陈克：不完全合同背景下的公司融资——“商业理性与合同解释衔接”视角之展开（上）∣民商辛说

辛正郁按：审判实践表明，公司融资，或许是最有必要通过不完全合同理论加以评判的。透过本文，陈克法官真切展现了不完全合同理论有助我们更好理解真实世界各类契约之魅力所在。

“现代商事交易安排已超越立法者预设”，一元化思考往往不能准确观察、分析和解决商业争端。作为享有盛誉的商事法官，作者深谙此道，更以持续稳定的输出令人信服地证成，“全观法律人”的境界怎样得来又如何存在。而对解释工具的纯熟把握，再次刻画出顶级裁判思维的样貌。

循论证脉络，本文可分为三部分：1.立足经济理论与实践对公司融资加以解读（第1—6章）；2.深入到商业安排合同设计并作法律解释（第7—11章）；3.回归法律适用层面落定具体法律问题（第12—15章）。“民商辛说”依序推出，以飨读者。

内容提要：优秀的法律人不仅应精准运用法律规范，还应是商事交易活动的洞悉者。公司融资作为市场交易主体对特定事项的商事安排，裁判者要妥善处理此类争议也应了解融资安排背后的商业选择与经济逻辑。本文首先从经济实践角度，立足于公司金融化趋势分析了公司的融资类型，并依托交易成本理论，明确组织与契约的可替代性决定了不同融资类型间的可转换性，以及介于股债之间夹层融资存在的合理性。其次在公司融资面临的交易不确定性、资产专用性、信息不对称等因素，导致融资协议不完全性的基础上，具体分析了控制权动态变动、激励等条款所进行的商业安排，并强调在具体争议处理中，裁判者宜围绕商业目的进行合同解释来获知当事人真意，不应未经事实查明直接进行法律适用。最后，以商业理性与合同解释的衔接为视角，对司法实践中融资交易的类型、解释原则与公司融资的整体解释、经济逻辑在融资合同解释中的运用、公司融资的性质归属与效力认定、名股实债的处理规则等实务问题，进行了具体研判。

关键词：公司融资  合同解释  交易成本  经济逻辑  名股实债

本文共计1,3767字，建议阅读时间29分钟

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目录：

一、引言

二、融资带来的公司金融化趋势

三、公司融资的类型分析

（一）债股区分与公司本质

（二）债股融资的市场属性

四、公司融资类型的转换

（一）债权向股权的可转换性

（二）股权向债权的可转换性

五、公司融资的实质-组织与契约的融合

六、融资合同的不完全性解读

（一）公司融资的整体观察

（二）融资类不完全合同的内容要素考察

（三）对应的治理机制

七、合同法律与公司融资协议间的缝隙与填补

八、不完全合同裁判规则中合同解释的主导性

九、公司融资中的交易类型与条款梳理

（一）交易类型梳理

（二）条款类型梳理

十、解释原则与融资交易中的整体解释

（一）合同法确定的解释原则

（二）公司融资中应重视整体解释

十一、融资协议解释中经济逻辑的运用

（一）信息不对称调整条款中的经济逻辑

（二）资本专用性解决条款中的经济逻辑

十二、融资合同的性质认定

（一）融资协议中的交易流程安排

（二）融资协议的性质归入探讨

（三）有名合同规定与商事安排

十三、公司融资中的效力争议问题

（一）违反金融监管是否导致融资协议无效

（二）规避法律与虚伪意思表示

（三）虚伪意思表示中第三人利益保护

十四、名股实债争议之处理规则梳理

（一）名股实债的定义与处理现状

（二）名股实债的两个阶段三个环节

（三）三类主要争议与处理思路

（四）处理规则具体展开

十五、结语

一、引言

法律发现是使法律规范与现实的生活事实调适，为此裁判者不仅必须正确评价法律规范的意思，也必须评价生活事实的意义，事物本质的意义，也即裁判者必须在法律规范所意涵的类型性中掌握事物本质的意义。由此法律发现的成败，端赖能否正确掌握类型，类型的掌握又依靠对案件事实的恰切解读。[1]商事审判多涉及商主体的复杂商事安排，如何从该安排背后的经济逻辑出发，成为探求“个别中的普遍”，进而正确适用法律的前提条件，已成获致正确裁判的关键之一。本文以公司融资为考察对象，尝试从交易成本角度，解读融资安排中的条款真意，将案件事实推进到事物正义，为下一步再从事实正义推进到规范正义的基础。此系所有法律发现中均会关系到的、客观法律意义的固有负载。

就公司融资而言，可分为内部融资与外部融资。内部融资是指借由公司盈余分配、利润保留、折旧操作等进行的资金融通，不涉及外部的市场交易，不属于本文讨论的范畴。本文探讨的主要对象是外部融资，是指公司（融资方）将对外筹措所得的债权、股权等融资，交由一定的治理机制予以管理、运营，并将其获利以本息返还、盈余分配、股权回购等方式回馈投资方，其事关公司的资金筹措，上承公司资本制度、中载公司治理、下启运营评价，是公司制度的重大命题。而且从整个社会经济构造来说，先有资金流入才有公司制度的启动，公司启动后运营获利，再有以利益分配返还形式进行资金输出，遂形成整个社会的资金融通流转，意义重大。

近年来，公司法领域也积极回应公司融资的资本环境变化，先有2013年年末的公司法登记制度改革，再继2018年公司法第142条对股份回购制度的扩容。[2]但现代资本市场金融工具发展迅猛，融资手段多元，如何确立公司融资在公司制度中的应有地位，以及如何将公司融资裁判规则同步于市场经济发展，成为未来公司法研究之重要课题。

有鉴于此，本文分三大部分探讨公司融资：首先，介绍金融资本驱动下公司融资化趋势，明确商事裁判应配合市场经济发展，保障公司融资方式多元化以实现资金配置的价值最大化。其次，就经济生活中公司融资现状，结合法律经济学工具，确定融资协议的不完全合同属性；运用交易成本理论解析融资交易实务，以探求“融资条款”背后融资方、投资方的商业目的及真意内涵。最后，在实定法的框架内进行融资交易合同解释，强调融资交易合同解释先于法律适用的前提下，分析解释对融资关系调整之重要性与实际用途，以及在债股融资法律界分、法律效果确定中的具体应用。

另外本文中的融资方或投资方包括直接或辅助参与融资交易的各关联方，如融资方就可能涉及标的公司以及该公司股东，再如投资方与原股东进行股权转让，一部分的股权转让款支付给原股东，而另有更大笔转让款项进入标的公司资本公积金，甚至全部款项都进入公司账户。

二、融资带来的公司金融化趋势

上世纪90年代以来，世界范围内金融资本对经济的驱动作用已经替代了传统的产业资本。进入了全球金融资本主义时代，金融扩张不仅影响了政府决策，[3]而且也影响了公司战略选择与个人的投资理念，经济的金融化变革已延伸至公司、家庭、个人的各个方面。近年来我国经济资本化、公司金融化的趋势也十分显著，公司融资手段类型的多元化，背后是金融资本强势进入传统的公司制度领域，引发该变化趋势是以下四个方面的原因：

首先，资本主导引发公司主体地位的弱化。一般来说，公司生产、融资应遵循互利共赢的原则，公司优化经营、提升利润回报用以吸引社会资本。但现阶段，经济不景气导致资金稀缺，公司因资金需求强烈导致该平衡地位逆转。[4]同时在资本冲击下，因金融投资天然比实业投资可以产生更高利润，诸多公司也纷纷“脱实入虚”将经营重心转移至金融领域寻求高额利润。如此反过来又挤压实体经济的生存空间，对融资需求的依赖又进一步加剧。据此，在上述双重因素作用下公司经营与融资出现失衡，导致公司主体地位弱化，逐渐沦为资本运营的工具。

其次，股东资本主义导致公司金融化。资本运营的扩张，在股东积极主义的名下，机构投资者等过渡干预公司决策，虽然对阻止管理层懈怠是有效率的，但也导致公司管理层控制权削弱，整体性经营行为受限，成本过于高昂。[5]一定意义上，伯利-米恩斯的经理资本主义已被股东资本主义所替代，进而公司治理更趋向按股东价值最大化运作。甚至在股东价值理念下，强调自由现金流假说，[6]频繁的用发放股利与股份回购向股东返利。反过来又加剧了公司经营主业的不景气，形成恶性循环，注重公司长期业绩的价值投资者与着眼于短期投资回报的投机者之间矛盾加剧。

最后，公司转型所需的技术突破助推了公司金融化程度的加深。毋庸讳言，公司金融化的深层次原因是实体经济投资利润率下降，要扭转实体经济颓势，按照熊彼得的创造性破坏理论，[7]必须让公司走出困境进入新的均衡，需进行技术换代。而公司若专注于新技术、新产品的开发，就要有大量的资金投入，如此就极有可能又加剧强势资本投资人对公司的控制。

表面上，公司金融化是投资者对公司治理的积极介入，但为实现投资收益又必须依靠融资方的信息、管理，对投资风险的担忧与对业绩的渴望交织在一起，其对控制权的态度可谓“近之则不逊远之则怨”。[8]融资方需要引入资金，又不希望投资方过份介入公司治理，以维持其对公司的主导权。投资者与融资方虽需求各异，甚至目的相悖，但是双方对业绩诉求是一致，双方必须通过“融资交易”求同存异。也就此决定了该类合同背后深刻复杂的成因，这也是近年来公司融资争议多发的要因所在。然而，法律就公司融资的上述结构性变化并未做出相应积极的调整。虽然近年来的就公司资本登记制度、股份回购已进行了修改，但现行公司法的融资规范之基本架构并未作根本调整，[9]加上司法裁判领域固守的保守观念，像海富案中对赌协议在股东间有效，对公司无效的认定，导致公司融资的灵活性受到极大的限制。资本的长驱直入已是不可逆的趋势，在改变公司制度的同时，也势必倒逼法律进行有利于公司金融化的调整，如此又将进一步推动公司金融化的进程。[10]本文即着眼于商业理性的维度，以融资配资对公司制度的影响为解析方向，在宏观意义上从商事主体的角度探讨司法实践中一些常见的融资纠纷问题。

三、公司融资的类型分析

传统公司法理论认为，公司利用债权与股权融资筹集资金构成公司资产。前者通过向债权人借款完成，后者或由投资人直接认购增资，或由老股东认购之际向投资人转让，或投资人受让股权，无论何种情况股权的对价都直接间接的进入公司。[11]虽然随着融资渠道的多元化也导致新的融资方式层出不穷，但无论是股权融资中的优先股、劣后股，债权融资中可转债、永久性公司债、[12]参与盈余分配公司债、指数型公司债[13]等，抑或扩展到名股实债，还是逃不出外部融资的债权股权融资范畴，只是就两者作加减法，或作模糊化处理，因此区分债权与股权融资还是规范公司融资的工具性概念。

（一）债股区分与公司本质

债股区分的缘起是对公司本质的理解。若强调公司是市场的替代机制，主要功能是解决代理成本。债权融资指涉的代理成本指向股东与债权人利益冲突，以及与债权联系紧密的破产成本，股权融资涉及的代理成本指向股东与管理层的利益冲突，[14]那么两者只是不同冲突关系的载体，对应不同的调整工具，有区分之必要。若采取公司实体论的视角，股与债无非是不同的公司融资方式，区别在于风险、收益、成本的不同，但都要承担风险且对公司收益都有索取权，其共性大于差异。[15]我国公司立法采取公司实体论，如公司法第3条规定公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权等，但又十分强调股债区分，逻辑上有值得推敲的地方。

从概念上区分债与股并不困难。就股权而言，公司不仅被当作一个“人”和权利义务的主体，而且成为了一件物品和权利义务的客体，股东不但可在公司中享有权利，而且可针对公司主张权利。而债权仅是以公司为相对人，而永远不会成为以公司为客体的权利。[16]上述差异导致的法律地位不同又造成两者利益冲突无法避免，如公司就股权采取红利分配、稀释请求权、资产置换[17]等，可能损及债权优先性。而且股与债在衡量公司的资产负债比、确定公司破产界限、衡量公司收入进而决定公司分配是有意义的，在特定场合就有了区分必要。但实践中股与债交叉现象比比皆是，像日本公司法第2条第二十二项还规定了附带新股预约权的公司债，[18]依靠概念简单界定两者根本不可能。我国不断涌现的创新型金融产品也冲击着股债两分的传统思维，样态繁杂抽象出典型类型也有难度。

就此问题，法院有时采取登记标准，登记为股权的就是股权，剩下的就是债权，坚持的是商事外观主义，如新华信托诉港城置业案。法院有时又采取实质判断标准，特别是近阶段对金融规制的支持，像所有权一样承担风险就归入股权，否则就是名股实债，像新华信托诉江峰房地产公司合同纠纷案。第一种做法遵循还是概念思维，但从概念要件来区分比较生硬，也很困难，此与物权与债权面临的问题相同。第二种做法通过实质化判断，但不宜只采用“债股两分”的区分范式。

针对公司融资不断推陈出新，呈现非典型化趋势，其间精明的公司投融资方之间的精巧的商事安排，裁判者不宜过多依赖法学纯理论的推演，更应重视当事人就此进行的商业交易中的选择和规范，毕竟当事人是自己利益的最好设计者。通过对公司融资协议文本的诠释解读当事人间的真意，尊重当事人的真意，把协议的合同解释视为确认融资权利义务内容的起点。

（二）债股融资的市场属性

传统公司法上，参与经营权之有无、剩余财产请求权之有无、投资人获得股息还是利息、融资是否要偿还系股权还是债权融资的四个区分点。[19]因上述区别公司管理层应就两者作出合理配置，找出最佳资本结构，以求公司及股东利益的最大化。不过按照莫迪利亚尼和米勒的MM定理，公司的市值只依赖其利润流，与资本结构无关，即与债权与股权比例无关。[20]但MM理论的预设前提是完全资本市场、税制不存在、股权投入与公司举债成本相同等。不过上述预设前提在实际经济生活中客观存在，这些前提就成了公司融资不可忽视的影响因素。如信息不对称导致弱式市场中价格不能体现融资真实价值，外部融资就需付出更多交易成本，[21]融资方就倾向内部融资，减少盈余发放获得更多自由现金流。外部融资中，信息不对称可能将增资扩股误读为的股价虚高，导致股价下滑，相比来说外部债权融资成本就低于股权融资，还能通过债权人（投资方）强监管减少代理成本，由此就产生了“内部融资→外部债权融资→外部股权融资”融资顺位理论。[22]可见公司融资需求才是决定融资类型的核心所在，融资投资方的不同权利义务关系是融资选择的结果。切合融资需求选择融资类型才是市场的实像，以后端的权利义务规范来规制融资，是“倒果为因”不符合公司融资的实然状况，更应保持公司融资的自由度，不宜阻碍市场参与者创造新型的融资方式。

四、公司融资类型的转换

不管是股权融资还是债权融资，投融资方目的都是实现公司价值最大化，公司现金流与控制权是双方降低风险提高投资收益的重要因素。进一步来说，根据公司针对公司现金流、控制权可分配的具体现状，可选择采取单纯的债权或股权融资，但这不是二选一的关系，也可采取按比例叠加或按条件转换方式，对应不同的现金流与控制权分配组合。进言之，融资方式没有固定形态，基于效用最大化目标，在现金流量与控制权为两轴构成的坐标关系下，组合出的符合公司特定状况的融资模式。

（一）债权向股权的可转换性

目光回转到公司法关于融资的规定中，公司法第142条第一款第6项、第161条、第162条以及《可转换债券管理暂行办法》，明确债券可向股权转换。还有作为收购工具的可转换优先股，持有人提前获得了收益，还可随时转换为普通股，甚至夺回公司控制权。[23]可见排除“挤出”和“清算”因素外，公司债权向股权转换路径是通畅的。[24]又因控制权的市场定价并不容易，但对应的收益率“固定”程度却可轻易获得，以此为据“债权融资→可转换债→可转换的优先股→股权融资”，是从高级证券到低级证券。高级证券的含义在于在持有者的选择之下，可依据特定比例转换成低级证券。

所谓的高级与低级，本质是收益比较固定和对公司利润的优先分配。[25]当然低级与高级是随依据不同相对而言的，舍弃较多的固定收益，转换为控制权的更多的证券。此处体现的是定价的难易度问题，低级证券（股权）的定价关涉控制权，但对公司内部机制的定价难度，远高于债权利息的市场可确定性，换言之低与高是“定价”市场度问题。

（二）股权向债权的可转换性

肯定从高级证券（债权）向低级证券（股权）转换可能性后，逆向的是否可以，即证券转换到底是单向道还是双向道？

资本化、证券化[26]是本问题的切入点。就股权而言，公司名下财产、权益通过公司人格进行形态变化，转换成公司股份。其过程就是将各种产权，有体物、无体物抑或权利，以及市场份额或销售渠道，整合成一体，产权的“结合-加总”的输入， “股份”的输出，这就是资本化。资本市场再将该资本化权利以”证券“为基准载体，就从资本化完成了证券化，至少能在最低限度内增强了权利的流通性。[27]实质是以公司的组织化将投入的产权，通过内部的层级、管理、程序等，统合于统一的公司人格之下，并产生了形态的变化。所有的财产打碎是资本化，之后格式化是证券化。投入公司的资本划分为股份，这是公司划分比例权益的一个单位（股权），这里有证券要素的约束，体现更多的要式性。股份代表着对公司拥有一个基本单位的权利，同时它作为资本市场的信用工具，是要式证券，是财产证券，可以转让、抵押等。

对于公司的债权，即便发行了债券，也不能改变传统债权的相对性，具有流通性实现了证券化，是价值的标准化。它是在法定资本之外的，不属于公司资本结构的部分，不涉及公司资本化投资，完成了证券化，[28]却没有完成公司的资本化。

股权对公司有组织上的权利和义务，债权是对公司合同上的权利，即便因债券的公共化改变了相对性，也是”可交易的证券“，只是价值可流通性上的对世性，不是对某对象的组织权利证券。

表面看来，股权与债权就“资本化“似乎区隔明显，但还需考虑两个问题。首先，资本化是手段证券化是目的，股东出资的多样性需要通过资本化打包处理，才能确定其权益比例，再行输出为格式化股份，实现流动性。债权本身就体现为货币价值，并不需要资本化，通过证券化处理，就形成了流通性。因此缺乏资本化的环节并非两者的区别所在。其次，两者只要放入公司这个笼子，再嵌入“期权”，就趋同了。比如债权融资的筹资条款约定投资者在某一天将债权转换为股权的权利条款，即”“债权+认股权证→股权”，保障债权人获得分享公司资本增长的机会。[29]那反向的，像可赎回的优先股，[30]发行股票时就附有赎回条款，如股东在规定的期限内不愿继续持有该股票，股份公司不得拒绝，即“股权+卖出期权→债权”，目的还在于对股票持有者的利益给予充分保障。在实践层面上传统的债权、股权二元公司融资结构被打破了，兼顾债股特征的夹层资本出现了、被允许了，为参与盈余分配公司债、债权关联债券、优先股等夹层融资产品，打通债股区隔的融资方式其比较优势显而易见。

五、公司融资的实质——组织与契约的融合

基于股与债之间具有双向可转换性，公司融资就可据此设计出融合债股因素的融资模式，但要获得债股最优化结构，还要深刻理解公司背后所蕴藏的“组织与契约”之二分本质。

科斯教授提出企业（公司）与契约的互相替代关系，认为通过市场机制主要是合同来协调生产活动，会产生缔约协商、履约争议等成本，如果成立公司等组织，其管理成本低于市场机制运行成本，商事活动的参与者就会以公司来替代合同组织生产。其实质是，公司等企业利用组织权威，透过组织内部上下隶属的科层结构，能有效协调经济活动，节省交易参与者的缔约、履约成本。[31]

随着科斯教授指明的方向，威廉姆森教授接受了麦克尼尔教授的关系合同理论，该理论将合同放在一个行为轴线上进行分析，轴线的一极是个别性合同，亦即当事人之间除了单纯的物品交换外不存在任何关系，它的范式就是新古典微观经济学的交易;而另一极则为关系性合同，[32]在此并非允诺，而是当事人所处的社会关系在当事人对将来交换的规划中发挥了重要的作用。[33]由此合同行为形成从个别性交易到关系性交易的一个连绵不断的系谱。在此基础上，威廉姆森教授又嵌入不确定性、交易属性与频率等要素，并依据交易频率与资产专用性程度（沉没成本）[34]的由高至低，区分为市场治理架构（合同）、三方治理架构（较强弹性的合同）、两方治理架构（具备自身调整机制的关系合同）、统一治理架构（公司）多种交易模式。[35]

其中第一类偶发性或经常性合同通过规范市场主体在商事活动中的权利义务，划定风险承担，实现市场交换的功能，对应的就是个别性合同。因其静态、信息对称、权利义务明确具体，故属于完全合同。介于合同与公司之间的第二、三类架构可视为混合型组织，核心还是以强调持久合作为目的，规范参与人之间关系的合同，权利义务在内容上保持一定的开放度与适应性。实质是在交换功能之上再加一层治理结构，实现更广范围上的组织经济功能。可将该两类都归入关系性合同，[36]又因其不能具体描述双方在所有可能情况下的权利义务状态，具有不完全性，本文统一将其表述为不完全合同（区别于一般意义上之合同）。

而公司作为一种纯粹的组织架构，通过纵向一体化模式，将销售、生产、原料供应整合为一体，把公司经营活动向前推进至销售终端，向后延伸至原料供应，以垂直整合节省缔约合同的履行成本，解决沉没成本问题，确立其在现代商事交易中的不可或缺地位。[37]但此种结构自身所蕴含的整合困难、科层过多等弊端也势必会导致商业风险提高与尾大不掉等问题。（图一）

	合同类型
法社会学	个别性契约	关系性契约
法经济学	市场治理：合同	三方治理：弹性合同	两方治理：关系合同	统一治理：公司
	完全合同	不完全合同	组织
法律	即时性合同	长期合同、持续性合同

以上交易架构中完全合同、不完全合同、公司（组织）三者间的选择不存在孰优孰劣的判断，而是适合与否的问题。新制度经济学阐释的合同与公司间的可替代性也是基于此理，交易当事人视具体情况选择交易成本最低的治理架构。随着商事交易模式的快速变迁，单一的治理模式已无法实现交易成本的最优化，以致合同与公司组织之间的交融不可避免。如苹果公司将生产任务外包给富士康，其组织架构就兼具合同与组织属性，还有UBER的经营模式也是如此。虽市场交易实践已久，但企业（公司）边界以及三种交易架构间转换界线的标准认定，特别是不完全合同与公司之间仍存有模糊地带。本文接受的是哈特教授的观点，主张权力是不应当浪费的稀缺资源，某项资产能否归入公司的纵向一体化组织内，主要依据在于资产所有者应否具有独立于其他资产的权力。两项资产高度互补意味着每个所有者不具有真正的权力，因为谁离开谁都做不了事，应通过一体化把权力交给一个所有者， 1+1>2来提升资产的整体价值，[38]反之还是通过合同进行调整为宜。

对于公司融资，表面来看融资方的管理、技术，与投资方的资金互补，看似因采取公司架构，一个组织一个权力行使者，资金的稀缺性由投资方掌握“公司权力”看更似合理。然而，融资方在公司经营、技术上的主导权，导致投资方对公司资产、经营项目的事前信息不对称，若完全让投资方控制标的公司，其在管理与技术信息上的缺陷势必会导致事后经营的低效率化，甚至容易引发经营失败，[39]也就是产生1+1<2的效果，通过不完全合同协调公司融资中双方关系是一种妥适的选择。

据此，对公司债权性融资可理解为，从公司单纯的“垂直整合”演进到“垂直整合+融资分工”的纵横一体的公司与合同交融架构，相当于在公司组织架构中又嵌入一个不完全合同。其中，投资方与融资方间达成的融资协议是该关系的核心，其不仅具备合同的所有属性，要受到合同法的调整，同时因其与公司制度嵌入关系，亦不能违反公司法的原则性规范。

六、融资合同的不完全性解读

本节意图把影响 “融资合同”交易成本的要素确定下来，了解导致“合同不完全”的因子，并分析融投资各方以什么条款来应对、组织融资交易，明确实然状况下合同对组织融资纲要性内容。

融资运作中核心是融资合同，是组织纵向一体结构下嵌入的不完全合同。由于经营信息的阶段性不透明，以及融资运作本身的复杂性，导致处于融资运作核心的融资合同在长期复杂交易中会夹杂过多的或然性事件，而交易各方的有限理性也会产生表述周延的困难，加之对交易精准处理的高额成本也妨碍了事前明确的可能。[40]以上所有因素都决定公司融资具备了以下四个特征：一、难以预测融资信息和融资过程中发生的各种情况；二、即便对信息、过程有所预判，也难以用语言或文字加以描述；三、即便了解了各种可能发生的情况并进行了准确的描述，也会因可能发生的变量过多，而难以对其进行预先的规制；[41]四、即便有了预先规制，第三方也难以理解。[42]

据此，归属于融资协议类的关系性契约因在先天设计和实际运行中存在着诸多交易成本，故很难订立既能实现缔约者利益最大化，还能防范经营风险的完整合同。其间蕴含的交易环境等因素，再加上融资各方的有限理性、机会主义产生的人之因素，缔结的不可能是“完整描述出未来所有可能的事件，与现有状态空间的”完全合同[43]只能是“不完全”的。但此种“不完全”并非意味着对重要合同内容的遗漏与缺陷，其“留白”是源于交易成本，在弹性条款确定参与方持久关系同时，也利用控制权、激励、反逆向选择规则等确定“最优化变量”。换言之，融资类不完全合同，除规定交易各方基本权利义务内容，还要增加一层协调交易成本的激励、约束的“治理机制”。[44]

（一）公司融资的整体观察

以法院受理公司融资纠纷为例，融资方的债务水平相对较高，投资方资本充裕，需要利用融资方管理、技术获得高额资本收益，在一个不完全契约中，各方更愿意通过协商来维持彼此间的长期合作关系。此基本关系指向，公司融资关系还包括三个面向：

面向一是效率共识。投融资方的融资合意，以合同明确彼此融资关系中的权利义务，建立兼具“合作与治理”的商事安排架构，实现各方整体利益最大化。面向二是治理共识。为实现融资目标，就需避免经营的无效率，应集中事权，防范投资过程中的决策权、控制权行使的机会主义，以治理机制降低代理成本。面向三是安全共识。公司融资要达成效率的同时降低资金风险，前者通过资产分割实现投资方以自己名义持有资产，进行自主经营；后者以股债转让等形式进行资金输出的安排，保障融资方相对于投资方其他债权人的优先地位。

由此，追求投资利益的最大化此为共识。又鉴于投融资各方对资金安全的需求、风险负担差异、信息控制诸方面差异明显，存在利益冲突，要保障资金的安全性，以及投融资各方的利益平衡，针对不确定性、投机行为、资产专用性等不完全要素，需提供相应的治理、资金等方面为重点的商业安排，也就决定了公司融资的协调原则是：激励融资方努力提高业绩的同时，还需遏制各方的过份自利行为。

（二）融资类不完全合同的内容要素考察

共识不能覆盖不完全要素，融资交易缔结不完全合同的主要原因在于节省合同运行[45]导致之交易成本。其中公司融资持续时间长、关系复杂、或然情况多，更凸显了不完全合同的典型内容要素。主要的有人的因素中有限理性（不是特有的）与机会主义；交易环境因素中资产专用性、不确定性及其发生的交易频率等，需注意各项要素之间也会有交错和叠加。（图二）

不完全合同的要素	不确定性	人的有限理性	机会主义	资产专用性
对应融资交易中的不完全要素	融资信息、过程、结果难以预测	相关情况难以描述、过程难以预测，结果难以验证	结果难以预测	结果难以预测

有限理性因素，主要是人在处理信息时能力有限，源自于环境和行为的不确定性，导致所有复杂的缔约活动的可能形式必然是不完权的，融资交易的复杂性、或然性更加剧了融资投资各方意欲的理性只能有限地做到。[46]

不确定性，是指不完全性合同中各类因素数量庞大、复杂多变。此与有限理性下融资各方不能安排足够多且正确的应对策略叠加，试图对所有不确定的情况进行考量几无可能，最后得到的只有残缺的部分合意。从实质意义上，此种不确定性即为经营风险，究其原因在于交易双方无法形成一整套的对策机制。所以，交易主体能做的就是如何及时获知已发生的风险，并及时采取止损措施。[47]融资活动并不需要一定等到损失已达无可挽回程度才能结束，在交易之初就赋予投资方一定的终止选择权，就可避免损失的扩大。[48]通常，在此种情形下还需匹配相应的回收分配补偿机制。

机会主义是指人追求自利的天性使然，引发的逆向选择和道德危机。前者是指信息优势一方，比如公司融资中的融资方，在交易前不充分揭示有关信息，甚至歪曲信息，造成投资方作出不正确的选择，称之为逆向选择。后者是指交易中，一方为自己的利益伤害他方利益的风险，其本身不需为自己行为承担后果，又因为有信息优势，反而可以谋取更大利益。[49]比如融资方在经营融资项目时暗含的利益输送。就此产生的对策是要么事前设计出防范措施，要么改换激励机制，消灭损害共同利益的动机。[50]

资产专用性（又称之为沉没成本），是指在交易一方投资后，其成本是沉没的，因其很难再将资本转换到另一个交易关系中，相当于投资方被该交易关系套牢，导致其事后的谈判地位变弱。比如投资方获得融资方的股份后，因其流动性变弱。在融资方的机会主义行为的要挟下“投资套牢加剧”，且在融资方主导之下很有可能对投资进一步形成控制权，增加了交易成本，投机主义的收益增加必然与今后投资是负相关的。经济学上对此产生的最佳的对策是把投资整合成纵向一体化，使投资者获得融资公司的控制权，进而得以获得这种投资创造的事后价值的更多部分。[51]

综上可见，融资关系中现实的不确定性，被有限理性放大；投入的专用资产，被机会主义绑架；公司融资协议的交易成本几何级数的增长了。

（三）对应的治理机制

交易环境的不确定、人的有限理性、机会主义各项因素叠加，引发剧增的交易成本，导致合同总表现为不完全，需要依托投融资方的投资、治理、安全三个共识予以应对，又因写入合同里的东西会产生法院执行的强制力，各方对“不完全”约束的努力会表现为融资协议中的“治理机制”。此类条款有些看似不公平，不过它却产生于融资各方的节约交易成本的合意；有些看似模糊，可能它是故意对许多要素未作说明以避免法院强制的死板机械。[52]而合同真意是了解商事安排，进而解决争议的基础，了解治理机制与不完全要素的对应性是必须的。

大多数公司融资纠纷中，一方面，融资方的债务水平相对较高，自有资金充足就没有融资需求。另一方面，为获得融资，融资方偏向高风险项目以便于实现股权价格最大化，并让投资方相信如果选择安全项目时获得的利益不高。[53]再一方面，融资方的高风险投资成功，高利润的受益者是融资方和投资方，融资方除收益之外还可能获得成功的声誉等其他利得。投资失败，融资方通过破产在现有资产范围内予以止损，投资方就将承受大部分的经济风险。那么，控制运营的融资方与承担投资后果的投资方之间就难免会存在利益冲突，要防止投资方消费额外津贴的边际收益等于其从事风险行为的边际成本。[54]

诸多公司融资“不完全”因素，并随着融资进行“变幻无常”，那么融资安排应具有开放性，应赋予投融资更大的选择权利，以便其可自由设计出各种不同的融资类型，适用于不同的公司运营需要，[55]以减少交易成本，实现高收益、低风险。就相关变量可有以下对策安排。

首先，不确定导致的信息不对称安排信号甄别规范。[56]针对事前信息不对称，随着融资推进，融资方的信息优势随时间推移而消减，伴随资金运行的结果会昭示天下。先由不占有信息的投资方提供附高估价高风险的菜单式合同，再赋予占有信息一方所有的讨价还价能力。融资方在个人理性约束下来权衡投资方期望收益的可行性，通过投资方的选择，以此甄别“投资方发送信号”的可信度，降低因信息不实导致的高估价风险引发的投资方信息租金，[57]合同就是有效率的，实践中较多是以业绩为条件的股权回购、估值调整等条款等。至于针对事后信息不对称，发生融资到位后的资金运行阶段，多源于信息占有方的隐藏行动，可归入投机行为范畴，就该行为规制内容上一并表述。

其次，动态事权调整规范结合激励机制，实现投资共赢与防“资产专用性”侵占兼顾之功能。公司融资以实现投融资利益共赢为最大目标，如果没有投资方的资金投入，自不会产生投资收益。[58]若没有融资方努力，投资项目也不能获得高收益的回报。共赢依靠金钱资本与人力资本的结合，并各取所长，投资资金所有权与控制权应当适度分离。通常为满足投资者的个人理性与收益保障，投资者对投资项目的现金流拥有优先权，主要主导资金的流入、输出条件与方式。而融资方基于其信息、管理优势，应享有项目控制权（经营权）的优先权，包括对现金流的实际使用权。

为避免投资方可能存在的追求个人效用最大化，多采取多元化的激励条款抑制投资者偏离共赢动机的同时，也应利用监督性条款，监控履约情况督促投资者尽职本分。另外，投资专用性也容易产生投资方以敲竹杠来获得更多潜在利得的倾向，对此采取公司纵向一体化整合不失为较优选择项。但应正视公司融资中融资方“人力资本”与投资方“金钱资本”同样是整合对象，且后者对投资收益成败关系重大，而人力资本又是不能被他人拥有的，任何组织类的安排都可能因利益驱动，无法消除敲竹杠，还不如以强监管减少此情况。通常而言，相对于纵向一体化，不完全合同的治理结构成本明显较低。对于反复发生的大额交易，建立专用的治理结构比较容易获得补偿，故多采取公司治理模式。而公司融资中，交易频率低但涉及金钱巨大，需要把独特性交易结构放在一个专门性的治理结构下，更多的可能解决方式就是不完全合同。[59]

公司融资强调共赢，蛋糕做大了皆大欢喜，蛋糕做不出来，非但应采取措施扭转颓势，也要防范投资资产到位后，融资方利用控制权优势，对丧失流通性的专用性投资敲竹杠来侵占“租金”。“控制权转换条款”就具备了双重功能，既要通过控制权动态移转机制降低代理成本，最终实现共益共赢；又要防控投资产生的“资产专用化”被侵占最大化。[60]

在具体的条款设计上，激励条款与控制权动态转移条款宜协调安排。可以通过现金激励条款的构造，给予投资者对投资项目现金流的优先权，而给予融资方基于业绩所享有的剩余收益索取权。如此安排不仅降低了投资者的回报风险，而且通过对融资方的事前激励，减少其逆向选择的可能性。另外控制权是左右公司业绩的主要因素，而业绩又决定了事后的现金流，故控制权应成为保护融投资各方的动态工具。应允许控制权伴随着业绩优劣在融资方与投资方之间进行转换，投资方主导下经营不佳，抑或发生事后自利和道德风险的投机主义行为，就要下马换将。两类条款一并激励实现利益的最大化。

最后就资金安全配置风险防控机制，包括分阶段投资条款、退出条款、反套牢条款、补偿条款以及转换条款等，多见对投资方保护。但随着投资市场的供求平衡，融资交易的双方利益状态也将更趋均衡性，增强对一方保护的同时也应加强对另一方的保护。对投资方的保护多关注对投资风险的控制，主要是补偿、回赎、止损，再辅之以保证条款。补偿多见于股权、现金作为补偿对价，采取现金补偿直接影响融资方的发展资金，实质接近投资人回赎型退出，实践中现金补偿也多于回赎同时出现。[61]到了回赎就是退出通道的安排，由融资方溢价回购，投资方全身而退。也许投资成败不需要等到补偿、回赎约定的期日，败局已定时投资方即要撤退走人及时止损，如多轮投资条款，主要区分为分阶段的多轮投资，并根据业绩的好坏区分每轮投资额的多寡。如果公司业绩很糟糕，可以根据退出条款进行项目结算以减少投资损失。类似的还有反套牢条款，主要用于融资早期阶段，缓解投资方离开融资项目的风险。

实践中还存在大量为确保投资资金安全而设计的保证条款。[62]其反复穿插出现于融资协议的各个部分，通常内容丰富，可将之归纳成三个层级：第一层级是将高顺位投资人与低顺位投资人、股东隔离开来，明确低顺位债权在高顺位债权未获得清偿前不得接受债务人与担保人的还款。[63]此外，进一步明确股东借款债权更是清偿序位最后的次级债。第二层级是组合担保协议。其中包括投资项目提供的人保、在投资项目资产上设定的物保，既包括有形或无形资产，也包括生产资料与存货，乃至于银行账户、将来形成的产品等，体现了担保的纵深性和多样性。第三层级是类担保条款。此种条款可能与退出、结算条款存有交错，如出现违约事由时的投资撤销权和加速偿还款请求权等。[64]

还有逐渐出现的具有保护投资人功能的“pay to play”，即购票上车，融资经营趋好时，投资方只有在后续融资中继续追加投资才能享有反摊薄、清算参与等权利。该类条款的升级版中，对“购票上车”的投资方给予更为优惠的转换价格。[65]

值得注意的是，上述条款都是依存于“可度量”的业绩状态。所谓可度量，是指信息甄别度高。公司融资都采取“业绩衡量”，以特定条件提高可确定性，尽量减少信息的噪音。[66]其中包括金融业绩，如利润、项目的净现值等，非金融业绩的，像上市、获得某些许可证等。一旦投资项目业绩趋好，投资方将只保留他们的现金权，而放弃大多数的控制权、清算权等。同时还把融资方不可观察的努力，与业绩联系起来，实现激励功能。毕竟公司融资是为了获利，应尽量避免直接介入项目管理的行动。虽然此类不完全合同无法预测过程、结果，但重要的决策制订又必须以此为基础。故可进行以下机制设计：控制权、现金流权利是主要工具，止损权（及时清算）是辅助工具。这些工具的适用需依据“一方发送信号，另一方甄别信号”被确认的不同事件而实施。值得注意的是，此种机制也只能是动态的风险控制。

上述三类规则类型的区分不具绝对性，交错、混同、兼具也属多见，最典型也最具争议的是股债转换条款，则主要是赋于投资方在股权与债权之间的转换权利，清偿序位上优先融资方的其他债权人，用以实现风险控制、激励业绩两方面的功能。（图三）

不完全带来的成本	事前讨价还价成本	事中资产专用性扭曲	事中事后无效率	全过程风险溢出
治理对策	特定权利明确规定	剩余权利配置	剩余价值收益权配置	资金安全保障赔偿
具体条款	信号甄别条款，估值调整条款、附条件分配条款	控制权动态移转条款	激励条款等	止损条款、保证条款、分期多轮投资条款等

上述各类条款均应给予足够重视，不仅因其在实践中颇为多见，更重要的是交易双方隐藏其中的对风险的恐惧和对财富的贪婪。他们希望通过条款间的组合设计实现财富列车得以在风险中颠簸前行。

注释：

[1]【德】考夫曼著：《类推与事物本质-兼论类型理论》，吴从周译，新学林出版股份有限公司1999年版，第101页、第103页。

[2] 2018年10月26日，全国人大常委会通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，对公司法第142条进行了修改，增加了公司回购股份事由，简化回购“决定”程序，扩展回购资金，提高库存股份额上限，延长持股期限，对上市公司回购股份制度进行了重大调整，在多个方面对股份回购制度进行了完善，更好地实现了股份回购制度的制度功能，充分地回应了社会经济发展的需要。

[3]政府政策从凯恩斯主义转型为新自由主义

[4]范健：“资本泛滥时期的公司治理与金融监管”，载于《法学杂志》2019年第2期。

[5]【美】罗曼诺编著：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2013年版，第19页

[6]詹森教授认为，公司高管很容易把公司自由资金用于效用低下的投资项目，浪费股东资源，最优的选择是然高管及时向股东回馈现金流。

[7]这是熊彼特的企业家理论和经济周期理论的基础，其认为“创造性破坏”是资本主义的本质性事实，这种结构的创造和破坏主要不是通过价格竞争而是依靠创新的竞争实现的。每一次大规模的创新都淘汰旧的技术和生产体系，并建立起新的生产体系。

[8]参见【美】罗曼诺编著：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2013年版，第201页-第203页。

[9]修订是对法律结构性调整，修正是一般的小修小补，自公司法1993条实施后，只有2005年是修订，其余都是修正。

[10]公司法与证券法的衔接，事前管制与事后管制的错位调整、董事权责的明确、资本意义的再度调整、与财务会计等部门的知识整合等可能是下阶段修法的重要课题。

[11]股权对价通常区分为“转让价+资本金”两个部分。

[12]没有明确的偿还期限，只要公司存续就毋庸清偿，又称永续债。

[13]债权利息并非固定不变，伴随股权指数连带变动。

[14]参见【美】克拉克曼等著：《公司法剖析：比较与功能的视角》，罗培新译，法律出版社2012年版，第36页-第38页。

[15]邓锋著：《普通公司法》，中国人民大学出版社2007年版，第286页-第287页。

[16]参见【英】戴维斯等著：《英国公司法（下册）》，罗培新等译，法律出版社2016年版，第844页-第845页。

[17]公司用方差大的现目取得低方差项目会增加经营风险，提升股权价值同时降低债权价值。

[18]【日】近藤光男著：《最新日本公司法》，梁爽译，法律出版社2015年版，第389页。

[19]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第420页-第427页。

[20]参见【美】莫迪利亚尼和米勒：“资本成本、公司财务和投资理论”，载载卢俊编译：《资本结构理论研究译文集》，上海三联出版社等2003年版，第1页-第51页。

[21]参见【美】罗曼诺编著：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2013年版，第57页-第61页。

[22]Myers在1984年做的阐述中认为，在资本市场中，假若投资者拥有的关于公司资产价值的信息比公司管理者少，那么公司的股票价值将被市场错误估计。如果此时公司需要发行股票为新项目融资，市价的低估问题将十分严重，以至于新的投资者可以获取远大于新项目净现值NPV的价值，从而导致现有股东的净损失。因此在这种情况下，即使NPV>0，这一项目也应该被拒绝。但如果公司用不是被严重低估的债券来为新项目融资，则这种情况便可以避免。比如，内部基金，或无风险债券，就不存在价值低估问题，因而比发行股票更有利于公司。即使是低风险的债券，也会优于股票。他将这种情况称之为“Pecking Order Theory of Financing”。

[23]通常见于公司接管中的防御和风险投资，这里的转换权具有独立价值有衍生出期权等衍生证券。期权被视为一种权利，持有者可在特定阶段按特定价格买进或卖出，基于其源于其他金融产品的价值产生，故称为衍生证券。

[24]【英】戴维斯等著：《英国公司法（下册）》，罗培新等译，法律出版社2016年版，第1199页。

[25]这里依据是发行公债、优先股合约、公司章程的规定。

[26]指向发行股份或公司借贷为中心的直接金融，对于其中的资金募集与风险管控也不过份关注，而聚焦于通过机制、架构设计获得的“资产流动性”。证券化的终结目标，通过将“不动”之财产转变为“可动”之财产，加速资金流通性，进而公司以一定权益、财产为基础资产，发行证券进行直接融资。

[27]【日】铃木竹雄著：《票据法.支票法》，赵新华译，法律出版社2014年版，第21页。

[28]See Bainbridge Corporation Law and Economics, Op. Cit, p,64.

[29]【英】费伦著：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第57页。

[30]股东享有是否要求股份公司赎回的选择权，若股东在规定的期限内不愿继续持有该股票，股份公司不得拒绝按赎回条款购回。

[31]参见【美】科斯著：《企业、市场与法律》，盛洪等译，格致出版社等2014年版，第28页-第46页。

[32]参见【美】麦克尼尔著：《新社会契约论》，雷喜宁等译，中国政法大学出版社2004年版，第33页-第64页。

[33] Macneil：《 The Many Futures of Contracts》， Southern California Law Review, vol.47, 1974: P735-737．

[34]沉没成本对应的是专项投资，一旦投入其转换的资产改变用途的成本极大，如某公司专用的设备与人力资产等。

[35]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第106页-第113页。

[36]参见【美】哈特著：《企业、合同与财务结构》，费方域译，格致出版社等200年版，第7页。

[37]参见舍费尔等著：《民法的经济分析》，江清云等译，法律出版社2009年版，第619页。

[38]参见【美】哈特著：《企业、合同与财务结构》，费方域译，格致出版社等200年版，第6页-第8页。

[39]参见【美】哈里斯等：“资本结构理论”，载卢俊编译：《资本结构理论研究译文集》，上海三联出版社等2003年版，第388页-第389页。

[40]参见【美】哈特等：《不完全合同、产权和企业理论》，费方域等译，格致出版社等2011年版，第257页-第259页。

[41]【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第5页。

[42]参见【美】威廉姆森著：《治理机制》，机械工业出版社2016版，第476页-第480页。

[43]【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第6页。

[44]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第101页-第102页。

[45]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第31页。

[46]认知假设的不健全性。

[47]参见【美】哈特等：《不完全合同、产权和企业理论》，费方域等译，格致出版社等2011年版，第480页。

[48] Sequential optiaons，一系列的选择权借以防止投资的损失扩大，在大型药厂与CRO的委托外包合同中较为常见，再配以回收分配的补偿机制。

[49]王文宇：“商事契约的解释”，载《中外法学》2014年底5期。

[50]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第72页-第74页。

[51]参见【美】法里斯：“不完全契约和治理结构：不完全契约理论和新制度经济学是替代还是互补？”载科斯等著：《制度、契约与组织》，刘刚等译，经济科学出版社2002版，第465页-第489页。

[52]参见【美】克莱因：“作为组织所有权的纵向一体化：费雪车身公司于通用汽车公司关系的再考察”，载威廉姆森等编：《企业的性质起源、演变和发展》，姚海鑫等译，商务印书馆2007年版。

[53]参见【美】哈里斯等：“资本结构理论”，载卢俊编译：《资本结构理论研究译文集》，上海三联出版社等2003年版，第376页-第461页。

[54]燕志雄著：《不完全合同、控制权与企业融资》，经济科学出版社2012年版，第451页。

[55]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第99页-第118页。

[56]【美】哈特等：《不完全合同、产权和企业理论》，费方域等译，格致出版社等2011年版，第463页。

[57]参见【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第64页-第66页。

[58]更关注于事后行为更有效率，事前效率实际通过后端行为效率予以控制，不作为论述重点。

[59]偶一为之的，交易数额不大的，也不需长期维持，一般通过市场价格机制，即普通合同来调整。

[60]传统公司治理理论中，在公司尚处于资能抵债阶段，即现金流充分、业绩优时，往往股权主导公司治理。一旦资不抵债，即业绩劣时，公司将随之进入破产程序。此时依据破产法规定将由债权人会议替代董事会接管公司，公司控制权就实现了由股权到债权的移转。此种情形在Venture Business发展过程中就比较多见。倘若偿债能力不确定或者存疑，即现金流与控制权呈“负相关”关系时，风险投资方与融资方可针对每年盈收情况就董事比例作出相应调整。甚至可约定在某一阶段没有实现营收目标，风险投资方将依约收回投资资金。笔者认为，此弹性化的融资设计在公司融资中应当获得借鉴。

[61]张巍：“硅谷无对赌”，载张巍著：“资本的规则”，中国法制出版社2017年版。

[62]可能就投资项目产生的不得以兑现的保证、因交易基础发生变化得不适应成本得保证、合同履行逐渐偏离合同目的，交易双方都互不适应得情况下的保证。

[63]包含了低顺位债权的担保也像债权一样降低顺位。

[64]参见【英】伍德著：《国家金融的法律与实务》，姜丽勇等译，法律出版社2011年版，第256页。

[65]张巍：“硅谷风投：那些有和没的”，载张巍著：《资本的规则》，中国法制出版社，2017年版。

[66]参见【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第6页、第7页。

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