证监会换帅？2019年A股掌门人五大挑战
这是寻瑕记第87篇原创文章
易会满接刘士余，成为了新一任证监会主席。
证监会主席的位置历来有“火山口”之称，每每市场出现大跌，市场总有“换人”“下课”的呼声，而伴随着换人易帅的政策更迭，也常常让市场在期许和失望中红绿交织。
自2016年2月临危受命执掌证监会以来，58岁的刘士余即将任证监会主席满3年，面对彼时等待“灾后重建”的A股市场，其整顿资本市场乱象的魄力和成效有目共睹，打击股市各种乱象，解决新股发行“堰塞湖”、严格退市新规、加强上市公司一线监管，落实投资者保护机制等等。虽然一度受到来自市场的质疑和上层的压力，但懂政治、讲实干、情商高，或许是刘士余得以从证监会顺利卸任的保障。
任命中即将接棒的易会满则是不折不扣的“老工行”，自1985年初1月进入工商银行杭州分行，从办事处基层做起，至今易会满已经在工行系统工作了34年。2013年易会满接任工行行长时，被视为“草根逆袭”，这不仅在于此前他只是排行第五的副行长，也在于他作为一个毕业于浙江金融职业学院的大专生，完成了从银行最基层至最顶层的“通关”。
2018年，在去杠杆、贸易战、黑天鹅和外围市场的共同影响下，A股市场持续低迷，上证指数连续两次跌至2500点之下。
2019年开局，受春季躁动行情带动，A股2600点失而复得，给2018年深陷寒冬的股民带来了一丝暖意。
上攻号角吹响之余，商誉减值的黑天鹅隐忧，大存大贷的千亿白马落马，年报财务大洗澡的不确定预期，也在持续发酵。
2018年下半年，随着股市持续下滑，证监会出招频频，CDR、并购重组、再融资、回购、科创板、纾困等领域的规定，出了又出，改了又改，伴随着主帅更替的传言，2019年，中国证监会还有哪些待解之谜呢？
谜题一 定向可转债试点办法如何落地
截至目前，定向可转债的预案已有两单，一是赛腾股份，二是中国动力。其中，赛腾股份的方案于1月23日刚刚获批，成为首单落地的定向可转债，而中国动力则尚处预案阶段。
从这两单案例来看，定向可转债的落地已经出现了融资工具还是支付工具的分歧。
赛腾股份的定向可转债，中规中矩，企业本身符合目前发行可转债的条件，在依据文件里，也提及国务院鼓励并购重组的文件和上市公司重大资产重组办法中“可以以定向可转债作为支付工具”的规定。因此，尽管没有明确的依据文件，但赛腾在合规的角度，给自己预留了进退空间。
2018年12月27日，中国动力发布发行股份和可转债及支付现金购买资产并募集配套资金的预案，成为继赛腾股份定向可转债并购之后首例定向可转债用于配套融资的案例，同时也突破了公开发行可转债对公司三年平均ROE不低于6%的限制。
到了中国动力的案例，现有的制度框架几乎被全盘颠覆。
在这份配套募集资金中发行定向可转债的预案中，没有一处提及发行定向可转债的法律依据。要知道，重大资产重组项目，涉及配套募集资金，适用的是上市公司再融资的相关规定，而目前的再融资体系中，并不存在定向可转债这个融资工具。
如果定向可转债可以作为融资工具，对定增等其他融资工具的冲击是巨大的。
定向可转债向下有债底、向上有收益弹性，类似于“保底定增”的公开化，并且保底的主体由原来的大股东升级为信用等级更高的上市公司。目前试水的是配套融资，如能推广到非公开发行，那么定向可转债有望取代定增成为再融资的核心品种。
对于上市公司和投资人而言，肯定会选择最有保障、最为简单易行的融资工具，就像当年非公开发行相对于公开发行工具的优势地位。我们看香港、韩国等可发行CB的市场，基本上形成了上市公司向大股东发行股份，同时对其他投资者发行定向可转债的操作模式。
定向可转债是出专门的试点办法，还是修订再融资办法，还是修订重大重组办法；定向可转债能否作为融资工具，还是严格限定为支付工具，是2019年证监会待解之谜之一。
谜题二 发行可转债用于股份回购的意见如何落地
针对上市公司回购，寻瑕写过《韭菜的期待，谁来回购》。在修改公司法之初，对于回购，采取了“三不”主义，不需要股东大会通过，不需要债权人同意，不限制资金来源。如果不加以限制，致力于稳定股价的回购制度可能会变成追涨杀跌、操纵股价的助推器。
2018年11月，交易所发布实施细则，对于以市值管理为目的的回购，限定为股价连续下跌30%、PB低于1两种情形，避免了上市公司无节制的运用回购进行市值管理。
2018年12月，腾邦国际和东旭光电推出了发行可转债回购股份的预案。这两家公司，均属于股价下跌导致大股东股权质押承压的上市公司。通过发行可转债进行回购，也落实了三部委《关于支持上市公司回购股份的意见》中，“支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金”。
在公告预案之后，两家公司又分别披露了补充公告，解决路径迥异。
东旭光电，是在股东大会审议通过后，就先行进行回购，之后用募集资金进行置换；而腾邦国际，则承诺在发行可转债获批后，再履行股份回购的审批程序。
鼓励回购，根本的逻辑是，股票价格低于公允价格，通过回购提振市场信心。但是通过发行可转债进行股份回购，实际上是发股买股，在现有的允许价格上浮50%的规则框架内进行股份回购，可能让上市公司陷入回购与否的两难境地。
一方面，发行可转债用于回购，后续股价持续走高，导致回购无法实施，则募集资金用途的可行性无法保证；另一方面，如果在价格倒挂情况下，上市公司仍选择执行回购，则相当于用低价新股购买了高价老股，实际上损害了股东的利益。
更重要的是，谁来判断股价是否低于公允价格？单纯的以股价下跌30%和PB低于1作为判断的依据，是否合理呢？
两个交易所推出的回购实施细则，弥补了公司法修订层面的一些潜在风险。对于三部委提出的鼓励通过发行可转债方式进行回购的意见，究竟如何落实，腾邦国际和东旭光电的案例最终如何落地，且看证监会发行部的智慧，如何将这样一个“意见”在法规框架内落地。此乃2019年证监会待解之谜之二。
谜题三 CDR将如何收场
2018年6月，中国证监会火线发布了CDR的11+1配套规则，6家基金公司以血洗朋友圈的节奏募集了1044亿。
上至证监会令的《存托凭证发行和交易管理办法》，下至证监会公告的各项格式准则，为了配合存托凭证的发行，证监会对历史未弥补亏损、股权激励等问题进行大幅度的让步和修订。
同时为了避免CDR发行对股价的影响，证监会也绞尽脑汁，最终推出了6只千亿独角兽基金，定向认购CDR股份，避免冲击二级市场价格，同时，圈定了小米作为首家CDR发行企业。
谁成想，在万事具备的发行前夕，小米放弃CDR申请，所有工作戛然而止，此后CDR再无人提及。
2018年底，科创板成为了独角兽企业回巢的归宿，未来，CDR会如何收场，CDR基金是否将转而投资科创板，是否如证监会内部人士所说，“总得找个企业打个样落个地，给自己留个脸面”，一切的一切，也将在2019年揭开谜底。
谜题四 上市公司再融资如何优化
2018年10月，证监会组织发审委委员就再融资进行调研，此后，再融资办法进行修订，11月，证监会的发行监管问答对于两次融资间隔必须超过18个月的办法进行了修改，同时，放开非公开发行补充流动资金的限制。但是，对于同样广为诟病的定价制度、减持限制则岿然不动。
作为对金稳委“提高上市公司质量”要求的回应，阎庆民提到了三条路径，一是落实回购退市等基础制度，二是上市公司并购重组，三是守住风险底线。对于提升上市公司质量，绝口不提上市公司再融资。
市值管理大热的2014-2016年，“定增+并购”的绝配组合，一个负责抽水融资，一个负责浇水投资，培育的小树苗就是上市公司市值，再加上，二级市场流动性的土壤肥沃和大批爱听故事的韭菜、监管政策宽松的阳光灿烂，小树苗就一天天长大，经典案例如上海莱士更是干到了千亿市值，之后轰然倒下。
树苗长成大树，接下来就是收割，区别是有些是边割边长，“上市公司+PE”式的循环游戏；有些是连根挖，“高送转”配合的清仓式逢高减持+卖壳，其中能抗的还能再迎接一波上市公司纾困基金的甘霖滋润。
以上的美好田园故事，在过去两年间风云突变：
先是政策转向严监管，不复阳光雨露，再是二级市场逆风，土壤变得贫瘠，定增+并购的“抽水+浇水”模式，两头都被卡住了，不仅如此，割韭菜砍树苗的镰刀也被减持新规和借壳严审没收了。
阳光雨露土壤镰刀都没了，前期大量使用化肥的后遗症逐步显现出来，高商誉的“洗大澡”式减值计提，大存大贷的大股东占用和桌下协议，都变成了黑色年报季的前奏。
通过再融资新规和减持新规，证监会筑起了打妖精的大坝，但也导致长效资金入市的路径被堵，成了上市公司筑底反弹的拦路虎。再融资能否回到2016年以前的口径，能否回到“再融资是不是可以不审”这样的讨论上来，为提升上市公司质量，再融资定价和减持限售规定是否修改，则是2019年市场关注的另一谜题。
谜题五 科创板如何落地
上海进博会，大大钦点上海证券交易所推行科创板并试点注册制。此举被认为是对证监会推行创新试点企业上市举措的不满，CDR这一证监会力推的创新改革不尽彻底。
1月23日，中央深改委通过设立上交所科创板并试点注册制总体实施方案。按照目前的时间表，大概率会在2019年上半年落地。
随着科创板相关企业的摸底和内外部调研，科创板相关建设，已成为证监会全系统头号工程。其上市条件、发行方式、交易制度、再融资制度等落地细节，预计也将逐步明晰。
从上市条件而言，如何界定“科创”指标可能是政策制定者最头疼的问题。讨巧的做法，上交所可以参照CDR的发行条件，即高标准+创新企业定义+科技创新咨询委员会的方式，也可参照战略新兴板当初设想的标准，即持续经营+存续能力（市值+利润 or 收入 or 现金流等）+科创特点。
如果参照CDR条件，独角兽门槛可能会把大量企业挡在科创板之外，这是上交所不希望看到的。根据目前流传的标准，更可能参照早期战略新兴板的设想，适当调整市值等指标，突出科创特点，增强企业的普适性。
（网传科创板名单，公众号后台回复“科创板”提取）
从发行方式而言，科创板的独有制度在于要求战略投资者强制配售，由于监管部门难以判断企业的创新性，惧怕创新型企业在上市后不久无法持续经营，因此将判断创新性的标准交给战略投资者，并强制要求战略投资者锁定。未来，细分行业的战略投资将成为直接融资的拉动，也将成为未来券商竞争的核心。
从交易制度而言，究竟采用竞价交易，还是做市交易，对于投资者的门槛如何界定，是科创板成败的又一重要因素。目前，对于创业板要求两年证券投资经验；对于新三板，要求500万以上金融资产，且具有两年以上证券投资经验；而对于私募产品，一般要求100万以上的投资。对于科创板，应该会设立投资者适当性管理的规定，并设定50万的最低投资额。
最终监管如何权衡，科创板如何落地，预计很快谜底即将揭晓。
归去来兮，富凯大厦之旅
2018年7月，寻瑕的《出师表|富凯大厦两年政策印记》曾经回顾了刘士余到任证监会主席以来的政策思路和制度烙印。如今，士余将走，会满甫至。
刘士余主席是个解决问题的能手，在其任上，成功的解决了IPO堰塞湖，打击市场乱象，稽查处罚力度空前，但是，中国联通再融资、富士康IPO、小米集团CDR、360借壳上市等重大案例，对适时有效的规则或审核理念多少都有较大突破，证监会政策的公平性、稳定性、严肃性和可预期性是否应有所改进呢？
出于打击套利和资本大鳄的决心，推出质押新规、减持新规、定增新规，导致3年期定增几乎销声匿迹，2018年度上市公司融资规模断崖式下跌。在打大鳄、打妖精的同时，上述规定的实施，是否影响了市场的效率，阻断了上市公司的融资功能呢？
进入2019年，无论是证监会传达的中央经济工作会议精神，还是达沃斯论坛释放的多个资本市场改革信号，都预示着A股的制度建设将在2019年加速，特别是科创板的落地、直接融资渠道的拓展、再融资制度的优化、更多中长期资金的入市、对外开放水平的提升等等。
悟已往之不谏，知来者之可追。
这一段富凯大厦的执掌之旅，谁来低位接棒，如何重新启程，谜题如何破解，市场也在屏息等待。
｢本文参考报告，欢迎前往获取。｣
1 任泽平：中国宏观经济展望-201901
2 荀玉根：穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-201901
3 徐小庆：2019年宏观经济及大类资产展望-2018.12-47页
4 麦肯锡-展望2019中国证券业-把握五大趋势六大主题-2019.1
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