【广发策略】14-15牛市震荡期的启示 ——金融供给侧慢牛系列报告（二十）
报告摘要
●宏观背景：全球大通缩VS货币大宽松。
趋势性来看，14-15年监管市场化+“超日债”违约打破“刚兑”，既降低实际利率水平，也显著提升风险偏好，奠定科技成长（热点主题）牛市的基础。13-14年小盘股赚钱效应驱动下，14年末开始增量资金（居民资金为主）大举入市，驱动A股15年初的全面牛市普涨。同时，阶段性的资金偏紧也部分导致牛市中的震荡期：15年初春节资金偏紧导致牛市中的第一轮震荡期、15年4月伞形信托整顿导致牛市中的第二轮震荡期。
14-15年的牛市中出现过两轮震荡期，跌幅均在8%左右。（1）牛市中的第一轮震荡期（15.1.8-15.2.9）：15年初高频经济数据低预期+春节流动性偏紧导致牛市震荡，本轮震荡期持续23个交易日，期间A股下跌了8.3%，并带来风格从金融/周期转向科技成长（热点主题）。（2）牛市中的第二轮震荡期（15.4.29-15.5.7）：15年4月伞形信托清理市场流动性偏紧导致牛市震荡，本轮震荡期仅持续6个交易日，期间A股下跌了8.1%，市场风格没有切换，科技成长（热点主题）仍是A股主线。
牛市震荡期的触发因素：短期资金偏紧是主要原因。（1）牛市中的第一轮震荡期（15.1.8-15.2.9）：春节资金偏紧+15年初经济数据低预期，共同导致牛市震荡以及风格从基本面驱动的金融/周期转向估值驱动的科技成长（热点主题）。（2）牛市中的第二轮震荡期（15.4.29-15.5.7）：4月伞形信托整顿导致股市资金阶段性收紧，但贴现率趋势性回落（“降准降息”、“双创”等政策）+经济下行压力仍大，市场风格维持在估值驱动的科技成长（热点主题）。
14-15年牛市震荡期对当前的3点启示。（1）“震荡期”牛市的核心主线并未改变：20年“降低实体融资成本”仍是政策主线，我们也在6.7中期策略《渐入佳境》中判断，货币政策趋势收紧的约束条件在20Q4前较难出现。（2）高低估值风格切换需要满足3大要件，当前仍满足一个半，而其中经济修复力度是关键：20年政策定力和张力并举，“房住不炒”+“混合型”财政约束经济修复斜率，盈利“弱修复”，低估值行业风格较难极端切换。（3）利润率（改善预期）驱动的消费/科技制造将是牛市的中期线索：每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，14-15年牛市普涨期间，领涨的热点主题（互联网+、创新创业），本质上是由利润率改善预期驱动的。20年中国财政兼顾消费/投资，在“混合型”财政下，利润率驱动的消费/科技制造受益于本轮牛市。在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。
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1.1 地产政策边际放松，对冲经济下行
2014底-2015年，全球经济陷入“大通缩”状态，中国经济也处于下行周期。2014年底全球通缩加剧——美国CPI增速于14年6月起发生“断崖式”下滑， 15年初“由正转负”并持续回落；G7/全球平均CPI增速也于15年底到达低点，全球经济陷入“大通缩”。中国经济增长于12年开始放缓，14年底全球通缩的压力加剧，中国经济下行压力加大——11年起中国GDP增速持续“下台阶”，经济增长面临下行压力较大，14年下半年受全球通缩加剧影响，海外需求下滑，进一步加大中国经济的下行压力；中国的PPI增速也于14年下半年起加速下滑，15年底到达低点。
1.2 流动性持续宽松，对冲通缩压力
14年开始全球进入新一轮宽松周期。14-15年全球央行开启新一轮“扩表”周期——14年6月初至15年12月末，美联储累计“扩表”1556.70亿美元，资产负债表扩张幅度高达3.59%；欧洲央行累计“扩表”超过6500亿美元，资产负债表扩张幅度高达27.41%；日本央行累计“扩表”超过1万亿美元，资产负债表扩张幅度高达49.82%。全球无风险利率也显著回落——美国10年期国债收益率自14年1月初的2.88%下滑至15年5月末的2.12%；日本10年期国债收益率自14年1月初的0.70%下滑至15年5月末的0.41%；欧洲10年期公债收益率自14年1月初的2.16%下滑至15年5月末的0.61%。
1.3 “双创”寻找经济增长新动能（利润率）
从ROE杜邦拆解来看，14年周转率持续回落（产能过剩）叠加杠杆率高位，监管层试图通过“双创”和“互联网+”等政策，提升企业的利润率水平。
（1）14年经济和金融领域的结构性问题“积重难返”。11年起国内工业品供需格局逐步逆转，大量工业品面临产能过剩问题。而14年国内尚未开始实体供给侧改革，产能过剩依然严重，企业周转率持续回落，销售利润率及ROE快速下滑。同时，14年企业杠杆率持续处于高位，有息负债率也于6月到达顶点，通过提升杠杆率来提高ROE的空间不大，国内经济和金融领域面临严重的结构性问题。
（2） “双创”和“互联网+”政策单兵突进，试图直接用利润率抬升作为新的经济增长动能。在经济和金融领域的结构性问题未解决之前，政府试图通过制定“双创”和“互联网+”等政策引导国内进行新旧动能转换，寻找经济新的增长点。“双创”方面，政府通过设立400亿规模的新兴产业创投引导基金、建立众创空间、完善相关体制机制等政策推动各类创新资源加快向实体企业集聚，试图催生大量拥有高利润率水平的创新型企业。“互联网+”方面，政府通过将其写入政府工作报告、发布行动指导意见等政策推动传统领域（制造业、农业、金融等11个行业）结合互联网的作用进行数字化改革，提高传统行业的生产水平及服务水平，以此提升企业的利润率。
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2.1 监管市场化，“破刚兑”降低实际无风险利率，提升估值中枢
2014年开始的资本市场监管市场化+超日债打破刚兑，显著降低实际无风险利率，提升风险偏好。2014年5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组，完善退市制度，扩大资本市场开放。积极的资本市场改革举措提升了市场的风险偏好。此外，2014年亦是破除刚兑的元年，3月“超日债”违约开启了中国企业债市场违约的先河。破除刚兑驱动实际无风险利率下行，对风险资产的价格形成正面推动作用。
2.2 增量资金入市驱动全面牛市
14-15年增量资金入市驱动大牛市：A股历史上有过4轮增量资金入市：06-07年保险、杠杆资金和公募基金是增量资金的主要来源，同时，居民资金入市也进一步推高A股估值；09年熊市触底，“四万亿”经济刺激计划驱动增量资金入市；14年中-15年初的增量资金主要来自散户入场、场内/外配资、高杠杆伞形信托以及北向资金；20年5月A股“渐入佳境”，驱动各类增量资金入市。增量资金为市场注入流动性的同时也是提升股市的风险偏好，容易带来牛市普涨行情：14-15年牛市中的两轮震荡期也正好对应增量资金大举入市。增量资金入市短期内容易造成市场波动率抬升，引发牛市中的阶段性震荡期；中长期来看，增量资金驱动市场普涨，风格容易转向热点主题。
2.3 短期资金面偏紧带来牛市中的震荡期
14-15年两轮牛市中的震荡期都和短期资金偏紧有关。（1）15年初的震荡期：春节资金偏紧，短端利率水平明显回升。每年春节前后，流动性一般偏紧（春节取先需求抬升）；同时，春节前后，融资融券余额在上升到 10000 亿以上后，增速明显放缓，而且开始有所反复，短期内增量资金入市乏力；14年12月与15年1月22只新股发行相连，打新也造成了二级市场较大的分流压力。资金短期偏紧（叠加15年初经济数据低预期），牛市迎来第一轮震荡期。（2）15年4-5月的震荡期间：新股供给预期增加，叠加伞形信托清理导致股市资金收紧。4月份市场普遍预期15全年将有300-400家新股发行，部分打新资金造成二级市场增量资金减少；同时，4月伞形信托业务和场外配资被正式叫停，杠杆使用受限也一定程度加剧市场流动性偏紧的局面。
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３.1 “互联网+”和“双创”政策趋势性改善风险偏好
为了应对经济下行压力，寻找经济增长新动能，15年初开始，“双创”和“互联网+”政策持续出台。我国自13年以来经济下行压力加大，中央财政收入出现负增长，用电量、货运量的增幅也大幅回落，为了避免国内经济硬着陆，我国亟需培育新的经济增长点，寻找经济增长的新动能。15年初开始，“双创”政策出台，提出降低创新创业门槛，加强财政资金引导，完善“创客经济”产业链，从而实现创新链和产业链的对接。随后“互联网＋”行动计划出台，提出以去监管化和去中心化推动以“互联网+”为代表的新兴产业的发展，用利润率抬升作为新的经济增长动能。15年初，监管层创新性地将“双创”与“互联网+”融合上升到国家战略层面，向市场传递新一轮科创周期开启的信号。
3.2 “适度宽松”的政策表态造成流动性的“预期差”
事后来看，14-15年“降准降息”流动性政策极度宽松，但当时监管层 “适度宽松”的表态使得流动性产生了一定的预期差。14年末货币政策“松紧适度”的定调传递流动性边际收紧预期，助推第一轮震荡期——14年末的中央经济工作会议呼吁更积极的财政政策，但将货币政策定调为“松紧适度”，市场普遍预期流动性将边际收紧，在一定程度上导致了第一轮震荡期；紧预期与松政策使得流动性产生预期差，阶段性来看，也使宽松货币政策的效力有所下降——15年初，央行先后下调金融机构人民币存款准备金率以及人民币贷款和存款基准利率，同时决策层又反复强调货币政策在下一阶段“更加注重松紧适度”，将实施“稳健的货币政策”。一边是“双降”放水政策落地，一边是不断吹风调整流动性预期，说明在经济下行周期中，我们不仅要关注监管层“怎么说”，更要关注监管层“怎么做”。在经济持续下行周期，监管层有时候不得不“放水”，通过宽松的货币政策刺激经济。
3.3 两融监管加码，形成“紧箍咒”的同时，也让市场逐步放松防备
针对两融（场内配资）和伞形信托（场外配资），监管层从14年末就开始层层加码监管措施，但这样反而使得市场对于监管措施逐步“脱敏”。从14年末开始，监管层对两融（场内配资）和伞形信托（场外配资）的监管逐渐加码，15年初，证监会为了防止两融杠杆资金过量的“杠杆牛”引发系统性金融风险，对券商两融违规开出严厉罚单，传递了限制杠杆资金入场的意图，一定程度上助推了随后持续近一个月的第一轮震荡期。但随着两融监管逐步加码，后续相关措施出台后并未立即引起市场的剧烈波动，表明市场对两融监管措施的敏感程度已经边际下降。
从数据上来看，随着监管措施层层加码，市场对此反而“钝化”。随着两融监管措施逐步加码，相关政策出台当日对市场的冲击反而持续下降。从措施实施后市场的走势来看，14年底证监会启动现场检查当日，上证指数涨幅较小，而其后20个交易日内的累计涨幅却不断扩大，表明该监管政策在出台当日对市场产生了较大利空冲击，阻碍了市场当日的进一步上涨，市场对监管措施的敏感程度较高。然而自15年1月以来，尽管两融监管逐步加码，市场却均在相关措施落地当日大幅上扬，表明市场对两融监管措施的敏感程度下降，已经明显“钝化”。
4风格和行业：风格切换→主题普涨→最后疯狂
4.1 风格切换：牛市震荡期和市场风格没有必然规律
14-15年牛市第一次震荡期（15.1.8-15.2.9），大小盘风格切换，从大金融切换到成长性主题。在第一轮牛市震荡期之前，市场已经出现一定的征兆：强势行业领跌+市场风格切换——14年12月9日，市场暴跌5.43%，前期领涨的银行和非银跌幅靠前，而前期涨幅较低的食品和建材等行业则相对抗跌。同时，从15年1月5日开始，大小盘指数的相对走势也开始见顶回落。第一轮牛市震荡期带来市场风格切换——15年初高频经济数据低预期、居民资金入市偏好主题热点、前期领涨行业（非银/银行）获利了结等因素，共同作用导致了牛市中的震荡期，同时也带来了风格切换转向热点成长性主题（“一带一路”、“互联网+”、“创新创业”等）。
4.2 行业轮动：极致风格切换→主题普涨→最后的疯狂
行业轮动视角，14-15年牛市可以大致分为3个阶段：大金融板块极致风格切换、热点主题普涨、牛市最后的疯狂。从市场走势来看，14-15年牛市行情可以分成5个阶段（如下表）；而从风格特征来看，14-15年牛市行情可以分为2个阶段：15年1月5日为分水岭，之前是大金融风格（大盘）&之后的热点主题风格（小盘）。而从行业轮动视角来看，14-15年牛市行业可以分为3个阶段：
（1）极致风格切换：14.11.7-15.1.7，地产政策宽松&券商加杠杆&流动性环境宽松带来大金融板块风格的极致切换；
（2）主题普涨：15.1.8-15.4.28,15年初经济高频数据低预期、流动性环境持续宽松、“创新创业”政策相继推出，居民资金入市带来牛市普涨，DDM三因素共振下，热点成长性主题领涨；
（3）最后的疯狂：15.4.29-15.6.12，在经济伞形信托整治后的短暂的震荡期之后，A股进入最后的疯狂阶段，成交额和换手率持续放量，市场普涨，前期涨幅相对偏低的轻工、农业、纺织服装等行业开始“拔估值”补涨。
4.3 市场特征：增量资金和相对估值引发牛市“震荡期”&风格切换
股市资金流入减缓，在一定程度上也助推了牛市中的“震荡期”。我们基于广发流动性周报数据库，动态跟踪14-15年A股周度资金（净）流入额（涉及指标包括：IPO、再融资、限售股解禁、大股东减持、银证转账、证券交易结算余额、新发基金、融资融券、北向资金等国），可以发现：在14-15年牛市中的两轮“震荡期”，A股市场资金流入（合计）边际放缓。但是，如果单独从增量资金（居民资金入市）的角度来看，或者单独从限售股解禁的角度来看，可以发现：14-15年牛市的两轮“震荡期”中，增量资金持续边际净流入（即增量资金无法单独解释牛市“震荡期”）；同时，15年3月限售股解禁高峰期，也并非是牛市的两轮“震荡期”。由此可见：单一的资金流入（流出）变化，和牛市中的“震荡期”关联性较弱。
514-15年牛市震荡期对当前的3点启示
5.1 “震荡期”牛市的核心主线并未破坏
贴现率下行是14-15年牛市的主线，也是当前“金融供给侧慢牛”的主线。14-15年牛市期间：“降准降息”周期，分母端贴现率下行驱动牛市——2014年11月央行降息40BP彻底点燃A股市场行情，而盈利仍继续向下，A股市场上行主要依赖分母端驱动。20年金融供给侧慢牛：19年初的金融供给侧改革贴现率下行是牛市的核心支撑——本轮A股慢牛的长期主要驱动力量也来自于分母端：金融供给侧改革引导贴现率下行，金融条件宽松构成A股估值的核心支撑。14-15年牛市的两轮震荡期，其触发因素（15年初经济数据不达预期+15年4月“伞形信托清理”）均未破坏牛市的核心主线。我们认为：货币政策趋势收紧的约束条件在20Q4之前较难出现，当前仍处于牛市中的“震荡期”。
5.2 高低估值风格切换需要满足3大要素，经济修复力度是关键
我们在6.7中期策略《渐入佳境》中指出，高低估值风格收敛需要满足3个条件：低估值行业盈利显著改善占优+流动性趋势收紧+相对估值/基金持仓极端化。其中：经济是否能“强修复”（预期）是估值极端切换的关键——
（1）14-15年牛市期间：央行双降触发券商加杠杆带来金融板块盈利强修复预期+中国地产政策宽松带来的经济增长预期差，是14年末市场风格切换的主要原因。14-15年的牛市处于“教科书式”的利好科技成长的宏观背景下：全球/中国经济下行/通缩，降准降息，远期现金流贴现的科技成长显著优于即期现金流贴现的金融/周期。券商加杠杆+地产政策宽松是金融/周期估值极致切换的重要原因——14年末券商“两融”加杠杆叠加地产政策宽松周期，带来基本面修复的预期，即期现金流贴现的金融/周期发生极致风格切换；15年初高频经济数据低预期也是风格再次回归成长（主题）的重要原因——由于地产政策宽松并不能“立竿见影”带来经济显著改善，在贴现率持续下行以及居民资金入市的加持下，15年初市场风格回归科技成长（主题）。
19-20年金融供给侧慢牛：20年经济处于触底回升阶段，政策张力和定力并举，地产投资受约束经济弱修复，较难引发14年末极致的风格切换。我们在7.5《14年底会重现吗》中指出：20Q1盈利底基本已经确认，随着疫情后“复产复工”持续加码，经济/盈利正逐步“弱修复”，同时，“房住不炒”的政策也约束地产政策宽松预期。我们判断：20年经济增长的预期，很难经历类似14-15年的“大起大落”，在基本面“预期差”收敛的情况下，较难发生极致的风格切换。
5.3 泛化的自主可控“内循环”就是“金融供给侧慢牛”的“成长故事”
14-15年牛市普涨期间，领涨的热点主题（互联网+、创新创业），本质上是由利润率改善预期驱动的。从ROE杜邦拆解来看，14年企业盈利结构“积重难返”：产能过剩导致周转率持续大幅回落，同时，杠杆率也处于高位，企业加杠杆的空间也非常有限。在传统的增加增长动能停滞之后，为了对冲经济下行压力，监管层力图通过“创新创业”和“互联网+”来提升企业的利润率水平，作为经济增长的新动能。14-15年牛市期间的热点主题中，“一带一路”是期望通过开拓新市场提升企业的周转率（但很难立竿见影），“互联网+”旨在通过传统企业“触网”提升企业的附加值（利润率），“创新创业”既能够缓和就业压力也能提升全社会整体的价值创造能力（利润率）。
20年中国财政兼顾消费/投资，在“混合型”财政下，利润率驱动的消费/科技制造可能中期受益于本轮牛市。我们在20.4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出，20年中国财政兼顾消费/投资，根据08年的历史经验：投资型财政下，杠杆率驱动的地产/基建领涨；消费型财政下，利润率驱动的消费/科技制造领涨。当前A股的杠杆率仍处于相对高位，加杠杆空间有限，在“混合型”财政下，利润率驱动的消费/科技制造更占优。我们认为，类似于14-15年牛市主线是利润率（改善预期）驱动的热点主题，19-20年牛市主线是受益于“混合型”财政利润率驱动的消费/科技制造。
每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”（参见7.26《牛市中期，布局“内循环”》。
六个“内循环”重点关注的投资方向包括——（1）消费内循环：在扩大内需的战略基点下，实现消费的品质与升级（免税、国潮、电商、游戏）；（2）制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（军工、新能源、机器人）；（3）科技内循环：科技补短板中的自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；（4）投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：IDC/工业互联网，老基建：建材、重卡、工程机械）；（5）服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；（6）金融内循环：金融更好服务实体经济，提升经济运行效率（金融IT、头部券商）。
六、风险提示
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本报告信息
对外发布日期：2020年8月2日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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