重磅!【广发策略戴康团队】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）

作者: 戴康，郑恺，曹柳龙，俞一奇，韦冀星，倪赓

报告摘要

●理解内循环的本质：4大环节、5大要素、6大方向。

泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。以内循环为主的新发展格局，是十四五期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。

●为何现在提出“内循环”？

内循环是进一步对外开放的基础。疫情加剧逆全球化、民粹主义盛行、中美对抗蔓延至非经贸领域，“内循环”有助于练好内功，应对国际环境的不确定性。“内循环”锻造经济增长“新动能”，通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业的周转率和利润率水平。

●如何循环？四个环节：生产、分配、流通、消费。

内循环是促进要素与资源在四个流程中减少摩擦、激发活力、提升效率，最终追求效益的最大化。首先，生产环节补短板、锻长板。生产的目标是建立“供应链稳定性与竞争力”，一方面“锻长板”需要巩固中国在传统领域的供应链优势、另一方面“补短板”借助自主可控领域发力。其次，分配环节重公平。要素市场化改革，资本、技术、劳动力、土地、数据等要素共同优化“内循环”运转，营造公平的分配环境。第三，流通环节提效率。打造区域增长极，带动经济协同发展、优势互补、降低成本、提升效率。第四，消费环节扩内需。利用人口基数优势，一方面培育广阔的内需市场，引导外部优质消费回流；另一方面提升消费的品质，拓展哑铃消费、引导新兴消费。

●循环什么？五大要素。

围绕劳动力、土地、资本、技术、数据“五大要素”展开。“内循环”重在打通各生产要素在国内的流通与升级——“劳动力内循环”平衡公平与效率；“土地内循环”释放消费市场活力；“资本内循环”调优产业投资结构；“技术内循环”构建新型发展增长极；“数据内循环”打造未来发展新优势。“五大要素”各自流转又互为补充，在畅通循环中提升资源配置效率、激发内生增长动力，推动高质量发展。

●投资机会？六大方向。

1. 消费内循环：在扩大内需的战略基点下，实现消费的品质与升级（免税、国潮、电商、游戏）；2. 制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（新能源汽车、光伏、军工、机器人）；3.科技内循环：科技补短板中的自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；4.投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：5G、IDC、工业互联网，老基建：建材、重卡、工程机械）；5.服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6.金融内循环：金融更好服务实体经济，提升经济运行效率（金融IT、头部券商）。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

引言：理解内循环的本质

理解内循环的本质：4大环节、5大要素、6大方向。

泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。我们判断，以内循环为主的新发展格局，是十四五期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。

建立“内循环为主、双循环促进的新发展格局”至关重要。7月30日政治局会议召开，再次强调“当前遇到很多问题是中长期的，必须从持久战角度加以认识”，在此背景下“内循环为主体的双循环”再度被提到至关重要的战略高度。

“内循环”需要深刻理解四个问题：为何强调内循环？循环什么东西？如何循环？有何投资机会？我们概括了内循环的本质是“456”：

4大环节：如何循环？涉及生产、分配、流通、消费四个流程；

5大要素：循环什么？让劳动力、土地、技术、数据、资本流转与升级；

6大方向：投资机会？集中在消费内循环、制造内循环、科技内循环、投资内循环、服务内循环、金融内循环。

正文

1

为何强调国内大循环？——三大成因

“国内大循环”将是十四五政策主线。习总书记5月14日提出“畅通产业循环、市场循环、经济社会循环”；5月23日和7月21日再次强调“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。同时，经济交流中心副理事长黄奇帆也在7月13日撰文《我国应如何构建完整的内需体系以及双循环新格局》，并于7月24日提出“需从五大坐标、六大重点任务着手”构建国内大循环。

（一） 内循环是进一步对外开放的基础

21世纪前3个十年中国加快对外开放，逐步构建国内/国外“双循环”经济体系：1. 21世纪的第1个十年：中国加入WTO，接入世界经济“外循环”，经济总量显著扩张，实现外向型经济增长；2. 21世纪的第2个十年：中国“先破后立”构建新经济“宽松用”体系，实现信用“再均衡”，解决经济结构性矛盾；3. 21世纪的第3个十年：中国构建“国内大循环”，完善 “双循环”体系的最后一块拼图。我们认为，“内循环”练好内功，是为了更好地对外开放。

（二）逆全球化倒逼“内循环”

“新冠”疫情加剧逆全球化风险，中国经济对外依存度较高，亟待“国内大循环”对冲潜在风险。“新冠”疫情进一步曝露了08年金融危机之后全球各国深层次结构性问题——08金融危机之后，救市政策使得各国政府/企业/居民的杠杆率持续高位，同时，全球货币超发也造成贫富分化加剧以及民粹主义盛行。新冠疫情之后，18年开始的中美“贸易摩擦”正逐步滑向“非经贸”领域的倾向，全球地缘政治风险也逐步加剧。中国经济过度依赖“外循环”，亟待完善“内循环”体系对冲逆全球化风险——虽然中国出口占GDP的比重有所回落，经济总量的对外依存度已经出现缓和迹象；但是从经济结构上来看，中国的出口制造业/出口规模占全球份额还在继续提升，同时，中国制造业所需的能源/原料/市场等要素的对外依存度仍非常高。

（三）“内循环”锻造经济增长“新动能”

2000年以来中国经济增长新旧动能逐步切换。从ROE杜邦拆解来看，中国经济增长动能可以分为如下几个阶段：1. 2000-2007年中国加入WTO，外需（周转率）驱动经济增长；2. 2008-2012年“4万亿”投资（杠杆率）驱动经济增长；3. 2013-2018年经济增长下台阶，ROE杜邦三因素整体持续回落。

19年金融供给侧改革以来，中国经济新旧动能转换，我们认为：“内循环”将构筑中国经济增长“新动能”：通过要素市场改革、扩大国内市场改善企业的周转率和利润率水平。

2

如何循环？四大环节：生产、分配、流通、消费 

国内大循环的四个环节分别是：生产、分配、流通、消费。内循环是促进要素与资源在四个流程中减少摩擦、激发活力、提升效率，最终追求效益的最大化。

首先，生产环节补短板、锻长板。生产的目标是建立“供应链稳定性与竞争力”，一方面“锻长板”需要巩固中国在传统领域的供应链优势、另一方面“补短板”借助自主可控领域发力，未来仍是提升生产效率的政策重心。

其次，分配环节重公平。要素市场化改革，资本、技术、劳动力、土地、数据等要素共同优化“内循环”运转，营造公平的分配环境。

第三，流通环节提效率。打造区域增长极，带动经济协同发展、优势互补、降低成本、提升效率。

第四，消费环节扩内需。利用人口基数优势，一方面培育广阔的内需市场，引导外部优质消费回流；另一方面提升消费的品质，拓展哑铃消费、引导新兴消费。

（一）生产：兼顾“补短板”与“锻长板”，实现供应链稳定性与竞争力

中国作为制造大国，对应了中国在循环的第一环节“生产端”的竞争优势。中国制造业的特点是：规模位居全球之首，产业链全球最长、最全。从总量上来看，自2010年起中国制造业规模已经超越美国，成为全球制造第一大国。从产业链的长度、广度上来看，中国在全球具备一定优势——在17大类货物出口行业中，美国、中国和德国的关键性出口行业门类最全；在商品出口金额超过全球出口总金额0.2%行业数量上，中、美、德排名前三。

但我们需要意识到，从全球供应链来看，中国的生产优势集中在低附加值的终端消费品，而在高附加值产品上的对外依存度较高，因此2020年全球疫情发酵对我国供应链的稳定性和竞争力提出挑战。从全球投入产出表的中国商品海外增加值（UIBE口径 GVC）来衡量中国供应链的竞争力——首先，中国生产的电子计算机设备、电气设备、交运设备等商品的海外增加值占比较高，体现了全球精尖技术的加工融合，而中国产出品的国内附加值不具备优势，这是供应链的“短板”环节；其次，中国的竞争优势集中在低附加值商品，以家具、纺服等终端消费品为主，均属于海外增值环节的低附加值商品。2020年全球疫情对中国生产供应链的稳定性和竞争力提出挑战，一方面低附加值的消费品受到外需求波动的影响，另一方面高附加值的进口商品面临供应链的稳定性。

在此背景下，生产环节的“内循环”将着力于“锻长版、补短板”。在内需初步反弹、外需不确定性较强以及国际形势日趋复杂的宏观背景之下，为促进经济高质量发展，7月30日中央政治局会议提出，推动国内大循环的形成，通过“补短板”和“锻长板”，切实提高我国产业链、供应链的稳定性和竞争力，从而培育更多新的增长极，带动国内有效需求进一步扩大、升级。

首先，“锻长板”需要稳固既有优势。1. 发挥成本优势，进一步降低低附加值产品对外依存度。一方面，我国家具、纺服、食品饮料等行业的国外增加值不足15%，可以进一步发挥劳动力、原材料成本等优势，提效扩产；同时，政策红利与“大数据”带货优势相结合，刺激国内消费需求不断扩张。另一方面，部分低附加值进口来料，如塑料制品、贱金属等，国内产品替代弹性大，可逐步增加供给，降低外部风险冲击。2. 把握国产替代良机，布局产业链各环节，提高系统稳定性。我国已有部分产业在尖端技术领域世界领先或已具备国产替代能力，具备一定的出口优势。如消费电子行业经历了产业链低附加值到高附加值的地位转变，光学影像领域乘5G东风技术不断革新，部分半导体企业已成功在海外市场占据一席之地。既有优势“百炼成钢”、继续巩固和完善产业链前中后端的生产能力，提高整体稳定性和竞争力。

其次，补短板主要着眼于技术攻关，通过信创提升产业链向高层级跃迁。1. 降低产业对外依存度，发展国产替代。从近年FDI规模来看，我国制造业、房地产业、租赁和商务服务业的实际使用规模占比居前。制造业产业链中，我国自日韩德进口的高附加值的精密零部件/设备占据了重要比例。为避免供应链短缺或涨价风险，相关进口依赖型行业应在全员劳动生产率、研发投入强度、产业集中度等方面着重补短板，提高国产替代水平。2. 加强研发支出，提高专利质量。截至2018年，我国研发支出对GDP贡献率距美、日、韩、法等国仍有较大差距；受制于人口基数大，研发人员占比不足1%；在仪器仪表制造、医药制造等领域专利申请增速较低。应大力加强核心技术研发投入，主动寻求比较优势转型，摆脱生产制造受制于人的现状。

在“锻长版”和“补短板”的过程中注重“两新一重”，生产提效赋能。投资领域的“两新一重”——新基建、新型城镇化和重大工程建设，目的在于要素联通，在于支撑传统产业向网络化、数字化和智能化方向发展，在于带动高技术制造业的新增投资和生产。在这个过程中，进一步补齐我国在轨交换乘系统、5G等通信技术、能源运输线路、公共医疗卫生等基础建设领域的短板，提高要素的生产效率、带动产业转型升级并培育新的经济增长点，为国内循环的生产端注入更多动能。

（二）分配：要素市场化改革，重公平

我国要素市场发育尚不健全，要完善作为“内循环”四环节中的分配环节，需要推进要素市场化改革，充分发挥要素市场对资源分配的重要作用，共同优化“内循环”运转。目前，我国土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场发育相对滞后，影响了要素资源的合理公平分配和社会生产效率。作为世界第二大经济体，我国全要素生产率仍然显著低于其他发达国家，至2017年底仅为美国的0.38倍。今年4月中央印发的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出加速推进各领域的要素市场化改革，要充分发挥生产要素的主动性、积极性、创造性，让市场在要素资源配置中起到决定性作用，为经济增长和创新发展营造良好公平的环境。

首先，完善城乡资源配置，可实现公共资源合理公平分配与城乡间生产要素双向流动。当前我国仍然存在城乡间要素流动不顺畅、公共资源配置不合理等问题，城乡差距依然突出，城乡居民人均可支配收入增速虽相当，但至2019年城镇居民人均可支配年收入仍在农村的2.6倍左右。发改委于今年4月印发的《2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，有助于加快推进城乡融合发展、促进城乡间生产要素的自由流动和资源的公平合理配置。从而提高公共资源的利用率，提高资源分配效率，降低分配成本，为资本、技术、劳动力、土地、数据要素的“内循环”运转营造公平环境。

其次，完善收入分配体系，推动个税改革，缩小贫富差距，进一步营造公平环境。李克强总理在十三届人大三次会议后记者会上披露，我国人均年可支配收入是3万元人民币，而仍存在6亿中低收入及以下人群，平均月收入仅1000元。新冠疫情对实体经济的冲击也已对民生就业和收入带来巨大影响，失业率冲高，部分群众收入下降，贫困人口脱贫后返贫压力加大。构建完整的内需体系，需要以就业扩大和居民收入的持续提高为基础。缩小贫富差距、促进就业、完善收入分配体系，例如进一步降低个人所得税率，提高劳动报酬在国民收入中的一次分配比重等，能够提高居民整体收入水平，带动中低收入消费者的消费增长，刺激消费者内需，从而大幅推动“内循环”中的内需扩张。

（三）流通：城市群加强区域协同，降成本提效率

流通是全要素的流通，涉及劳动力、技术、资本、信息等多个方面。推进流通的“内循环”，必须建立在制度保障区域协调发展的基础之上，“城市群”是主要的发展模式。《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》明确列出了几大城市群、区域经济带的建设任务：加快实施京津冀协同发展、长三角区域一体化发展、粤港澳大湾区建设、 长江经济带建设；编制成渝地区双城经济圈建设规划纲要。同时，《通知》进一步督促各地全面放宽、取消重点人群落户限制，改进和完善落户政策，更好保障区域间人才流通互动，促进区域协调发展。不同地区间存在产业结构和资源禀赋上的互补性，城市群和区域经济带建设可通过协调核心城市分工引导生产要素的循环流动，发挥集聚效应，促进资源在地区间高效流通。

流通“内循环”的目标是高效互联互通，主要形式是提高效率和降低成本。1. 提高效率。例如通勤时间一小时以内的城际高铁建设是提高通勤效率、连接重点城市群的关键。我国高铁营业里程区域分布不均，部分城市圈内部短途高铁及连接中西部的中长途高铁建设仍有待加强。此外，线上线下现代流通生态圈弥补了传统流通渠道供需信息不畅通、商业模式效率低、基础设施受局限等不足，为商品流通带来根本性变化，有效提升商品流通效率。我国的信息流通效率也将随着5G时代的到来得到大幅提升。2. 降低成本。例如中国高铁票价低于国际主要国家，大大降低人员的流通成本，而快递平均单价的逐年下跌也进一步推动了商品流通环节。

（四）消费：扩大内需为战略基点，扩总量、提质量

消费作为“内循环”的末端，是经济效益得到最终实现的重要环节，积极的国内消费将拉动前端生产流通分配的运转效率，形成良性闭环。政治局会议指出“牢牢把握扩大内需这个战略基点”，就是要利用好中国广阔的内需基础，把国内市场当作经济发展的大后方。强大消费需求带来的规模经济，能带动新产业就业岗位的创造，将持续成为我国未来经济增长、利润缔造与资本积累的重要支柱。此外，在逆全球化思潮兴起的背景下，促进国内消费不仅能拉动内需，还化解了外需波动性与政策环境不确定性加大对国内就业与产业链的负面影响。对于促销费的战略任务，应从扩总量与提质量两个维度实现优化。

中国拥有超大规模的消费市场优势，并依旧保持着一定的消费增长速度，这是“扩大内需”战略的根基。2019年中国GDP总量已接近100万亿元人民币，社会零售消费品零售总额突破41万亿，成为世界第二大经济体。依照最终消费支出口径横向对比，2018年中国消费总额达7.65万亿美元，是全球商品消费第二大国，已形成了超大规模的大国经济基础。从消费需求看，我国具有规模广阔、品类繁多的国内消费市场，同时拥有夯实的人口基础，人均消费潜力并未完全释放完毕，特别是农村地区与占到人口一半以上的中低收入群体。随着地区协调发展推进、居民可支配收入进一步提升与脱贫攻坚任务取得进展，国内消费增量可期。

但中国在品质消费、服务消费、科技消费等领域的发展仍与海外发达国家存在差距，“提升消费品质”这也是未来“消费内循环”的主要抓手。中国长久以来第二产业占据了国民增加值的重头，受制于科技与收入水平，居民消费大多集中在价格低廉、品质普通的必选消费上，而在服务消费、信息消费等新兴消费领域依然在快速发展的初期。随着国家政策重点向高新技术产业与现代服务业倾斜，“消费+X”的理念得到推广，消费场景多元化使品牌化与科技附加值高的产品或者服务越发受到追捧，消费品质升级的浪潮将孕育更多的产业良机。

3

循环什么？五大要素：劳动力、土地、资本、技术、数据

回答了内循环的环节，我们进一步探讨内循环什么？围绕劳动力、土地、资本、技术、数据“五大要素”展开。“内循环”重在打通各生产要素在国内的循环流通——“劳动力内循环”平衡公平与效率；“土地内循环”释放消费市场活力；“资本内循环”调优产业投资结构；“技术内循环”构建新型发展增长极；“数据内循环”打造未来发展新优势。“五大要素”各自流转又互为补充，在畅通循环中提升资源配置效率、激发内生增长动力、最大化综合效益，进而推动高质量发展。

（一）“劳动力内循环”平衡公平与效率

第一，缩小贫富差距，强调收入分配公平性。劳动力要素的流动与配置，最大程度反映了地区发展的活力。缩小贫富差距有益于促进内需增长，扩大社会就业量；公平的收入分配将劳动力的劳动报酬与劳动贡献紧密结合，促进了劳动力的市场化配置，推动劳动力要素内循环。目前重点采取两大措施缩小贫富差距：1. 通过“两新一重”（2020两会报告提出“重点支持新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设”），缩小区域基础设施差距，尤其是中西部地区，促进区域协调发展。2. 通过精准扶贫，瞄准扶贫对象重点施策，缩小高低收入阶层差距。

第二，城市化加速人口流动，匹配工业化进程。我国城市化水平长期滞后于工业化水平。城市化率偏低一是将农民工群体隔离在工业化过程之外，城乡居民收入“剪刀差”；二是限制了第三产业的发展，制约就业规模扩大，阻碍劳动力内循环。双循环背景下，打造区域增长极，划定城市群核心圈（长三角、粤港澳、京津冀）能够加快城市化进程。都市圈、城市群等以中心城市为核心、跨行政单元的经济社会联合体发展，破除行政壁垒，实现基础设施和公共服务设施的共建共享，促进劳动力要素的自由流动与空间合理匹配。

第三，发展教育提高劳动生产率。解决物质基础生产问题后，人力资源要大力向精神文化、科研创造领域转移，就需要大力发展教育信息化、智能化。教育的发展减少素质偏低的劳动力供给，优化了劳动力结构，促进劳动力要素转移。

（二）“土地内循环”释放消费市场活力

第一，农村土地流转，实现土地规模化、集约化经营，从而提高农业产业化。 “城乡二元结构”下土地运用不高效：由于前期农村土地权属不明晰、市场交易不活跃、流转过程不规范等原因，土地供需端匹配效率较低；因此，在全国耕地确权基本完成的情况下，需进一步促进农村土地流转以实现内循环。因此，农村土地流转是提高农业产业化的必经之路：通过农村土地流转政策提升土地流动性及金融属性，便于土地价值的重估、增加土地要素的供给，使得更多企业投入资本及现金，实现土地规模化、集约化经营。

第二，严控城市房价，释放消费市场的绝对优势。内循环的核心是发挥国内强大的消费者市场，但是购买力被长期透支，主要原因正是房地产消耗。房价的上涨同时存在财富效应与消费的挤出效应。历史数据显示，当房价绝对水平处于高位时（2015年以来），消费的挤出效应更为突出，从而导致了国内需求和增长动力的下降。

（三）“资本内循环”调优产业投资结构

第一，用国资改革解决地方债务危机。主要有两种路径：1. 深化市场化混改盘活国资（竞争性领域控制权转让）。从混改进度来看，据Wind不完全统计，20年以来，A股上市公司发生的国企混改事件（包含完成，实施中及中止等情形）共460起，较去年同期增长364.65%，交易金额达2277.85亿元，较去年同期增长765.97%。2. 地方政府的资产与债务进行资本化（股权受让、整体上市、资产注入等形式提高资产证券化率）。据iFind，今年上半年国资股权受让民企案例超过40起。

第二，股权融资扩容，资本引流实体（尤其自主可控领域）。从生产角度来看，供应链补短板和股权融资需要紧密配合，资本市场改革按下“加速键”：1. 产业升级对应高风险资产需股权类资本加速聚集以匹配风险收益，金融市场产业市值结构与经济结构变迁的映射程度增强。以美国为例，80年代以来，高新成长行业（科技、信息、网络、生物）在GDP中的占比出现趋势性抬升，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼应，美股科技成长类市值占比从1980年的20.6%上升至2019年的43.4%。2. 改善资本供需流向结构，为优质企业开辟直融渠道，资金需求方是新技术、新架构（红筹、负盈利等）民企，供给方不再是是单一银行而是多元社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大），旨在以科创企业为示范带动提升经济质量并疏通全社会“宽信用”。

资本市场改革重在完善基础制度，通过一二级市场传导将权益资本引流至新经济增长点：1. 二级市场：多层次资本市场畅通股权融资通道。科创板带头打响金融供给侧改革“发令枪”，释放“鲶鱼效应”打开股权融资通道助力新经济，新《证券法》框架树立，新三板转板、创业板注册制等重大改革有力推进，多层次资本市场竞合发展，未来将凸显对成长企业、中小市值公司的融资支持，倒金字塔型市场结构加速“转正”。2. 一级市场：激活PE/VC，改善募投生态。根据CVSource，19年PE/VC完成募集基金规模同比下降15.73%，20Q1同比下降26.41%，融退困境尤为突出，疫情之下LP出资更为谨慎。资本市场新制度供给可以缓解一级市场瓶颈：（1）新增PE/VC退出渠道，提高资本流动性（如科创板非公开转让利于创投资本回流加速）；（2）为打通科技类项目资金渠道，缩短退出周期，进而引导投资倾向早期化。

第三，新基建投资加码。新基建是发展新经济的基础，以完善供应链体系。以5G、IDC、工业互联网为核心的新基建具有天生的信息化、智能化、市场化“基因”，能从供给侧实现信息化和工业化的深度融合，从而引领资本内循环。据中国银行研究院测算，2020年“新基建”七大重点领域投资总规模约为1.2万亿元。

（四）“技术内循环”构建新型发展增长极

通过供应链补短板、科技赋能打通技术要素内循环，是下一阶段提升生产效率和发展质量的最重要线索。下一阶段中国经济发展的主要拉动力量，将从此前的资本积累和人口红利向生产率提高过渡，经济发展阶段的演进带来对科技赋能的更高诉求。通过科技赋能，核心技术攻关，提升产业链现代化水平、推进战略新兴产业发展，进而增加有效供给、创造新型需求，形成经济发展新的增长点和增长极。

1. 在技术领域，发挥新型举国体制优势补科技短板，实现核心技术自主可控。（1）加大基础研究领域的投入。我国近几年在基础研究领域的研发投入占比约为5.6%，距离海外发达国家存在较大差距。基础研究投入不足，方向相对分散，制约了基础研究领域的成果突破，进而对实际应用的技术支持不足。因此，需要加大基础研究领域的投入，尤其是核高基等重点领域的基础支持，从根本上激活技术创新的动能。（2）完善科研成果的产权制度。（3）结合资本要素加速科研成果转化。（4）集中优势资源实现信创、国防等关键领域的核心技术自主可控。伴随着全球科技竞争格局的变化，部分重点领域如半导体、操作系统等存在“卡脖子”的情况，严重影响了我国生产链、供应链的稳定和安全。在此情况下，需要加速技术攻关，实现信创、国防等重点领域核心技术的自主可控，保障在极端情况下国内生产链和供应链依然能稳定运行。

2. 在传统领域，提升传统产业价值链层次，强化优势产业领先地位，加速国产替代。（1）持企业实施技术改造升级，对于已经具备优势的产业或产业链环节，要实现进一步的优势强化，加快智能化、数字化转型。（2）鼓励企业提升价值链层次，树立品牌价值。（3）技术和品牌力的提升有助于吸引优质外部需求回流，推动国产替代加速，并对外部循环也形成正向效应。

3. 在新兴领域，加速推进战略新兴产业发展，增加有效供给、刺激新生需求。（1）结合资本要素加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略新兴产业的发展，增加适应新需求的有效供给。（2）通过新技术、新产业、新业态等创造性的新供给来进一步催生新需求。

（五）“数据内循环”打造未来发展新优势

数据是数字经济时代的核心生产要素，是数字化转型的主线。近几年我国数字经济发展迅速，但占经济比重相较于头部国家仍有较大提升空间，数字经济作为中国经济未来最为重要的增长领域之一，同时具备较高的发展增速和广阔的发展空间。数据作为数字经济时代最为重要的新型要素在20年3月30日的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》被首次纳入生产要素范畴。在传统生产要素的拉动率日益式微的背景下，数据作为要素的重要性愈发凸显。作为物理世界和数字世界的桥梁，数据是核心生产要素，也是数字化转型的主线。充分运用数据要素，打造未来发展的新优势。

1. 完善数据内循环的技术支持及物理畅通，新基建是重要突破方向。数据作为新型要素，其流通方式有别于传统要素，配套支持亦需要相应跟进。大力发展5G、数据中心、云计算等信息技术与新型基础设施，从数据采集、数据存储、数据传输、数据共享等各流通环节为数据流通扫清障碍，确保其流转循环的技术和物理畅通。

2. 加快数字产业化发展完善。数字产业化与产业数字化相辅相成，为产业发展搜集和提供有效决策信息，就需要加快推动数字产业化的进程。当前相对薄弱、需要尽快完善的环节包括数据的确权定价机制、数据市场的交易机制、数据的安全保护机制，以及数据的开放共享机制。在此过程中，信息安全和政务云将迎来广阔的市场空间。

        3. 推动产业数字化转型升级。将数字技术与传统产业相结合，产生效率变革，进而激发高质量发展的新动能。从生产、消费和公共服务等方面加速推进产业的数字化转型升级。工业互联网、智能驾驶、在线医疗、数字金融、智慧城市等场景将会成为重点的发展方向。

4投资方向？六大方向：稳定性和竞争力提升机遇 

随着四个环节、五大要素“国内大循环”的逐步构建，中国将形成开放竞争有序的商品和要素市场，以自主可控、安全高效为目标，实现产业基础高级化、产业链现代化，六大领域的投资机会值得把握。各产业领域实现要素与市场的融会贯通，“内循环”将带来新商业模式和新运转效率的出现，对应着产业升级新趋势。

六个“内循环”重点关注的投资方向包括——1. 消费内循环：在扩大内需的战略基点下，实现消费的品质与升级（免税、国潮、电商、游戏）；2. 制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（军工、新能源、机器人）；3. 科技内循环：科技补短板中的自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；4. 投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：IDC/工业互联网，老基建：建材、重卡、工程机械）；5. 服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6. 金融内循环：金融更好服务实体经济，提升经济运行效率（金融IT、头部券商）。

（一）消费内循环：消费回流、自主品牌、场景培育

消费内循环将激发内需的消费活力，从引导优质消费回流、国产品牌培育、消费新场景建立等维度，关注免税、国潮、电商、游戏等新兴领域的产业发展机遇。

1. 国潮品牌竞争力（小家电/汽车/小食品/美妆）。随着新兴媒体带来了更广阔的营销与购买渠道，使国人对自主消费品牌质量提升、口碑改善的印象正在形成。以小家电、汽车等行业为例，随着国内厂商品牌强化与需求增加，更多的生产力将致力于打造适合国人的优质国货，而内销免受海关、长途运输等费用，用广阔的内需来挖掘强劲的市场空间。此外一些新兴国潮品牌的认可度不断提升，产品质量突出、满足新一代消费者时尚与健康需求、并把握了抖音等线上营销的红利，部分休闲食品、生鲜、美妆护理、母婴用品等国潮品类的投资机会亦值得关注。

2. 外部品质消费回流（免税）。随着人民对生活品质追求的提升，国人海外消费与代购业务强劲，出境游和化妆品、珠宝、服饰等品牌奢侈品消费需求巨大。而在国际贸易情势紧张，疫情阻断航班运输的条件下，海外消费大量回流，国内经销商将逐步获取原海外奢侈品消费的份额。海南离岛免税政策的落地以及对于部分市内商超免税牌照的发放，电子类、酒类与药妆类产品购物额度、客单价与适用免税政策的品类均大幅提升，国民消费潜能进一步扩容升级，免税行业收获政策红利。

3. 消费新场景培育（直播电商、游戏）。在5G、大数据技术、现代物流网络的支持下，消费+科技能为消费者带来更好的体验。新场景革命建立，线上零售、线上生鲜、线上娱乐满足了多元化的消费需求。以直播电商、游戏等领域为代表，新生代的消费形式不拘一格，拓展了全新的消费赛道。

（二）制造内循环：产业升级提升ROE(新能源、军工、机器人)

“内循环”不仅需要“补短板”，高端制造也要“锻长板”。1. 新能源：全球新能源政策持续加码，发展新能源不仅可以缓和国内能源进口压力“补短板”，也有助于高端制造升级“锻长板”，抢占国际新能源（新能源车、光伏等）的高端市场，提升中国制造业的利润率（ROE）水平；

2. 军工：高端制造的“集大成者”，外部地缘政治压力+内循环“锻长板”动能，将继续驱动军工行业加大研发支出投资，同时，在军民融合大趋势下，军工行业“高精尖”的技术也将提升中国制造整体利润率水平；3.机器人：我国工业机器人的产量持续抬升，作为5G和工业4.0的应用载体之一，工业机器人无疑是“锻长板”的关键一环。同时，随着国内老龄化程度加深，未来工业机器人也有助于改善劳动力的“内循环”。

（三）科技内循环：自主安可迎来供需两端景气上行（半导体、云计算、医药）

核心技术攻关和国产替代双向加速，推动自主安可向上长周期开启。1. 半导体：半导体产业是国外科技封锁和国内自主可控需求的核心基础产业，是疏通国内科技内循环的关键点之一。伴随着国际科技领域的竞争日益激烈，供应链安全的诉求下，半导体行业加速国产替代，迎来政策、资金以及客户的三重支持。IC设计、半导体设备、半导体材料和封测厂商均迎来快速成长机遇。2. 云计算：政策助力与企业需求打开成长空间。云计算作为“新基建”的一部分，得到政策的持续加码，为后续发展奠定积极的政策基调。另一方面，云计算应用显著的降本增效作用激发企业端需求，企业上云率稳步提升。两端受益下，中国云计算市场规模增速显著高于全球。此外，疫情培养用户习惯，也将加速云计算应用渗透。

3. 医药生物：医药生物是最为重要的科技内需领域之一，年初新冠疫情暴露我国人均医疗资源不足且分布不均的短板，新基建加码驱动医疗资源在市场和投资规模逐年递增的背景下进一步加速投入。各细分子行业均进入快车道：化学药创新速度不断加快、疫苗发展按下快进键、医疗器械国产替代加速进行，以及医疗服务长期需求上行，在政策加码资源投入、科技创新驱动需求扩容的背景下，医药生物迎来产业上行周期的加速阶段。

（四）投资内循环：财政加码新老基建（5G、IDC、工业互联网；建材、重卡、工程机械）

3月4日中央政治局常务委员会指出“新基建”要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度；4月20日国家发改委官方明确“新基建”范围，即包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面；此外，国务院指示专项债要侧重“两新一重”建设。

建议关注5G基建、流量端IDC及应用端工业互联网。1. 5G建设进入加速期，当前运营商CAPEX回暖，且据工信部科技委常委副主任、中国电信科技委主任韦乐平预测，2020年中国将建设超过60-80万个5G宏基站；2. 流量端IDC景气持续上升，据IDC圈预测，2021年中国IDC业务市场规模将达2769.6亿元，增速超30%；3. 应用端工业互联网增长迅速，据前瞻产业研究院，18年我国工业互联网市场规模大5313.04亿元，2023年有望突破万亿。

传统基建在完善交通、电力、物流、提升就业率等方面的作用不可小觑。据WEF 2019年的《全球竞争力报告》，我国铁路密度、水电气等公用设施综合水平处于141个经济体中的60名之后，存在较大提升空间。以基础设施REITs试点为例的逆周期政策有望持续加码。

建议关注传统基建产业链上游建材、中游工程机械和重卡。1. 水泥：基建新项目有望三四季度逐步落地，带动水泥需求；PPI作为低估值工业品重要指向指标，6月筑底回升催化预期。2. 挖掘机：基建投资持续发力刺激销量持续超预期。据Wind数据，我国液压挖掘机6月销量当月同比增长62.85%，2020年上半年累计销量同比增长超过24%。3. 重卡：今年重卡产销量累计同比增速4月已转正，5月提速，说明不是需求回补，在温和的宏观政策背景下重卡需求具备中长期增长潜力。

（五）服务内循环：现代服务业提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）

服务业是内需规模挖掘和内需结构改善的重要抓手，而现代服务业的发展能有效扩大内需规模，提高内需质量，提升第三产业在经济中的占比，为内循环提供有效保障。在现代服务业发展中，能够有效提升规模和利润率的行业：1. 医疗服务：我国医疗服务资源同时存在供给不足和分配不均问题，为促进医疗服务改进，2020年以来多地发布医保支持互联网医疗相关文件，在疫情催化+政策利好下，互联网医疗服务等现代医疗服务的快速发展可以有效“补短板”，规模和利润率有望迅速扩大；2. 社会服务：疫情对社会服务业带来极大冲击，但也带来了巨大的升级机遇：酒店方面龙头连锁酒店景气和集中度加速改善；旅游方面度假需求升级，头部公司产品品牌、渠道优势进一步凸显；职业教育方面，龙头教研、师资、网点、品牌已经形成明显护城河。在长期公务员和教师更新换代和服务能力升级的趋势下空间继续阔大景气扩张。

3. 物业：物业管理是我国房地产从增量粗放发展向精细化发展中的服务业升级典型行业，行业自下而上的升级体现了人民日益增长的美好生活需要，在基础管理面积快速增长的同时，定制化、高质量的增值服务进一步快速拓展行业业务边界，周转率和利润率双轮驱动ROE提升；4.快递：科技福能股下，头部快递公司进一步网络化、自助化能加强规模效应加速成本下行，服务化的快递生态建设能够建立护城河加强渗透率，同时多部委多政策持续自上而下着力于“物流业降本增效”，快递业的升级发展将有效降低社会物流成本，有效疏通和促进内循环的“流通”环节。

（六）金融内循环：金融更好服务实体经济（金融IT、头部券商）

金融供给侧改革目的是让金融更好服务实体经济，提升经济运行效率，降低实体经济成本，建议关注行业发展完全契合金融供给侧改革战略思想的金融内循环投资机会。1. 金融IT：金融IT能有效提升金融系统运行效率，金融供给侧改革下资本市场重要性和容量提升，资本市场活跃度有望伴随提升，叠加AI、5G、信创等科技赋能重塑行业构架，金融IT自下而上的建设动力趋势上行；同时，2020 年《证券公司分类监管规定（征求意见稿）》提出“信息系统建设投入占营业收入的比例”作为新考核指标、央行数字货币推行，金融IT自上而下发展推动力也进一步增强；2. 头部券商：金融供给侧改革引导提升直接融资占比，券商重要性得到提升，资本市场扩容和产品开放创新下，券商投行股权融资和债权融资业务收入有望加速扩大，其中头部券商具有更强的资本、风控优势，战略地位提升更为显著，同时具备α和β的提升逻辑。

五、风险提示

疫情控制反复，全球及中国经济恢复不及预期，流动性环境收紧，中美关系不确定。

近期广发策略重磅系列报告

1“全球风云”系列报告 

【广发策略】全球高波动的历史密码——“全球风云”系列报告（一）
【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）
【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）

2“场景革命”系列报告 

【广发策略】拥抱全球第三次场景革命——“场景革命”系列报告（一）

3“轻问轻答”系列报告 

【广发策略】财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一）

4近期重点大势研判和行业比较 

【广发策略】底部已现——A股市场策略点评（2020年2月5日）【广发策略联合18大行业】疫情的“危”与“机”全行业解析（2020年2月2日）
【广发策略】03为镜，比复刻历史更多的思考——周末五分钟全知道（2020年2月2日）
【广发策略】贴现率下行加持“冬日暖煦”——周末五分钟全知道（2020年1月12日）
【广发策略】冬日暖煦——周末五分钟全知道（2019年12月8日）【广发策略】把握地产链“逆袭”好时光—暨10月经济数据策略点评（2019年11月14日）

5“新能源车”主题投资系列报告 

【广发策略】新能源车主题能否“贯穿全年”？——“新能源车”主题投资系列（一）

6定增研究范式系列报告 

【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）

7“金融供给侧慢牛”系列报告 

【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望

8“A股进化论2.0”系列报告 

【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生

9A股“进化论”系列报告 

【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法

本报告信息

 

对外发布日期：2020年8月2日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260511509004

曹柳龙：SAC 执证号：S026051608003

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

倪赓：SAC 执证号：S0260519070001

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500011797

法律声明 

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

感谢您的关注！