也说美国资本市场新宠SPAC
创始人创办企业时，多会设定若干阶段性目标，企业上市往往是其中最重要的发展里程碑；快速成功的创业背后，多有市场化投资机构助力，而这些投资机构从和企业创始人洽谈投资的第一天起，就以企业上市作为主要的退出渠道。不论是作为发展里程碑或投资人退出渠道，登陆美国资本市场是个不容忽视的重要选项。
说到美国上市，美国证券市场上新近风行的、在全球最吸引话题的恐怕是SPAC方式上市了（此处之“新”，并非SPAC方式上市机制之“新”，该等机制已有几十年历史；其“新”在于，SPAC方式上市目前已有成为新风潮之势）。继2020年破记录的热度之后，2021年SPAC上市数量持续创下新高，截至2021年2月20日，已达到160件、融资额超过483亿美金[1]，不到两个月的募资金额已经超过2020年全年的一半。根据FactSet Data及SPAC Insider统计，2020年美股传统上市共计246件，而SPAC上市达248件，SPAC上市融资额为830亿美金[2]，迅速接近当年以传统IPO上市的1000亿美金融资额[3]。2020年美国SPAC的融资额已经超过了当年中国A股IPO融资额（4719亿人民币）和港股IPO融资额（3977亿港元）。越来越多的私人企业在关注或者考虑以SPAC方式上市而不是通过传统上市方式登陆美国资本市场。
何谓SPAC方式上市？
先说通常的上市。中国证券市场上典型的上市概念，通常包括首次公开发行股票上市以及借壳上市。中国证券市场上不进行首次公开发行股票而直接上市目前尚未成为实践；美国证券市场则有关于直接上市（Direct Public Offering, DPO）的明确规则及若干先例，例如我们曾参与上市的中概股中指控股有限公司（NASDAQ:CIH）。从上市公司的视角看，无论首次公开发行股票上市还是借壳上市（Reverse Takeover, RTO），其共同特点之一在于先有业务再有上市公司，即拥有运行了一定业绩期间业务的公司寻求成为上市公司。中国证券市场上的借壳上市交易里，“壳”最初能成为上市公司也是因为“壳”本身具有持续运营的业务。
而SPAC方式上市的本质特点可以归纳为先有上市公司、再有业务。SPAC为Special Purpose Acquisition Company（即特殊目的并购公司）的简称，是一家由发起人（发起人多为投资银行、基金管理人等专业机构和人士）发起设立的、IPO前以及IPO之后一段时间没有商业运营、成立之初的唯一目的是通过IPO进行融资的公司。SPAC存在的最终目标是IPO之后一定期限内（一般为两年）通过并购方式装入业务（装入业务的过程被称为De-SPAC）。因此，IPO之后、装入业务前，SPAC只是没有业务的、现金资产为唯一资产的公司。而从被装入的业务视角来看，其通过De-SPAC的交易达成了上市目的。
可见，SPAC方式上市的操作具有多面属性。（1）发起人视角的SPAC，具有发起人募集和管理证券市场投资者资产的通道属性，与私募基金管理人只能通过私募方式募资不同，前者能通过公开市场募集资金；（2）公众投资者视角的SPAC，在IPO后、De-SPAC前，类似于以股市为主要投向的公募基金；（3）被并购标的（被装入的业务）视角的SPAC，更像其借壳上市的“壳”。
各类媒体上关于SPAC方式上市的文字已经较多，关于SPAC方式上市的历史发展和细节层面等信息，我们不在正文中赘述，读者可以参考正文所附的SPAC信息归纳。作为参与最多中国背景企业境外上市交易的中国律师事务所之一，我们也参与了以及正在参与多家知名中国企业的SPAC方式上市交易。基于经验和市场观察，在此与有兴趣对接境外资本市场的广大企业分享几点与SPAC有关及由此引申出来的若干心得。
一
需早做中国法律方面的准备
中国背景的企业无论选择何种方式在海外上市（不考虑中国境内注册的企业直接在境外上市），需要在上市前处理好的中国法律方面事项至少包括两点：一是在足够早的时点搭建合适的架构，二是满足境外证券监管机构及市场通常所要求的合规条件。
就前者而言，需要建立合适的红筹架构，内资企业需要采取适当的重组方式从内资架构变更为跨境架构。例如：所在行业如属于中国限制外商控股或禁止外商投资的行业（例如部分增值电信业务、影视制作、发行业务、互联网文化服务业务、教育服务等），需要搭建协议控制架构（或称VIE架构）；目前得益于加密货币市场的火热，若干加密货币的境内服务提供商目前也积极寻求美国上市方法，由于所在行业不属于中国限制外商控股或禁止外商投资的行业，可直接搭建境外公司持有境内运营实体股权的红筹架构。若境内公司股东拟通过境内企业以境外投资方式（ODI）持有红筹架构的股权，则需要办理中国法律所规定的发改委、商委和外汇登记手续。特别值得注意的是，对于发展中的企业而言，时间越晚，体量越大，搭建架构的资金、税务成本可能越高。
就后者而言，因企业的运营实体主要在中国境内，合规主要涉及在中国境内开展业务的合规性。不合规分为非重大事项的不合规和重大事项的不合规，上市时披露一些非重大事项的不合规之后可能仍然满足上市条件，但重大事项的不合规直接影响企业是否满足上市条件乃至企业的发展前途。我们建议企业保持与中国律师的积极沟通，以判断搭建架构以及提升业务合规水平的时点、条件。
选择IPO、RTO、DPO还是SPAC方式在海外上市，对特定企业而言，极可能是一个随时发生变化的事项。特定企业完全可能在数周内放弃IPO而转向SPAC方式，反之亦然。即便选定一个方向，时间窗口也可能瞬息万变。以合适的方式、在合适的时间窗口短时间实现上市的机会，只属于在上述两方面已经做好准备的企业。
二
需重视SPAC的渠道机会
可以看到美国资本市场上超过300家已上市挂牌的SPAC正在寻找并购标的，以下为节选的部分近期挂牌的SPAC（来源：https://spacinsider.com/stats/）：
可见，目前美国资本市场大量资金集中在SPAC。这很可能意味着，一方面，对于有意向选择SPAC方式上市的企业而言，市场上有大量的SPAC供给，而另一方面，在美国证券市场上的资金存量不发生较大增长的情况下，SPAC这类主体控制了大量资金，SPAC变成了不得不让企业非常重视、甚至可能有所依赖的融资渠道。有意登陆美国资本市场的中国企业，需要特别重视这一渠道。
三
需关注资本市场各类新型机会
从资金、资产关系的视角看，各类投资的法律关系设置要点，无论投资具有权益实质还是债权实质，无论表现形式如何，就资金端（投资者）而言，无非是资金如何相对安全地对接合适的资产，就资产端（企业）而言，无非是资产如何对接足以满足发展所需的资金而又能相对避免苛刻的使用资金条件。上市、到美国上市说到底也是一种资金端对接资产端的选项。近年来，得益于监管新规则的出台以及市场本身的变化，美国上市的大选项下多了一些新的次级选项，这些次级选项包括DPO和SPAC。
另一方面，不同司法区的资本市场对于同一行业的估值和青睐度不同，部分资本市场新的规则又明确允许第二上市（例如，已在香港交易所认可的其他合资格交易所上市并且有两个完整会计年度保持良好合规记录、满足最低市值等要求的公司，即可在香港进行二次上市），部分优质企业有多资本市场联动的需求时可以考虑第二上市。未来是否会有更多新型的模式？至少可以说有很大可能性。我们建议企业密切关注这些新型机会，保持必要时与比较接近市场的中介机构，例如律师、券商进行信息更新的意识。
结语
对有意登陆美国资本市场的中国企业而言，IPO、DPO、SPAC、RTO等方式各有其利弊，但无论如何，获得资本市场各类投资者和市场参与主体青睐的企业主要是基本面优秀的企业。我们相信，借助专业机构的护航，越过创业的崇山峻岭，到达风景开阔之处，创始人们在考虑企业究竟如何对接美国资本市场时，无论选择何种方式上市，会以主动的姿态作出最适合自己的决定。
SPAC信息归纳
1.图解SPAC和De-SPAC
（1）运作全程图解
（2）第一阶段：SPAC的IPO
（3）第二阶段：De-SPAC
2. SPAC与De-SPAC全交易流程
1）SPAC的IPO阶段（2个月左右）
设立SPAC、出售发起人份额；
向美国证监会提交S-1表格、并对问题进行反馈。由于SPAC没有实际运营内容或具体的财务报表，申请文件的内容相对简单；
就承销及附属协议进行谈判；
在美国证监会批准后，路演、定价以及交割。SPAC管理团队向投资人的路演，仅需讲述自身经验和对此SPAC的愿景，不会涉及某个具体的企业运营。
2）寻找并购标的并进行谈判
进行监管要求的日常披露；
对并购目标进行尽职调查和谈判；
洽谈所需的私募股权配套融资（private investment in public equity, PIPE）及/或债务融资；
准备委托投票说明书（proxy statement）以及投标报价文件；
签署并购及融资协议。
3）De-SPAC交割阶段（3-5个月）
宣布并购交易；
提交初步的委托投票说明书（proxy statement）以及投标报价文件；
与SPAC投资人洽谈并购标的；
获得股东批准或重新搜索并购标的；
交易交割；
向美国证监会提交Super 8-K表格。
3. De-SPAC交易要点
De-SPAC交易实质是上市公司并购私人企业，虽然交易仍然需要获得美国证监会和交易所审核，但并不会像传统IPO般受到严格审查。并购标的主要需要注意两点：市值以及财务报表。
根据美国证券交易规则，签署首次企业并购协议时，一个或多个被并购企业的市场公允价值的总额应当至少是信托账户所持有的资产的80%（不包括延期的承销优惠和基于信托账户收入的应付税务）。为了合理控制对发起人所持权益的稀释，并使得De-SPAC交易对并购标的更有吸引力，SPAC通常选择4-8倍于SPAC资产规模的企业进行合并。
财务报表方面，美国证监会的委托代理规则要求委托投票说明书（proxy statement）包括并购标的两到三年的财务报表，以及中期财务报表。
4. SPAC与De-SPAC从2020年起为何如此受欢迎？
2020年新冠病毒全球肆虐，全球多数国家实施货币宽松政策，二级市场异常火爆。从近来的市场实践看，SPAC在全球政治经济环境的不确定时期，对投资者和目标公司来说都具有巨大吸引力。
根据Dealogic统计，截至2021年1月，SPAC主要关注的并购目标行业中消费零售占22%、TMT行业占19%、医疗占14%、自然资源占4%、工业占1%、其他占10%，还有17%的SPAC不限定并购标的的行业。2020年有28个SPAC大于5亿美金，最大的De SPAC企业价值达到161亿美金。2020年9月23日，全美国第一的批发类抵押贷款商United Wholesale Mortgage （“UWM”）业务宣布并入名为Gores Holdings IV的SPAC，此次交易是有史以来最大的De-SPAC交易，UWM业务估值161亿美金，也是其2021年调整后预期净收入17亿美金的9.5倍。
SPAC上市的主要优势是：
（1）上市成功率高。SPAC已经完成挂牌上市，收购标的公司的交易仅需双方同意，不存在其他原因导致发行失败；
（2）成本低、时间短：若安排得当，六个月内可以完成SPAC和De-SPAC交易，相比传统IPO（资料提交更为繁琐）和借壳上市（与壳主谈判时间和对壳进行尽职调查时间都较长）而言有一定优势；
（3）融资手段多样且金额确定：除了SPAC挂牌上市时可以向公众和机构投资人募资，还可以通过向成熟的对冲基金获得配套融资（PIPE）的方式募资。而由于De-SPAC定价和配套融资（PIPE）都是通过私下协商的并购交易确定，估值有更强的确定性；
（4）SPAC允许无法通过传统方式上市的公司上市，比如未盈利公司或有复杂经营历史的公司。比如根据美国证券法规则，在传统的IPO中只可披露过往的财务报表，但SPAC可以通过使用预期展望的方式对希望合并的业务进行营销。这样有利于将快速增长但仍未盈利公司推销给公众和机构投资人；
（5）对于公众投资人而言，投资SPAC是较低风险投资。若SPAC公众投资人不满意并购标的，可以行使赎回权，收回承诺利息与本金；如果并购标的优质，并购后的股价快速上升将给投资者带来超额收益。
5. 风险
SPAC进行De-SPAC交易前，由于公司无重大开支、资金账户受特殊保护、公众投资者具有灵活的赎回权，对于公众投资者而言此阶段风险较低。在De-SPAC交易完成后SPAC的公众投资者将面临一般上市公司公众投资者的各种风险。De-SPAC交易过程中以及交易完成后，SPAC公司及其董事涉及的主要法律风险包括委托投票说明书（proxy statement）披露不充分、所选并购标的的质量不高以及并购后上市公司信息披露不充分风险。例如，投资者对电动货车制造商Nikola已发起诉讼，声称他们基于公司的声明在股价高位购买了股票，但在并购发生后不久公司的产量和运营问题就被曝光、其创办人兼董事长坦承技术造假并因而辞职，股价从高位下跌80%，泡沫破灭。[4]
注释
[1]https://spacinsider.com/stats/
[2]https://spacinsider.com/stats/
[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-21/u-s-stock-sales-raise-435-billion-amid-2020-s-ipo-euphoria
[4]https://www.lieffcabraser.com/securities/nikola/
33. 不走寻常路的特殊目的收购公司（“SPAC”）再受青睐34. SPACs Regain Populartiy on U.S. Market35. 新三板转板上市办法征求意见稿要点解读
作者介绍
合伙人
0755-2155 7028
wang.guan@jingtian.com
王冠律师毕业于北京师范大学法学院和工商管理学院、美国纽约大学法学院，分别获得法学以及经济学双学士学位、美国法学硕士学位。
王律师的主要执业领域包括：境内外并购、资本市场与证券发行、重大资产重组、银行与金融服务、私募基金、资产管理等。王律师在加入竞天公诚之前曾任职于某知名律师事务所、担任某私募股权基金合伙人。王律师也为国家智库提供专家意见，与部委及高校保持良好的合作关系。
王律师具有中国律师执业资格和美国纽约州律师执业资格。
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