象”，预计新能源车的发展及疫情防控优化后续发展能够为车险保费增速维持景气提供动力；非车险当月同比-0.4%，意健险当月同比-16.5%拖累整体增速水平。我们预计在“新十条”疫情防控优化与“三支箭”地产政策优化背景下，险企有望实现负债端与资产端双改善。其中，负债端方面，寿险代理人转型效果在防控优化背景下将加速兑现，主打储蓄类产品的开门红在居民投资风格偏好低风险背景下有望收获佳绩，产险方面疫情防控优化或驱动汽车市场需求端回暖。资产端方面，疫情与地产政策双优化，叠加2021年低基数，有望实现投资端改善。当前各家公司 PEV 估值为：0.61（平安）、0.84（国寿）、0.48（太保）、 0.36（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险 H 、中国太保。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月25日发布的报告《非银行金融行业周报（20221219-20221225）：周交易量下滑，保险开门红业绩可期》。

6

如何改善资产负债状况

【地产 单戈】

中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。会议提出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

本次会议相比于之前更注重短期风险问题，保交楼和保头部优质企业是重点。此次会议表述，将地产放到“有效防范化解重大经济金融风险”段落，更加强调当前行业的风险问题。我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点：

1、保交楼的风险。保交楼关系民生，建安直接影响着GDP和就业，而拿地与销售则更多偏向金融端。尤其是在存量待竣工项目仍充足情况下，短期稳住经济、就业、民生的主要抓手就是保交楼。保交楼的难点在于微观利益主体诉求不一致、以及房企不同项目的资产负债难以精准匹配，所以除资金安排外，更需要有外力以更巧妙的制度安排实现大规模保交楼，预计后续仍将有进一步政策推进。而11月竣工增速再次下滑，市场对保交楼带动竣工复苏的逻辑出现担心，但本月的增速下行，与2021年11月竣工显著高于历年同期有关，而如果相比于2018-2020年各年11月竣工量绝对额，本月竣工仅小幅下滑。以历年看，12月竣工量约占全年的1/3，下月才是检验竣工进度的真正时期。

2、违约房企的债务风险化解问题。即使以2020年违约的房企看，债务风险化解的进展仍较为缓慢。不仅在于项目层面债权关系复杂，也在于过去超前拿地的模式下，房企未售土储对应的利润存在一定隐患。预计化解违约房企的债务最终仍需要通过收并购解决，但其对当前地产行业基本面影响不宜过度高估。

3、未出险房企的风险隔离。会议首次提出，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。12月15日，刘鹤副总理在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出，“正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况”。化解金融风险短期在于保障房企融资，长期在于如何改善房企资产负债表，拉长负债久期易，改善资产质量难。1）11月后，融资端政策不断出台，从金融16条稳住房企负债端，到房企股权融资规则优化，短期内行业再出现新违约主体的概率进一步降低。2）中长期需要改善房企的资产负债状况，从负债端考虑，意味着拉长负债久期和降低资产负债率，前期债权融资和股权融资政策预计将进一步落实；从资产端考虑，当前头部房企历史上几乎都存在超前拿地的问题，其中部分土储因城市产业和人口兑现不及预期，变成低质量土储，这部分资产短期仍难以解决。3）但向后看，当优质房企重新具备扩表能力，利用股权融资降低资产负债率，重新拿地去稀释低质量土储，目前仍是符合商业逻辑的选择。

2023年的看点在于行业结构性扩表，高能级城市销售复苏。虽然行业仍存在较难解决的存量问题，但房企由项目公司组成的内核属性未变，并不影响新的资金去抓住结构性盈利机会。当前的政策转向下，预计2023年行业迎来结构性扩表，扩表的主体主要是未违约的老玩家和历史包袱较轻的新玩家。老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题，新玩家则需要在核心城市建立起规模优势，本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏和销售复苏。但由于预售资金监管仍在，国央企的风险偏好不足以支撑行业资产大幅扩张，预计2023年高能级城市和低能级城市将出现更为显著的割裂，低能级城市将在房价收入比回归合理的基础上实现新的均衡。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月17日发布的报告《房地产行业重大事项点评：政策聚焦风险，结构性扩表可期》。

更多投研报告

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。